吃尽新冠红利，疫苗王者Moderna如今举债续命

2020 年 1 月 11 日，第一例新冠病毒的基因序列被中国科学家上传至全球公开数据库。两天后，位于美国的一家生物技术公司完成了疫苗序列设计，彻底改变了它此后数年的命运轨迹。这家公司就是 Moderna。

（来源：Moderna）

据外媒报道，Moderna 联合创始人努巴尔·阿费扬（Noubar Afeyan）清楚记得那个时刻——2020 年 1 月 21 日，他女儿生日那天，他在达沃斯世界经济论坛期间接到了 CEO 斯泰芬·邦塞尔（Stéphane Bancel）的电话：多个公共卫生组织正在敦促 Moderna 参与疫苗研发。

“我们几乎是一夜之间决定投入这件事，”阿费扬后来在麻省理工学院的一次活动中回忆。

一个多月后的 2 月 24 日，Moderna 向美国国立卫生研究院（NIH）交付了第一批新冠疫苗样本用于测试。3 月 16 日，第一针 Moderna 疫苗“Spikevax”注入了志愿者的手臂。

图 | Spikevax疫苗（来源：Yahoo）

从获取病毒基因序列到完成疫苗序列设计，Moderna 只用了两天时间。从设计完成到进入人体临床试验，整个过程不足 66 天。这一速度在疫苗研发史上前所未有。作为对比，此前研发速度最快的腮腺炎疫苗花了四年才完成从概念到上市的全过程。

同一时期，德国的 BioNTech 与辉瑞（Pfizer）联手，也在全速推进 mRNA 疫苗研发。

两家公司几乎同时冲线：辉瑞-BioNTech 疫苗于 2020 年 12 月 11 日获得 FDA 紧急使用授权，成为全球首个获批的新冠疫苗；一周后的 12 月 18 日，Moderna 的 Spikevax 紧随其后获批。两款疫苗的三期临床有效率都超过了 94％，远高于业界预期，也远超 FDA 设定的 50％门槛。

这两家此前默默无闻的 mRNA 技术公司，一夜之间成为全球抗疫的焦点。

十年隐身，一“疫”成名

Moderna 公司成立于 2010 年，由阿费扬领导的风投机构 Flagship Pioneering 孵化，联合创始人包括被誉为“纳米载药之父”的 MIT 教授罗伯特·兰格（Robert Langer）和哈佛干细胞研究员德里克·罗西（Derrick Rossi）。

公司名称取自“modified”和“RNA”的组合，足见其以改进 mRNA（messenger RNA，信使核糖核酸）技术改变医学的野心。

图 | 罗伯特·兰格（Robert Langer）（来源于：wikipedia）

此后将近十年，Moderna 一直处于“隐身模式”，员工签署严格保密协议，累计募集超 26 亿美元私募资金，却几乎没有公开发表过论文。外界对这家公司到底在做什么知之甚少，甚至有人怀疑其技术是否真的可行。

2018 年 12 月，Moderna 在纳斯达克完成首次公开募股（IPO），募资约 6.04 亿美元，创下当时生物科技史上最大规模 IPO 记录。

股票代码选用“MRNA”，即 mRNA 的缩写。然而上市首日股价即下跌超 19％，市场对这家没有任何商业化产品、仅靠一堆临床前项目撑起 75 亿美元估值的公司充满疑虑。彼时没有人能预料，不到两年后，一场席卷全球的疫情会将它推上顶峰。

突发的疫情给 mRNA 技术提供了近乎完美的发展条件：靶点明确（新冠病毒刺突蛋白）、患者群体庞大（全球数十亿人）、各国政府愿意承担研发风险并提前锁定采购订单。

传统疫苗从设计到量产通常需要数年，而 mRNA 疫苗只需将目标抗原的基因序列“编程”进脂质纳米颗粒包裹的 mRNA 分子中，让人体细胞自己生产抗原蛋白来激活免疫反应。这种“即插即用”的平台属性，使得针对新变种的疫苗更新可以在数周内完成——这在传统疫苗技术中是不可想象的。

毫不意外，2021 年成为 Moderna 的黄金年代。据公司财报，全年营收飙升至约 185 亿美元，净利润达到 122 亿美元，相较于 2020 年亏损 7.47 亿美元实现了天翻地覆的逆转。市值更一度超过 1,900 亿美元，超越了包括百时美施贵宝（BMS）在内的多家传统制药巨头。

一家成立仅十余年、此前从未有产品上市的生物技术公司，凭借单一产品跻身全球制药业顶级玩家行列。

新冠退潮：营收断崖与管线受挫

但 Moderna 未想到，硬币还有另一面，即这种繁荣对于“非常态”的境况高度依赖。新冠大流行期间，疫苗是刚需，政府集中采购消除了商业化风险，舆论高度关注推动了接种意愿。一旦这些条件消失，情况会截然不同。

于是，转折从 2023 年开始显现。随着新冠从“大流行”（pandemic）过渡到“地方性流行”（epidemic），全球疫苗需求急剧萎缩。各国政府不再大规模集中采购，接种策略从“应接尽接”转向“高危人群优先”，公众对反复打加强针的意愿持续下降，业内称之为“接种疲劳”。

据 Statista 数据，Moderna 2023 年全年营收骤降至约 68 亿美元，不到 2022 年的三分之一，2024 年进一步降至约 32 亿美元。2025 年前三季度收入更是持续下滑到约 10 亿美元，同比下滑约 45％，其中约 9.71 亿美元仍来自新冠疫苗 Spikevax。

图 | Moderna 2020-2024 全年收入（来源：Statista）

更糟的是，Moderna 为“后新冠时代”布局的产品线接连遭遇挫折。2024 年 5 月获 FDA 批准的 RSV（Respiratory Syncytial Virus，呼吸道合胞病毒）疫苗 mRESVIA，被寄予厚望成为公司第二大收入来源，但商业化表现惨淡。

对比辉瑞和 GSK 的同类产品，mRESVIA 被普遍认为免疫效果稍逊，加之美国疾病控制与预防中心（CDC）的接种建议收紧，市场空间进一步受限。

2025 年 10 月传来的消息更是雪上加霜。Moderna 的 CMV（Cytomegalovirus，巨细胞病毒）疫苗 mRNA-1647 在三期临床试验失败。这项试验入组了约 7,500 名 16 至 40 岁女性，是迄今最大规模的 CMV 疫苗有效性研究，但结果显示疫苗预防感染的有效率仅为 6％至 23％，远低于公司目标。Moderna 随即宣布终止先天性 CMV 的临床开发计划。

这款疫苗此前被部分分析师预测为潜在年销售额达 30 亿美元的“重磅”，如今成为又一个阵亡的项目。公司总裁霍格（Stephen Hoge）在声明中坦言：“我们对未能预防原发感染深感失望，这意味着尽管业界数十年努力，至今仍没有一款疫苗能预防先天性 CMV。”

在收入断崖式下滑的同时，Moderna 还背负着高成本的支出结构。研发支出从 2019 年的约 5 亿美元激增至 2024 年的约 45 亿美元。员工人数从疫情前的约 1,500 人膨胀至近 6,000 人。

从 2024 年下半年开始，管理层被迫大幅“瘦身”。Moderna 在 2025 年先后宣布裁员约 10％，涉及超过 800 名员工，目标是将员工总数控制在 5,000 人以内。公司终止了包括 HSV（单纯疱疹病毒）、带状疱疹、糖原贮积症等多个临床项目，并关停或缩减部分海外产能布局，试图将 2027 年的年度现金成本压降至 40 亿美元以下。

2025 年 7 月，CEO 邦塞尔在致员工的内部备忘录中写道，公司已“做出一切努力避免影响工作岗位”，但裁员对于“使成本结构与业务现实相匹配”是“必要的”。

图 | 内部备忘录：困难但必须迈出的一步 （来源：Moderna）

外部政策环境的变化让局面更加复杂。特朗普政府上台后，美国卫生与公众服务部（HHS）部长小罗伯特·肯尼迪（Robert F. Kennedy Jr.）对 mRNA 技术持公开怀疑态度。FDA 收紧了新冠疫苗的审批框架，将适用人群限制在“65 岁以上及具有基础疾病人群”。HHS 还取消了 Moderna 禽流感疫苗项目的资助合同。

在内外交困的情境下，Moderna 只能选择“举债”维持开发预算。2025 年 11 月，Moderna 宣布与资产管理巨头 Ares Management 签订了一笔 15 亿美元的五年期贷款安排。《波士顿环球报》的报道十分直白：这是一笔“续命钱”，为公司争取等待管线读数和新产品放量的时间窗口。

相比之下，同样深耕 mRNA 领域的 BioNTech 在疫情后采取了不同策略。这家德国公司将资源迅速收缩至肿瘤免疫这一核心赛道，通过与多家大型药企合作分摊风险和成本。而传统疫苗巨头 GSK 和辉瑞在 RSV 和流感市场上，则更强调与既有销售网络和成人疫苗产品矩阵的协同，将新产品视为补充而非“赌注”。

相比之下，Moderna 在短时间内将管线从十余个扩张到三十多个，几乎覆盖所有能想到的传染病和罕见病领域，却难以为每个项目配备足够的临床策略和商业落地资源。

最新癌症疫苗能否力挽狂澜？

当然，Moderna 的故事还远未结束。公司手中仍握有约 65 亿美元现金（截至 2025 年末）加上新到账的贷款额度，以及备受瞩目的癌症疫苗 mRNA-4157。这款与默沙东（Merck）合作开发的个体化新抗原疗法（INT，Individualized Neoantigen Therapy），在黑色素瘤领域的二期试验中展现了令人鼓舞的数据。

据《柳叶刀》2024 年发表的研究结果，mRNA-4157 联合默沙东的 PD-1 抑制剂 Keytruda，将高危黑色素瘤患者的复发或死亡风险降低了 44％，两年半总生存率达到 96％。FDA 已于 2023 年授予该联合疗法“突破性疗法”认定，三期试验已完成入组。

（来源：Moderna）

Moderna 总裁霍格表示，mRNA-4157 的三期关键数据可能最早于 2026 年公布，若结果积极，有望在 2027 年实现商业化。这将是首个获批的 mRNA 癌症疫苗。部分分析师预测，该产品一旦成功，定价可能高达每位患者 10 万至 30 万美元。对于一家急需证明 mRNA 平台能够超越传染病疫苗的公司而言，这无疑是最重要的翻身机会。

此外，Moderna 的流感疫苗 mRNA-1010 正在进行三期有效性研究，流感＋新冠联合疫苗以及诺如病毒疫苗也在推进中。管理层在 2025 年 11 月的分析师日上表示，预计 2026 年营收将实现最高 10％的增长。

但这些乐观预期的前提是“近乎完美的执行”，而现实的阴影依然笼罩着。Arbutus Biopharma 对 Moderna 提起的脂质纳米颗粒（LNP）专利侵权诉讼定于 2026 年 3 月开庭审理；GSK 也在 2024 年末对 Moderna 发起了类似的专利诉讼。就在这两日，德国制药巨头拜耳更是直接提起三项诉讼，分别起诉辉瑞、Moderna和强生生产的 COVID-19 疫苗侵犯了其专利。涉案金额达 1,400 亿美元。

若这些官司败诉，Moderna 可能被迫为所有 LNP 产品支付巨额专利费，进一步侵蚀本已紧张的财务状况。

（来源：Reuters）

邦塞尔后来对投资者承认，自己最大的错误是“对疫苗市场过度自信”。公司联合创始人阿费扬则保持一贯的坚定：“我们不需要也不配得到同情……只要能度过这个阶段，我相信我们会好起来的。”

能否“好起来”，答案可能要等到 2026 年底或 2027 年才能揭晓。若癌症疫苗三期数据达标，Moderna 将有望完成从呼吸道疫苗公司向肿瘤治疗平台的转型；若数据不及预期，公司可能沦为一个规模不足、在市场浪潮中掉队的玩家。“是否会被并购”这个问题，已频繁出现在分析师报告的风险提示和公司内部会议的提问环节中。

从约 75 亿美元 IPO 估值到近 2,000 亿美元市值巅峰，再到如今约 120 亿美元的市值（截至 2026 年 1 月初），Moderna 的起落映射出一个更大的命题：在生物技术领域，单一产品的爆发式成功能否转化为可持续的平台优势？技术潜力与商业化落地之间，究竟隔着多远的距离？

邦塞尔在 2021 年初曾骄傲宣称“it’s just the beginning（这只是开始）”。四年后回看这句话，它或许仍然成立——只不过，这个“开始”指向的并非他当时憧憬的无限光明，而是一段漫长而艰难的证明之旅。

https://www.modernatx.com/en-US/media-center/all-media/blogs/aligning-cost-structure-to-deliver-pipeline

https://www.reuters.com/legal/litigation/bayer-sues-covid-vaccine-makers-over-mrna-technology-2026-01-06/

https://markets.financialcontent.com/stocks/article/predictstreet-2026-1-9-modernas-second-act-a-2026-deep-dive-into-the-future-of-mrna-therapeutics

排版：KIK