石药觉醒，进入“后恒瑞时代”

从营收长期碾压恒瑞，到市值差了4000亿，满身集采伤痕的石药正在觉醒，它能否复刻恒瑞的逆袭之路？

资深分析师：日 月

编 审：菜根谭

在仿创转型的前半场，石药集团（HK1093）的表现远未达到市场预期。迈入2026年，当年的“小弟”恒瑞医药（600276/HK1276）早已转型成创新药企业标杆，石药还满身集采伤痕。2025年前三季度营收两位数下滑的冰冷数据，把传统业务的疲软态势，照得一清二楚。

如今，石药和恒瑞在投资人心中的差距已彻底拉开，一个港股市值站上5000亿高位，一个在1000亿徘徊。

然而，当市场对石药的集采冲击习以为常时，或许正是审视其反转潜力的最好时机。

一系列积极信号表明，如今的石药正在觉醒，重走恒瑞来时路：研发投入与恒瑞的差距急剧缩小；销售与研发费用的比例也逐渐从高的惊人的4.6：1向1：1靠拢；更重要的是，石药已经不再是那个只能靠买买买对外引进的药企，相反已彰显了较强的自主研发能力，甚至成了从license in到license out的典型范本。

不过至此，还远非终局。BD带来的现金流，好比转型路上的输血包，立竿见影却撑不起长远发展。石药面前还摆着两个最真实的问题：它能否真正孵化出属于自己的、具有全球竞争力的重磅创新药？能否用扎实的临床数据和市场表现，弥补创新药转型慢人一步的差距？

这篇文章，将深度拆解石药从“迷失”到“觉醒”的发展历程，剖析其与恒瑞相似却又殊途的命运轨迹，并试图回答：在创新药的下半场，这位背负着沉重包袱、却又手握庞大资源的昔日王者，能否真正完成自我救赎，谱写属于自己的逆袭篇章？

风险逐渐出清，石药磨底

❤️关注我，不迷路

时至今日，石药仍在遭受集采重创。老产品克艾力、玄宁、多美素和津优力等因为集采影响收入明显下降，以前高达5000元/支的多美素，2024年底进国采后直降到98元/支。

收入端，2025年前3季度石药营收同比-12.3%，其中成药的几大核心板块全面下滑：神经系统收入同比-21.6%至56.7亿元；肿瘤板块收入-56.8%至16.5亿元；抗感染板块前3季度收入-22.7%至24.8亿元；心血管领域前3季度收入-17.8%至13.4亿元。

不过，从投资的角度来讲，如今的石药反而更具关注价值。

投资一定要投在周期底才能赚取超额收益，而目前石药大部分产品均已进入国家集采和省级联盟集采。据E药资本界统计，在2024年底的第10轮国采中，石药一次性纳入15个产品，数量堪称历年之最。至今石药集采产品总数已达50个，后续满足集采条件的品种逐渐减少，存量业务正处在不断磨底的过程之中。

▲来源：E药资本界根据公开数据整理

不过需要注意的是，石药旗下扛把子产品恩必普还未纳入参比制剂，按照券商预计，2.5年内仍较安全。

事实上恒瑞也曾经历过这个过程。今天的石药非常像前几年的恒瑞，老产品走下坡路，但新产品还没有接力，新老交替断档。彼时，恒瑞营收也曾连续三年疲软。不过到2024年，恒瑞已靠创新药撑起了半壁江山，2025年上半年，恒瑞的创新药销售连同许可收入占比已超60%，收入、市值均重回增长轨道。

▲来源：E药资本界根据公开数据整理

参考恒瑞的发展路径，石药眼前的危机，是危更是机。唯一的问题是，触底之后，是趴在底部，还是如恒瑞一样触底反弹？

市场驱动，重营销误研发

❤️关注我，不迷路

能不能触底反弹，关键取决于创新药。恒瑞靠创新药转型“脱胎换骨”，但到目前为止，石药的转型之路还远未达到市场预期。

其实石药的战略眼光一向很独到，从前做仿制药、改良药瞄准的都是有市场潜力的品种，通过强营销、快速上量，打造了一个又一个大单品。这是一种典型的“市场驱动”模式，在这种战略导向下，石药的创新药布局也极具有前瞻性。

早在2018年，石药就干了这么几件大事：与尚健生物达成PD-1单抗项目合作；收购武汉友芝友生物39.56%股权，布局双抗；从天境生物引进依达格鲁肽，布局GLP-1。放在今天来看，这些都已经成了热的不能再热的赛道，而在8年前，石药就已经开始布局了。

按理说，有这样的超前布局，石药的创新药转型之路不会太差。但现实却是，石药集团的PD-1单抗药物恩舒幸2024年才获批上市，较恒瑞、百济神州（688235）、君实生物（688180）晚了5-6年；双抗领域，与武汉友芝友合作的系列产品管线基本宣告失败；引进的GLP-1药物依达格鲁肽，耗时近5年才启动III期临床。

显然，石药将产品引进之后承接和转化能力并没有跟上。而这背后的深层次原因，某种程度也是因为一贯依赖的市场导向。

从历史数据不难看出，石药是一家极其重营销、轻研发的药企。仿制药时代，这种战略本无可厚非，但石药比之同行更加极端。拿2018年的数据就能看明白，在密集引入创新产品的关键节点，石药销售费用73.28亿，研发费用15.83亿，销研比接近4.6:1，而同期恒瑞是2.4:1。石药这个投入倾斜的力度，比恒瑞猛了近一倍。

▲来源：E药资本界根据公开数据整理

在这种历史惯性下，石药在仿创转型的这些年，研发投入也慢了一步。对比恒瑞可以看到，从2017年前后，恒瑞就开始加大研发投入力度，2017-2021年5年研发投入将近200亿，同期石药尽管也保持研发增长，但5年研发费用约107亿，比恒瑞少了近一半。

这就导致，恒瑞在受集采重创之时，已经完成了创新药转型的基础积累，而石药时至今日，都未能依靠创新药对冲集采的冲击。

石药觉醒，仍有逆袭潜力

❤️关注我，不迷路

对石药而言，转型节奏滞后已成既定事实，不过，未来仍有逆袭的机会。

石药近两年释放了一些非常积极的信号，首先从投入的角度，石药正在觉醒，2025年前3季度石药研发费用41.85亿，仅比恒瑞的49.45亿少了不到8亿，而且集采之后销售费用存在压缩空间，石药正在逐渐跳出重营销轻研发的旧逻辑，销研比已从当初的4.6：1逐渐向1：1靠拢，这个过程也与恒瑞高度相似。

其次，石药的研发投入力度虽然不及恒瑞，但转型至今，至少也投了200多亿的研发，即便是交学费也该到了收获期。从产出角度来看，石药也确实发生了明显变化，2018年布局热门赛道时，历史研发基因薄弱，几乎全靠对外引进；而今已具备一定的自主研发能力，甚至成了从license in到license out的典型范本。

在ADC领域，石药依托于抗体偶联药物平台，推了10余个ADC产品进入不同临床阶段，Claudin18.2、Nectin4及ROR1等ADC授权海外公司；GLP-1领域，新药依达格鲁肽减重适应症也已经提交上市申请；另外在全球高度关注的小核酸领域，石药也在全面布局肝内和肝外系列管线。

进展来说，即便不算太领先，但在BD的预期下，早期临床也能创造收益。2025年上半年，石药完成了4项对外授权项目，累计合同金额达97.1亿美元，某种程度上也验证了技术认可度。另外，石药在AI技术上也有布局，并就AI平台与阿斯利康达成了合作。

总的来说，比起一般的Biotech，石药终归还是“财大气粗”的，并没有多少企业一年能拿出五六十亿的研发投入。而且石药这种追逐热点、押注爆款的先天本领，也高度适配BD这种商业模式。目前石药在研项目300多个，多点开花，总有下一个BD在路上。

只是从长远计，BD不是归途。石药还需要证明自己是不是真的能把一款创新药推到上市、跳出内卷、打造成爆品、对冲集采。此外，石药反复的资本运作、预告式BD行为、甚至对外授权被退回的案例，也在持续消耗着投资人的信任，加剧市场对其价值的质疑。

如今的石药，正在重走恒瑞的来时路。只有以研发质量替代管线数量，以实质落地替代资本故事，才能真正完成从仿制药巨头到创新药标杆的蜕变。

合作/交流

微信：WangC5131

1

暴跌88%！“回A”的石药，亟需一个大BD

2

恒瑞国际化“变奏”始末

更多覆盖

1

INVEST

化学制药

2

INVEST

创新药

3

INVEST

中药

4

INVEST

医疗器械

5

INVEST

消费医疗

康华生物 百克生物

6

INVEST

其他板块

7

INVEST

港美板块