虽迟但到：25年复盘和26年展望

从去年12月开始，受到工作、休假以及各种活动的影响，基本上没几天空闲的时间，导致写东西的频率变低了。目前终于有时间来简单回顾一下对于去年的一些感想，以及对于今年的一些展望。这里面包含的内容会比较多，这次先简单概述一下，里面有些内容后续有机会再来详细展开。

第一部分：2025年得失

1）2025年收益较好的交易

这里就简单总结一下，不详细展开了。

CE­LH：主打女性市场的美国能量饮料公司，市场份额第三。因为百事渠道调整库存导致业绩爆雷，股价超跌时买入；后续合并竞争对手Al­a­ni NU，实现估值快速修复。估值修复完成后卖出。

网易：24年末市场预期极低。但24年末已能观察到漫威争锋、燕云、无限大等等即将上线的新游均有爆款潜质。在燕云上线后，进一步确认了爆款属性后买入。后因估值修复完成卖出。

拼多多：主要是做了4月份关税后下跌之后反弹的一波。关于多多，虽然我也是个多头，但我觉得现阶段择时也比较关键。密切关注管理层说的千亿扶持要持续到27年背后的逻辑。我相信长期来看他们账上的几千亿现金将会改变互联网格局。

快手：明显低估值，可灵 带来估值修复催化剂。Q3买入，国庆高位卖出。

理想：关于理想，最终今年还是做波段，并且在i8发售后就没有再介入。但也正因如此在理想上侥幸获得了不错的收益，把24年在理想上亏的钱赚回来了。今年越发觉得新能源车企还是要想办法讲一些高科技的故事，因此还是想再等等看。

富途：宏观上受到产品出海+港美股火热+加密浪潮多重利好。在7月份介入，后续10月份高点卖掉。主要是觉得Be­ta很大（各种相关性），长期持有风险不低。

2）2025年做得不够好的地方

这里面要重点分析一下，牢记教训。

泡泡玛特：关于泡泡，其实既有做得好的也有做得不好的。好的地方在于，今年经过比较深入的研究，基本上对公司有了比较清晰的理解。我也认为这是一个非常好的投资标的，是今年少数下定决心重仓位长期持有的公司。

而做得不好的地方，在于高位回调后买入和加仓的节奏。

今年第一次介入泡泡是在6月份回调之后。后来当泡泡股价涨到300以上就卖掉了。当时主要是对于海外增长的确定性还没看清。

但股价从300多回调下来的这个过程里，我让海外的朋友帮忙去调研了一下海外门店的情况，并且自己也从消费者、可比公司、超级IP发展轨迹等多个维度加深了对业务的理解。而另一方面，当Q3的业绩快报公布后，业务增速也远超我的想象。因此我觉得这里面有很大的预期差，所以在下跌过程中较快地建了大仓位。

但在这个阶段建仓太急了，没想到后面还能跌回200以下。其中最重要的一点，是忽略了今年年底资金面的情况（美国政府关门、基金业绩结算、港股资金钟摆效应），这是个非常重要的教训。即使已经准备好长期持有，也要留意建仓期的资金面影响。但关于26年泡泡的表现，我还是比较乐观的。

三越伊势丹：在3月末的时候，我希望找一些更传统、稳定的资产来渡过关税的影响。这个想法是对的，但在标的选择上出现了问题。显然是开年一波太顺了，有点冲昏了头脑。

当时选择三越伊势丹的原因是偏宏观的。首先日本经济复苏，资金流入日股市场。同时关税影响下，和美国高度绑定的日本，理论上会迅速服软换取优惠。因此我觉得日股是相对安全的。而百货零售业一方面收益于经济复苏，另一方面他们账上的自有物业会随着物价上涨而升值。

结果在关税后，市场的恐慌是不分地区的，日本股市也是重灾区。更重要的是，确实对于日本股市以及日本零售业的了解并不算很深，在公司股价连续大幅下跌后心里没底，只能主动止损，将资金投入到更熟悉的PDD。虽然后面事态平息，但如果当时是直接空出来这部分仓位来进行避险，相信今年整体收益会有非常明显的提升。再次印证了：必须在能力圈内办事，不要轻易投资自己不熟悉的国家和市场。

3）内容分享

25年除了投资以外，其实还有一个很大的收获是在内容分享上。我其实看雪球很多年了，但之前看得多写得少。大概从4月关税后，在市场全面下跌后的“关灯吃面”时期，开始了做一些内容的分享，很幸运受到了不少球友的欢迎。

在这里，可以罗列一些我认为比较满意的内容：

1）外卖大战系列

美团闪购：边际成本的无限游戏

Ke­e­ta亮剑：美团在中国香港的经验能否被京东借鉴

淘宝闪购vs美团：本地生活的定鼎之战

即时零售大战：美团的至暗时刻，巨头的生态博弈

2）稳定币系列

稳定币：不是银行系统的丧钟，而是美元霸权的悲歌

再谈稳定币：支付革新的桥梁，而非终点？

3）泡泡玛特系列

泡泡玛特：拆解情绪价值生意的增长盲盒

泡泡玛特：不是泡沫化的盲盒，而是实体化的游戏

三丽鸥浮沉录：泡泡玛特是否会重蹈覆辙？

拆解迪士尼：IP企业完全体，泡泡玛特是否在路上

另外，25年还把播客做了起来。虽然因为主业繁忙，大部分是录播雪球上的文章，但最近也有了一些对谈节目。

第二部分：2026年的展望

1）将部分关注点放回A股市场

在25年，我主要的精力放在美、港2个市场，毕竟我比较熟悉的公司和行业大部分在这两个市场上市。不过，我今年确实希望将一部分精力放回A股。这主要因为我认为A股今年会迎来资金面的进一步改善。这来自当前环境下资产增值的可选项越来越少，存款搬家股市的逻辑将会一直延续。而对经济和行业的理解往往需要配合资金面的主场优势才能发挥出更好的效果。

当然，A股市场也有一些不利于个人投资者的特性，就比如老生常谈的信息不对称博弈问题。其实我在初入股市的好些年都在买A股。我认为这里面抵消这种信息不对称问题的方法有几个。首先是抓住宏观的大趋势，针对必然发生的结果和最大可能的受益者下注，先抓住Be­ta。我想这也是为什么有前辈会说【真正的大机会都是明牌】。其次是适当择时，选择整个市场或板块因为资金、情绪等各种原因导致低迷时建仓，在成本上形成安全边际。最后还是老生常谈的，在能力圈内办事，挖掘预期差。

我觉得目前A股对比历史上的牛市时期，还有一个正面的转变，那就是机构资金占比的提升。经历过A股数次牛市的朋友，肯定对于以往的“炒垃圾”行情历历在目。但我认为在机构资金比例提升，以及机构考核规则更新的背景下，整个市场的资金理论上应该会往龙头机会倾斜。当然这里的龙头并不仅仅指高市值公司，也包含细分赛道的头部公司。整体来看，会有利于个人投资者参与Be­ta类型的机会。类似过去两年在美股买Mag7以及AI基建细分领域的龙头公司。

2）主线

接着上面的话题，什么是当前必然发生的结果呢？我感觉说出来大家都很清楚，

第一是AI基建驱动经济发展；

第二是G2格局推进国产替代；

第三是人口老龄化不可逆转。

先说一下AI基建吧。从宏观的角度来看，目前美国经济的发展已经来到了一个几乎纯粹靠AI 基建以及相关产业链拉动的阶段。这背后深层次的原因有2个。第一，是AI的投入已经是一种错过比投错更难以接受的事情。 第二，是在经济增长动力比较欠缺的情况下，AI基建很好地充当了GDP火车头的角色。

虽然目前市场上也有人认为AI已经到了泡沫阶段，但我不太认可这种观点。首先，如果你是一个互联网行业的从业人员，应该能非常切身地感受到AI应用已经逐步创造生产力。未来随着算力成本的进一步下降，AI对于生产力的替代只会越来越明显。其次，目前对于AI的投入阶段刚刚来到了举债的开端，在目前的举债水平上，还很难谈得上泡沫。

其实最近这种AI泡沫论，主要是因为在AI领域目前还缺乏更多的超级应用，让很多没有密切接触AI发展的人认为AI基建过热。但从Me­ta收购Ma­n­us这个举动，我觉得已经可以看到大厂希望尽快落地更多AI生产力产品。另一方面，无论是美国还是中国，机器人在今年都将迎来重要的里程碑，而机器人本身也是AI的应用场景。而只要AI应用侧能够落地，AI基建的泡沫担忧将会有效缓解。

而基于上述的条件，在国内的AI产业链上，将仍然延续2个非常显著的主线。其一，是海外算力的供应链企业业绩延续高增；其二，是关键环节的国产替代诉求日益加强。如果这2个主线兼备，估计就能够有比较好的估值弹性，例如最近热炒的存储相关产业链。后续国内的存储龙头IDM上市，可能会进一步推高相关公司的热度。而在赛道估值看上去普遍偏高的情况下，我认为非常需要关注国产替代的空间、唯一性以及近期落地的可行性。

而除了AI基建以外，另一个显而易见的趋势是老龄化，而医疗+国产替代也是一个老生常谈的话题。这里面我对药懂得不多，对器械耗材有一定了解。前几年因为集采等等原因，部分耗材行业业绩受挫，估值受到了很大的影响。然而从今天这个时点来看，行业估值相对较低的情况下，有部分企业确实能够享受到国产替代带来的市场集中度提升，从而实现利润的回升。从观感上，这个赛道的股票目前也偏冷，但随着老龄化的推进，需求提升是非常有确定性的。而且国内做规模，出海赚利润这个故事，从今天来看依然有实现的可能性。或许从中长期来看，在这里面会有一些估值修复的机会。

3）支线

说完了主线，再说说我认为比较重要的支线，消费。其实消费方面，上层近期已经多次强调了其重要性。但我目前认为这比较难作为一个资本市场的主线。其原因是，以往消费赛道获得业绩增长以及股价显著提升的阶段，其实叠加了2个宏观方面的驱动力。其一，是商品供给侧的从无到有；其二，是城镇化带动的一系列配套消费。而在如今供给侧并不稀缺，房地产市场偏弱的情况下，要再复制以往的消费大盘业绩高增显然并不容易。

而且，当前全球的消费环境，其实都不是特别乐观。比如美国就是一个很好的例子，在AI的冲击下，劳动力被机器替代，财富流向拥有AI核心资源的高收入人群。而财富在这个转移的过程中，边际购买力肯定是要减弱的。而美国缺乏一套有效的再分配机制，使得社会矛盾加剧。“斩杀线”就是这样社会环境下的一个缩影。目前在数据上，可能暂时还没办法验证这样的趋势。但如果这种情况再持续几年，我相信可以从数据上看到更多AI影响社会整体消费能力的证据。

但是，这并不意味着我对消费行业彻底悲观，只是行业里的机会有明显的结构分化。首先，财富集中将利好奢侈品，这也是目前几个大行唱多奢侈品行业的逻辑。其次，而对于中国的消费企业，则需要寻找特定的发展机会推动进一步成长。这里分享2个比较显著的趋势：

其一，是线下的低价格带+情绪价值的消费赛道繁荣。这个赛道其实越来越像一种线下的“节目”，是一种娱乐体验型的消费。我觉得这背后的逻辑是，在目前大环境下，消费者对于情绪价值是高度依赖的，但只有低价格带才能避免金钱支出抵消获得商品的快乐。25年高速发展的潮玩、零食量贩我认为都在这个逻辑范畴之内。这里面尤其值得关注IP文化消费的赛道（不止包括泡泡）。如果最近一年经常看线下商业的朋友，应该会很直观地感受到这个行业的繁荣。

其二，是中国消费企业的全球化。如果我们去看美国的消费行业上市公司，有很多都是通过全球化来实现了业绩和市值的进一步增长。而在此情况下，国内的消费企业如果能够成功实现全球化，会有明确的增长空间。但这里面，并不一定所有企业都有这样的能力和禀赋实现全球化，需要仔细筛选。

4）不确定

最后再来谈一谈我所在的互联网行业。之所以说是不确定，是因为我认为从今年开始，这个行业既有确定性的利空，也有确定性的利好。之所以有利空，是针对互联网交易平台公司的传统业务。这个业务的收入公式最终都是GTV*Ta­ke ra­te。而在GTV增长趋于平坦的情况下，Ta­ke ra­te在当下的监管环境下已很难实现显著增长。互联网平台单拎出来是顶级商业模式，但监管下的互联网平台则不一定。在收入端增长温和的情况下，EPS的提升大概率依靠成本费用优化。但这种手段终究有可持续性的问题。

而之所以说有利好，是对于AI产业来说，AI应用落地应该是这两年的重中之重。而最具有AI应用落地潜力大行业自然是互联网。因此，对于有AI相关应用落地的互联网大厂，应该还是能够享受到AI应用带来的估值提升。

不过，这里也有一个落地时间和力度的问题。对于中国的互联网大厂，目前在算力储备上，不可否认确实和海外的大厂相距甚远。因此我相信在AI应用上，国内大厂应该在近两年可能还会是海外大厂跟随者的角色。不过，跟随者有跟随者的好处，因为我觉得AI应用很可能会影响社会结构，先观察一下实际影响和应对方式，再摸着石头过河也是个不错的选择。

在这个情况下，如果说站在现在要选出来最有机会落地AI杀手级应用的大厂，应该就还是字节、腾讯、阿里这几家。而说到阿里，就不得不提它和美团的外卖大战目前似乎仍在延续。 我个人是觉得阿里不太会轻易放弃在即时零售领域的投入。从一个长期的战略视角来看，阿里对比字节和腾讯是缺少多元化视频内容的，而这些内容恰恰是AI模型的重要训练素材。因此阿里未来AI应用的故事要说下去，他们就不得不把业务范围拓展到电商以外，去切入到内容市场。而本地生活入口会成为电商和内容之间的一道桥梁。关于这个事情我在之前分析的文章里已经有提到过。因此，虽然我本身还是挺喜欢美团这家公司，去年也写过不少关于美团的内容，但我还是倾向于再观望一下。

在这种好坏交织的行业影响下，最终是哪一面更被市场看重，我觉得目前还真无法确定。尤其对于站在这两种影响正中央的阿里。相对而言，腾讯显然确定性更高，但弹性也要低一些。其余的一众巨头中，建议还是优先关注主业估值低+有AI落地进展的。

结尾

以上就是我对于25年的回顾，以及对于26年一些初步的想法。仅代表个人看法，不构成任何的投资建议。再次感谢各位读者在25年对于我内容的喜爱，今年争取贡献更多高质量的内容，也祝福各位今年投资赚大钱。