“单腿狂奔”的西子健康赴港IPO：靠抖音卖爆女性软糖，99%收入靠线上，难逃流量焦虑

西子健康赴港IPO 图片来源：视觉中国

蓝鲸新闻1月10日讯（记者 代紫庭）"直播间的家人们，富铁软糖预售已经到年后了！"在名为"FIBOO元气铁"的抖音直播间中，89.9元共3瓶的富铁软糖产品号称平台销量TOP1，且被主播频频带货上链接。

一个直播间，竟把一家"抖音爆款"推到港交所门口。1月8日，这个账号简介中写着"专注女性运动新营养"，其背后运营主体湖南西子健康集团股份有限公司（下称"西子健康"）向港交所主板递交上市申请，中信证券担任独家保荐人。

凭借在抖音等社交电商平台的精准营销与内容种草，西子健康在近年迅速成长为国内运动营养领域的黑马，其旗下品牌fiboo、谷本日记等成为众多健身爱好者、年轻白领及健康生活方式追随者购物车中的常客。

然而，伴随其招股书的披露，这家明星公司的另一面也浮出水面，其99%的收入依赖线上渠道，尤其是抖音平台。在流量成本高企、平台规则多变的当下，这种"单腿狂奔"的增长模式，能否支撑其上市后的长远发展，成为市场关注的焦点。

从湖南长沙走出的"抖音营养品"，掘金女性健康市场到行业第三

招股书显示，西子健康注册成立于2013年8月，总部位于湖南长沙，主要从事运动营养食品的研发、生产与销售，旗下拥有FoYes、fiboo、谷本日记、HotRule四大品牌，产品覆盖乳清蛋白粉、肌酸、功能性软糖、即饮/冲饮咖啡及能量补给等品类。

其中，fiboo被公司定义为"女性运动健康营养品牌"，更强调轻量化、口感化与生活方式属性；谷本日记则以软糖等功能性零食切入；FoYes聚焦更典型的健身补剂人群；HotRule定位更偏"健康能量"与日常补给。

在定价层面，招股书列示的核心单品多处于大众可接受区间：例如谷本日记乌梅多维软糖单件49.9元（45粒/盒），fiboo活力咖啡运动咖单件49.9元（230克/盒），均属于直播电商场景中更易冲动购买的价格带。

配合较为亲民的售价，fiboo同时精准踩中了"她经济"在健康领域的爆发点。该品牌于2021年推出，围绕女性运动生活方式，提供蛋白粉、功能性软糖及饮品等产品。一盒添加了胶原蛋白肽的fiboo女性蛋白粉售价在百元以上，而其明星产品"晚安胶原蛋白软糖"等，凭借精准的"零食化营养补充"定位和社交平台KOL的广泛种草，迅速在年轻女性群体中打开市场。

招股书引用弗若斯特沙利文的数据称，截至2025年11月，fiboo在抖音"多种维生素及矿物质"品类GMV排名第一。意料之中的是，西子健康的"出圈"很大程度依赖内容营销与直播电商。招股书披露，公司在小红书累计发布超1万篇种草笔记，在抖音发布原创短视频超3.5万条，相关话题浏览量累计超36亿次。

财务数据印证了其转型的成功与增长势头。根据招股书，2023年、2024年及2025年前九个月，西子健康收入分别为14.47亿元、16.92亿元和16.09亿元，同期净利润分别为0.94亿元、1.49亿元和1.18亿元。值得一提的是，毛利率由2023年的44.4%提升至2024年的58.8%，2025年前三季度进一步升至59.5%。

公司解释毛利率改善与业务结构变化相关：招股书披露，公司的自有品牌收入从2023年的约6.14亿元提升至2024年的约14.98亿元，占比从42.4%升至2025年前三季度的97.3%。

西子健康营收情况

从股权结构看，招股书显示，公司控制权集中在创始管理层手中：刘健伟通过湖南曦子科技发展有限公司等主体合计控制公司约77.85%表决权，毛杰持股亦通过相同体系间接控制部分股权。

值得注意的是，招股书披露李鹤曾为公司早期董事之一，其后将部分股权转让给刘健伟等主体。天眼查显示，李鹤亦为滋补品牌"喜纯"创始人/核心管理者之一，而蓝鲸记者发现，这一路径在商业模式层面与西子健康存在相似之处，两者都强调借助社交电商与内容化运营实现快速获客与复购。

在外部资本方面，达晨创投等机构为公司重要股东之一，招股书披露其持股比例约10.36%。盘古智库高级研究员江翰对蓝鲸新闻表示，以达晨创投等机构的投资风格来看，更关注企业模式的可复制性与阶段性爆发能力，即能否在可控成本下通过数字化运营实现快速放量，并在多个产品或品牌上复制成功路径。

"成也抖音，危也抖音"，99%收入依赖线上

然而，在抖音平台拉升的销售业绩、公司亮眼的增长曲线背后，隐藏着极其单一的销售渠道。

招股书显示，西子健康收入高度集中于线上渠道：2023年、2024年以及2025年前三季度，线上渠道收入占比分别约99.4%、99.0%和98.9%。

进一步拆分平台，抖音是最关键的"单一阵地"：2023年抖音渠道收入约6.59亿元，占比45.5%；2024年抖音渠道收入约10.46亿元，占比61.9%；2025年前三季度抖音渠道收入约10.10亿元，占比62.8%。

公司还披露其销售模式以"直接面向客户销售（DTC）"为主：2024年DTC收入占比约88.4%，2025年前三季度约89.8%。

也就是说，"买单"的人更多来自平台端的海量分散的个体消费者，主要包括健身人群、年轻白领以及更广义的健康生活方式追求者。

电商固然"高效"，但这种效率也高度绑定平台生态，一旦流量价格与规则变化，增长弹性将面临考验。换句话说，市场无法预计线上电商平台的"蛋糕"还能从中分多久？分到多大？

随着电商"流量红利"逐渐褪去，为抢夺市场规模，西子健康在不断加大公司营销与渠道方面的投入。招股书显示，公司销售及分销开支从2023年的约4.73亿元增至2024年的约7.51亿元，占收入比重由32.7%升至44.4%，2025年前三季度进一步升至约47.0%。

对高度依赖社交电商的西子健康而言，江翰在接受蓝鲸新闻采访时表示，其风险主要体现在三个方面：其一，流量成本持续高位，企业在数据驱动投放成为常态的背景下，往往需要投入更高费用获取用户与订单，对利润形成挤压；其二，平台规则与算法调整的不确定性较强，若抖音等单一平台占比较高，一旦分发机制、推荐逻辑或平台政策发生变化，销售可能出现明显波动；其三，公域流量沉淀有限，企业需要在私域与用户资产建设上持续投入，以提升复购与抗风险能力。

行业混战：高增长能否持续？

西子健康冲刺IPO的背景，是中国运动营养与健康食品市场的快速扩容。根据弗若斯特沙利文报告，中国运动营养食品零售额从2020年的36亿元增至2024年的80亿元，年复合增长率达22.1%，预计到2029年将达到190亿元。

在这一赛道中，西子健康以"挑战者"姿态出现。2024年，其按零售额计已位列中国运动营养食品品牌运营商第三位，并在2022至2024年间成为前五大参与者中增长最快的一家。然而，横向对比行业龙头，其差距与特点同样明显。

以国内运动营养领域较早的上市公司康比特（833429.BJ）作为参照，其业务结构更为多元，覆盖竞技体育、大众健身及军用营养，线下渠道根基深厚。财报数据显示，康比特2024年实现营业收入约10.40亿元，同比增长23.34%；归母净利润约8931万元，同比增长1.38%。同时，康比特2024年销售费用约2.23亿元，同比增长35.79%，研发费用约3262万元。

与之相比，西子健康2024年收入约16.92亿元、销售及分销开支约7.51亿元，费用率显著更高；其研发开支在招股书中显示占比相对较低，2023年、2024年及2025年前九个月，公司研发开支分别为669.5万元、1212.2万元和1172.9万元，占收入比重分别为0.5%、0.7%和0.7%。

与此同时，招股书披露，公司主要委聘第三方制造商生产软糖、蛋白粉等主要产品类别，目前正在湖南长沙建设一座新生产设施，主要包含粉末生产线，以加强制造能力。也就是说，西子健康的产品仍主要依赖于"代工"。因此在风险因素中，公司坦言"无法完全控制供应商所供应制成品，亦无法完全控制其制造及包装过程。"

有业内人士向蓝鲸记者分析，在成长逻辑上，康比特更偏"制造与研发驱动"，而西子健康更偏"平台投放与内容运营驱动"。前者的增长更依赖供应链与产品力积累，后者则更依赖平台效率与营销ROI。

上述业内人士表示，"西子健康的优势是灵活、敏锐、增长快；但短板是护城河可能不够深。当传统巨头全面发力线上，或新的流量平台崛起时，它的竞争压力会非常大。"

对于西子健康而言，上市募资若能为其补上研发、供应链加固及线下渠道探索的弹药，或许能为其"单腿走路"的模式增加一个平衡轮。招股书显示，此次IPO募集资金拟用于品牌建设、新产品研发、供应链能力提升及数字化建设等。最终，资本市场是否愿意为这份高增长但高不确定性的故事买单，仍有待观察。