地方债：鉴2025，瞻2026

2026

联系人：谭逸鸣、韩晨晨

摘 要

特征一：2026年提前批额度理论达3.12万亿元，供给靠前发力。

特征二：发行与净融资规模创同期新高。2025年，地方债发行规模达到近十年同期的最高水平，达102901亿元，较2024年同期增长5140亿元。同期，净融资规模也达到历史高点72757亿元，较2024年增加4754亿元。

特征三：发行结构：新增专项债比例有所回升，再融资专项债下滑。在发行结构中，新增专项债和再融资专项债为主要构成，分别为45%和30%，再融资一般债占比为18%，新增一般债占比最低，为7%。

特征四：专项债发行节奏靠前，四季度较往年依然上量发行。2025年，新增专项债年内累计发行45917亿元，其累计发行量达到历年最高水平。

特征五：特殊新增专项债超预期发行，2万亿隐债置换提前发行完毕。2025年，特殊新增专项债超预期发行，主要用于地方化债和地方清欠，合计超过1.3万亿元。置换存量隐性债务的再融资专项债券20000亿元。

特征六：土储专项债发行区域集中，实际发行与公示规模仍存在落差。2025年，共有26个省份（含直辖市）发行土储专项债，总规模达5408.95亿元，2025年，已公布收储规模为7035亿元。

特征七：“自审自发”省份专项债发行规模占比提升。“自审自发”试点区域，其新增专项债的发行规模占比明显提升。该占比在2020-2024年间约为54%，而在2025年已升至58%，或系试点地区审批更快。

特征八：发行期限拉长。2025年，地方债的平均发行年限为14.47年，较2024年延长了1.24年。

特征九：地方债的发行利率回落，发行利差有所回升。截至2025年底，地方债平均发行利率为1.98%，平均发行利差为15.50个基点，较2024年回升7.02个基点；从月度趋势看，发行利差在10-12月则维持稳定波动。

特征十：8月以来各地利差整体走阔，有所分化。2025年四季度，各地发行利差普遍走阔，但区域间的信用分化依然明显。市场规律基本遵循“财政实力越强，利差越低”。

特征十一：特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高。原因主要系特殊再融资的发行期限整体更长。

特征十二：成交量增加，成交价格抬升，换手率下降。2025年，地方债成交量为20.83万亿元，成交额为21.60万亿元，均较去年同期增加。平均成交价格为104.98元，同比增加0.38元。但地方债的换手率同比下降0.39个百分点至3.38%，主要因一般债换手率大幅下降。2025年地方债成交量较同期增加，换手率较同期下降。

特征十三：成交期限与平均久期进一步延长。二级市场的平均成交期限延长至14.58年，较2024年增加了2.84年。平均久期达到11.48年。

特征十四：下半年买入力量减弱，主要为配置盘买入。2025年，地方债的主要买盘规模较2024年增加。买入端中保险是最大的买方，买入金额达19.20万亿元，并集中于15-30年的超长期限品种。卖出端中，大行、中小型银行、券商等机构整体呈净卖出。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、地方债供给超预期。

报告目录

2025年财政政策整体靠前发力，为宏观经济的平稳运行以及地方债务化解的逐步落实提供了有力支撑。本文聚焦：2025年，地方债有哪些特征？

1

地方债一级发行特征

特征一：2026年提前批额度理论达3.12万亿元，供给靠前发力

2025年9月12日，财政部部长蓝佛安在国务院新闻办公室的新闻发布会上表示，“继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务”。

根据60%的前一年新增限额，财政部提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，理论规模达3.12万亿元。提前批最早开始于2018年12月，国务院允许财政部在当年新增限额的60%以内提前下达下一年部分新增额度，根据2025年地方债务新增限额52000亿元，可估算出2026年提前批额度为3.12万亿元。

根据已披露的地方债发行计划，我们预计2026年地方债供给或将继续参考2025年的方式靠前发力，为“十五五”实现良好开局提供支撑。

特征二：发行、净融资规模创同期新高

截至2025年底，地方债发行规模达到近十年同期的最高水平，达102901亿元，较2024年同期增长5140亿元。自2015年以来，地方债发行规模总体呈现增长趋势，2016年迅速增长后有所回落，自2020年起逐年波动上升。

分类型看，截至2025年底，新增一般债累计发行7700亿元，新增专项债累计发行45917亿元，加上发行普通再融资26234亿元，特殊再融资债23050亿元（包含用于偿还存量债务和偿还存量隐性债务）。

月度发行情况来看，截至2025年底，新增一般债的发行规模较小且平稳，新增专项债的发行则主要集中在一、三季度。再融资一般债和再融资专项债规模较9月回缩，2025年12月分别达到725亿元、380亿元。

本年度2万亿置换隐债专项债发行前置，基本集中在1-4月。

净融资也创同期历史新高，2025年，地方债偿还规模为30144亿元，较2024年同期上升386亿元，发行规模为102901亿元，净融资规模达到72757亿元，较2024年同期上升4754亿元。

接续比方面，2025年，到期地方债规模为30144亿元，普通再融资债为26234亿元。接续比上升，2025年，接续比达87.03%，较2024年上升0.58pct。

特征三：发行结构：新增专项债比例有所回升，再融资专项债下滑

截至2025年底，地方债发行结构中，新增专项债和再融资专项债占比较大，分别为45%、30%，发行规模分别为45917亿元、30863亿元，相较于往年，新增专项债有所回升，再融资专项债占比下滑；其次为再融资一般债，占比为18%，相较往年有所回升，发行规模达18421亿元；新增一般债占比最低，为7%，发行规模为7700亿元。

逐年来看，新增专项债规模有明显的增长，至2020年后稳定在3万亿到4万亿元的区间。新增一般债发行规模整体平稳且占比较低。再融资债券较2024年略有收缩，2025年发行49284亿元。

特征四：专项债发行节奏靠前，四季度较往年依然上量发行

新增专项债发行节奏整体靠前，四季度较往年而言依然上量发行，2025年底累计发行量达历年最高。截至2025年底，新增专项债累计发行45917亿元，而2023年、2024年同期累计发行分别为39444亿元、40032亿元。

特征五：特殊新增专项债超预期发行，2万亿隐债置换提前发行完毕

截至2025年底，在原有8000亿的安排下，特殊新增专项债超预期发行，主要用于地方化债和地方清欠，合计超过1.3万亿元。

另外，用于置换存量隐性债务的再融资专项债券20000亿元。2023年特殊再融资债对化债重点地区额度倾斜较多，而2024年至2025年的化债额度分配或主要取决于隐性债务需化解的情况。具体分配情况如下：

特殊新增专项债占全部新增专项债比例全国平均为29.73%，其中贵州、黑龙江、云南、辽宁等地的比例超过50%。江苏的发行规模最大，为1289亿元，其次是广东、河南、云南、河北、湖南、浙江，均在500亿元之上。

置换隐债专项债中，江苏、湖南、河南、贵州、四川、山东的发行规模较大，分别为2511亿元、1288亿元、1217亿元、1176亿元、1148亿元、1113亿元，均在1000亿元以上。目前额度已全部发行完毕。

截至2025年底，用于化债的地方债中重点地区占比31%，与2024年持平，但较于2023年66%的比例仍显著下降。具体来看，特殊新增专项债中重点地区的占比有所增长，从22%升至29%，特殊再融资债中重点地区的占比继续下降。

特征六：土储专项债发行区域集中，实际发行与公示规模仍存在落差

土地储备专项债的重启成为2025年专项债的一大亮点。从整体规模来看，截至2025年底，共有26个省份（含直辖市）发行土储专项债，总规模达5408.95亿元，其中上海、广东、浙江、湖南等省份发行规模靠前，基本集中在经济较发达地区。

而从各地公示的收储规模来看，2025年，已公布收储规模为7034.58亿元，主要集中在浙江、广东、重庆等省份，且三地公示收储规模均在600亿元以上，多数收储价/成交价小于1。

特征七：“自审自发”省份专项债发行规模占比提升

“自审自发”省份审批或较快，发行规模占比因此提升。相较于非“自审自发”省份，“自审自发”省份的新增专项债发行规模的占比明显提升，2020-2024年试点区域的专项债发行规模占比在54%左右，2025年底占比抬升至58%，或与“自审自发”省份专项债审批较快有关。

特征八：发行期限拉长

截至2025年底，地方债发行期限拉长，平均发行年限为14.47年，较2024年延长了1.24年。除新增一般债外，各类地方债的期限均有所增加。

15年以上的地方债规模和数量占比均增加。15年以上的地方债规模合计占比从2024年的36%提升至48%，数量占比从2024年的35%增至46%。

特征九：2025年发行利率回落，发行利差有所回升

2025年，地方债的发行利率回落，发行利差有所回升。截至2025年底，地方债发行利差为15.50BP，较2024年回升7.02BP；地方债平均发行利率为1.98%，较2024年下降0.3pct。

从2025年的月度发行来看，2025年1-3月发行利差整体呈上升趋势，随后在资金维持均衡后，发行利差在4-7月有所下滑，而后在8-9月大幅上涨，达到21.71BP，10-12月则维持稳定波动，地方债票面利率在四季度维持在2.1%左右稳定波动。

2025年四季度，地方债“发飞”现象较少，期限大于15年居多，主要分布在湖北、天津等，多数为普通新增专项债。

特征十：8月以来各地利差整体走阔，有所分化

2025年四季度，各地利差整体走阔，多地利差在10-12月超过20BP，但区域间的信用分化格局仍较明显，基本遵循“财政实力越强，利差越低”的规律。具体来看，经济实力强的地区利差维持在低位，如上海、浙江等地，四川等部分经济发达地区虽然在11月利差有所上升，但12月有所回落；而部分经济欠发达地区的地方债发行利差则持续处于高位。

特征十一：特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高

发行期限长的对应发行利差更高。特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高，原因主要系特殊再融资的发行期限整体更长。截至2025年底，特殊再融资债、特殊新增专项债的平均发行期限达到17.58年、18.98年。

全国来看，特殊再融资债、特殊新增专项债的利差为17.48BP、18.78BP，分别高于普通再融资债（13.03BP）、普通新增专项债（16.08BP）的利差。相较于2024年，2025年各类地方债的发行利差均出现明显扩大，其中特殊新增专项债和特殊再融资债的平均利差上升幅度最大。

分区域看，新疆、吉林、西藏的特殊再融资利差与普通再融资利差差值较大，均在10BP之上。而江苏、贵州、浙江、宁夏等地的特殊再融资利差低于普通再融资利差。

山东、广东、四川、陕西等地的特殊新增专项债与普通新增专项债利差差值较大，均在6BP以上。而新疆、广西、重庆等区域的特殊新增专项债利差低于普通新增专项债。

2

地方债二级成交特征

特征十二：成交量增加，成交价格抬升，换手率下降

2025年地方债成交量较同期增加，换手率较同期下降。2025年，地方债成交量为20.83万亿元，较2024年同期增加13395亿元，其中一般债成交量下降17743亿元，专项债成交量上升31138亿元。2025年，地方债的换手率为3.38%，同比下降0.39个百分点，主要是由于一般债换手率的大幅下降。

分类型看，专项债成交量和换手率均大于一般债，一般债的换手率自2024年6月起呈波动下降趋势，10月起有所回升，12月回升至2.76%。2025年，专项债的成交量和换手率分别为168083.45亿元、4.08%；一般债的成交量和换手率分别为40179.74亿元、1.97%。2025年，特殊再融资专项债的成交量同比增长幅度最大，为101.20%，相较2024年增加26768.55亿元。

另外，特殊再融资一般债的换手率较2023和2024年末明显回落，至2.69%，特殊再融资专项债的换手率较2024年末的10.44%回落至9.76%。

分区域看，四川、江苏、广东的换手率较高，每月的换手率均保持在前列。从增长比例看，2025年，江苏的换手率相较2024全年平均提升超1个百分点。

截至2025年底，地方债成交额与平均成交价格均增加。2025年地方债成交额为21.60万亿元，较2024年同期增加15224亿元，其中一般债和专项债成交额分别为41873亿元、17.42万亿元。2025年，地方债平均成交价格为104.98元，较2024年增加0.38元。

特征十三：成交期限与平均久期进一步延长

2025年，地方债成交期限与平均久期进一步延长。2025年，地方债平均成交期限为14.58年，较2024年延长了2.84年，平均久期达到11.48年。10年以上地方债成交规模达到125083亿元，占比58%。

3

地方债机构行为特征

特征十四：下半年买入力量减弱，主要为配置盘买入

2025年，地方债的主要买盘规模较2024年增加。具体而言：

从买入端看，2025年，地方债的主要配置力量仍为保险，买入金额达19.20万亿元，相比同期增长8798.57亿元，集中于15-30年超长端。其他类净买入规模仅次于保险，为461.82亿元，偏好买入15年以下的地方债。

从卖出端看，2025年，大行、中小型银行、券商等机构整体呈净卖出，其中大行偏好买短卖长，中小型银行上半年买入下半年卖出，而券商则全期限减持。

※风险提示

1、政策变化超预期。如果财政政策变化超预期，债券市场可能出现超预期的调整。

2、数据统计口径存在误差。数据统计可能有局限性，导致数据的计算结果存在误差。

3、地方债供给超预期。如果地方债供给超预期，地方债利差可能超预期走阔。

※研究报告信息

证券研究报告：《地方债：鉴2025，瞻2026》

对外发布时间：2026年01月09日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 韩晨晨 S1110125050013