大模型双雄港股对决：智谱与MiniMax的路径分野与上市答卷

《科创板日报》1月9日讯（记者 李明明 黄心怡）2026年初的港股市场，被AI大模型赛道的密集上市点燃。

1月8日，智谱率先敲钟，截至首日收盘，智谱股价报131.5港元，总市值578.9亿港元。次日，智谱继续加大涨幅，收盘报158.6港币，市值近700亿港元。同日，MiniMax上市，最终收盘大涨109.09%，股价报345港元，市值攀升至1067亿港元，尽显爆发力。

作为国内头部大模型企业，在上市表现、财务结构、商业逻辑与技术路线上，两家公司呈现出鲜明的差异化路径，折射出行业从“技术叙事”向“价值兑现”转型的关键命题。其中，智谱MaaS ARR年化收入从2000万增至超5亿，MiniMax2025年前三季度C端收入占比超70%。

两家企业的上市数据凸显了大模型赛道的独特性：智谱、MiniMax都在持续亏损。若沿用PE、PB等传统估值工具，持续亏损且无形资产占比极高的大模型企业难以被合理定价，这恰恰印证了资本市场正被迫重构估值框架。

上市表现：资本对不同商业模式的投票

作为港股首批纯大模型标的，智谱与MiniMax的上市表现呈现出“稳进”与“爆发”的差异。智谱上市首日高开3.27%，最终以131.5港元/股收盘，较发行价实现13.17%的稳健涨幅。

而MiniMax公开发售获1837.17倍超额认购，国际发售超额认购36.76倍，基石投资者囊括阿里巴巴、易方达等知名机构，合计认购27.23亿港元，与此同时，港股和A股市场的AI板块也被全面引爆，成为港股近年来最火爆的科技IPO之一。

市场热度的分化，本质是资本对不同商业模式的投票。智谱的以MaaS（Model as a Service）为核心的标准化产品体系构成稳健基本盘，而MiniMax的全球化布局与C端爆发力具想象空间，两者分别代表了大模型商业化的两种核心可能性。

招股书披露的核心财务数据，也体现了两家公司截然不同的成长轨迹。营收端，智谱是少数已实现规模化收入与持续高增长的独立大模型厂商。招股书显示，2022年-2024年，智谱收入分别为5740万元、1.245亿元、3.124亿元，年复合增长率高达130%；2025年上半年收入为1.91亿元，同比增长325%。2022年至2024年，智谱毛利率分别为54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率为50%。

中信证券最新研报显示，智谱2025年营业收入预计将达7.38亿元人民币（约合1.02亿美元），同比增长136.2%，成为首家年收入突破1亿美元关口的中国模型厂商。

MiniMax的收入则从2022年的0，增长至2023年的350万美元（按1美元≈7.04元人民币换算，约2464万人民币），并于2024年飙至3050万美元（按1美元≈7.04元人民币换算，约2.15亿人民币），同比增速达782.2%。2025年前三季度，来自海外的收入超过70%。

盈利能力上，两者均未摆脱亏损，但结构差异明显。

作为冲刺港股的大模型独角兽，智谱与MiniMax的招股书揭开了行业“高增长与高亏损并存”的残酷真相：智谱2022年至2025年上半年累计亏损超62亿元，2025年上半年月均亏损达3亿元，核心源于占研发支出70%的巨额算力成本；MiniMax同期累计亏损约93亿元，2024年净亏损达32.7亿元，且预计2025年每月现金消耗近20亿元，研发投入进一步加剧亏损压力。

两家公司虽分别深耕B端与C端赛道，营收保持高速增长，但短期内仍难摆脱“算力烧钱”与商业化变现的失衡困境。

收入结构的分野尤为关键：智谱正在稳固“重业务”（本地化部署）收入基本盘的前提下，持续拉升MaaS（Model as a Service）平台等“轻业务”的收入占比，并形成了以MaaS为核心的标准化产品体系，包含模型的API调用、模型订阅及本地化部署等方式，向企业及开发者输出通用智能能力，而非单一场景应用；

MiniMax则强调“to C”路线，从创立第一天起便押注文本、视觉、音频全模态自研。凭借自研的MoE（混合专家）+Linear Attention（线性注意力）架构，构建了具备全球竞争力的全模态模型体系，2025年前三季度AI原生产品收入占比71.1%，Talkie/星野与海螺AI成为营收主力，海外收入占比超70%，形成“轻资产”的产品化模式。

商业模式：MaaS端深耕与C端破圈的路线之争

两家公司的商业和技术路线并非偶然，而是其“创始基因”的必然投射。

中国AIGC产业联盟秘书长、北京大学人工智能博士张有鱼告诉《科创板日报》记者，智谱的底色是清华系的“正统”与“厚重”。作为MaaS（模型即服务）的践行者，智谱实际上是在做“AI时代的操作系统”。它不直接下场与C端应用争利，而是通过构建覆盖“云-边-端”的算力适配体系（已适配40余种芯片），致力于成为基础设施。其核心逻辑是“被集成”——通过赋能消费电子和互联网大厂，以B2B2C的方式间接渗透用户。这种打法稳健，且MaaS ARR年化收入呈现逐年增长模式。

IDC中国研究经理程荫对《科创板日报》记者分析，MiniMax强调“to C”路线，从创立第一天起便押注文本、视觉、音频全模态自研。凭借自研的MoE（混合专家）+Linear Attention（线性注意力）架构，构建了具备全球竞争力的全模态模型体系，能以较低成本处理超长上下文。同时，其在视频生成领域推出Hailuo-02模型，采用NCR架构，提升了训练和推理效率。

张有鱼分析，智谱的商业模式带有鲜明的“科研转化+MaaS”基因。作为清华大学技术成果转化企业，其核心客户涵盖头部互联网客户，截至2025年9月30日，已赋能1.2万家企业客户、超4500万名开发者，国内前10大互联网公司中有9家采用其GLM模型。这种“To B再To C”的路径优势在于收入稳定、客户粘性高，但也面临项目周期长、规模化速度慢的挑战。

智谱于2021年开始布局MaaS，目前已做到MaaS有规模收入。通过分层架构向不同客户提供灵活的AI解决方案，形成了覆盖“模型层-工具层-应用层”的全链条服务能力。据智谱方面告诉《科创板日报》记者，智谱云端MaaS和订阅业务呈现指数级增长趋势，付费流量收入超所有国产模型之和。

智谱上市当天，智谱创立发起人兼首席科学家唐杰发布内部信表示，在智谱旗舰模型GLM-4.7发布后，其MaaS ARR年化收入从2000万增至超5亿，10个月获25倍增幅，与Anthropic指数级增长同频。此外，2025年全年MaaS同比增速超900%，幂次增长态势显著优于海外龙头同期表现。

程荫表示，MiniMax商业模式分为AI Native Products（C端）与MiniMax Open Platform（B端），其中C端是收入主力。C端通过Talkie（海外版星野）和Hailuo AI（海螺AI）等产品，采用“订阅+内购”的混合模式盈利，2025年前三季度C端收入占比超70%。B端则为企业客户和开发者提供API服务，涉及AI+硬件、文旅、电商等领域，营收增长较快。此外，其超过73%的收入来源于海外市场，通过“中国技术+全球市场”的模式，规避了国内竞争。

行业分水岭：从“百模大战”到“路径分化”

2025年成为大模型行业的关键分水岭，曾经“百模齐放”的狂热竞争逐渐落幕，路径分化趋势愈发清晰。智谱、MiniMax则率先冲刺二级市场，以商业化成果寻求资本认可；而月之暗面等仍执着于技术深耕，押注AGI长期愿景。

而智谱与MiniMax的同台上市，标志着中国大模型行业正式告别了“参数竞赛”的草莽时代，进入了“商业闭环”的验证期。

这实际上是两种中国科技企业生存哲学的路演：智谱云端MaaS和订阅业务呈现指数级增长趋势，追求现金流的确定性，是中国“新基建”的一部分。

MiniMax模式（冒险派）则更像早期的字节跳动。依靠全球化的C端爆款（73%收入来自海外），在美国和新加坡等高势能市场与巨头贴身肉搏，赌的是成为下一个“Super App”。

一位大模型领域业内人士告诉《科创板日报》记者，智谱与MiniMax的港股对决，标志着中国大模型行业从“融资竞赛”迈入“上市答卷”阶段。两者的路径选择并无绝对优劣：智谱的MaaS服务模式适配当前国内AI落地需求，研发投入强度彰显技术定力；MiniMax的C端全球化路线则契合AI消费化趋势，毛利率转正验证了商业可行性。

上述大模型领域业内人士表示，行业正在收敛。未来的竞争不再是看谁的模型参数大，而是看谁能在这个“场景-数据-模型”的正向循环中，跑得更快、更久。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅则告诉《科创板日报》记者，从行业格局来看，这两家的上市一定会加速资本的头部集中，当然也会为大模型以及相关AI的企业产品的合理估值和定价提供一个非常好的参考，中小厂商更多聚焦于垂直领域或者边缘部署以实现差异化竞争。

此次两家企业的成功上市，标志着港股资本市场对大模型赛道的估值认知已实现突破。

上述大模型业内人士认为，大模型企业的估值应锚定“技术资产”与“生态潜力”双核心，而非短期财务表现。从生产要素看，Tokens作为AI服务的底层计价单位，串联起算力成本、API调用收入与用户需求，成为衡量价值的关键标尺，其调用规模与增长速率直接反映企业的核心竞争力；从成长逻辑看，研发投入的性质已从“成本支出”转变为“资产积累”，智谱与MiniMax均计划将募资的70%以上投入模型研发，这种持续迭代形成的技术壁垒，比单一专利更具长期价值。