IPO路上，松果出行需要先勒紧“安全带”

文｜摩根商研所

开年第一周，共享出行赛道传来资本市场最新消息。

共享电单车服务供应商松果出行（Pinecone Wisdom Inc.）已于1月2日正式递交主板上市申请，华泰国际担任独家保荐人。

天眼查APP显示，松果出行主体企业北京快松果科技有限公司成立于2017年，法定代表人翟光龙是美团创始团队成员。

如果上市成功，松果出行有望成为港股"共享电单车第一股"。

不过在大厂的触角覆盖越来越广的当下，松果出行的上市之路可能未必一帆风顺。

根据灼识咨询报告，按2024年交易额计算，松果出行在中国共享电单车服务市场排名第四。

而前三名分别为美团骑行（电单车+单车生态协同）、哈啰出行（支付宝流量+广泛覆盖）和青桔（滴滴出行整合），三者都有大厂背书。

如何在这样的格局中脱颖而出，可能是松果出行IPO路上必须回答的问题。

一、共享电单车，竞争的尽头是价格战？

如果只看规模，松果出行确实值得称道。

招股书显示，截至 2025 年 9 月 30 日，松果出行业务已渗透全国 422 个市县，投放松果电单车达 454627 辆，形成了广泛且深入的线下网络布局。

同时，松果出行注册用户总数从 2023 年底的 9900 万，稳步增长至 2024 年底的 1.13 亿，2025 年 9 月进一步攀升至 1.28 亿。

不过，与规模扩张形成鲜明对比的是，营收基本原地踏步。

2023—2024年，松果出行营收分别为9.53亿元和9.63亿元。2025年前三季度营收为7.46亿元，与2024年同期基本持平。

这相当于，2023-2025两年多增加的2900万新用户没有给松果出行带来任何收入。

可能的原因只有两个：

第一种可能是用户规模增加，但用户转化率下降，结果总订单数量变化很小。

另一种可能是总订单数量增加了，但每单的价格减少了，可能是起步价减小，也可能是出行里程变小。

无论是哪种原因，都难免令人对松果出行商业模式的可持续性产生质疑。

可喜的是，在招股书的报告期内，松果出行的毛利率其实是在上涨。从2023年到2025年前三季度分别为15.8%、18.9%以及24.3%，逐年增长。

并且值得注意的是，松果出行在2025年前三季度实现了扭亏为盈，经调整净利润约为2639.6万元。

营收没有增加，盈利却在改善，最可能的原因是降本增效发挥了作用。

但降本增效总有极限，没有一家公司的长远发展是寄托在成本的无限压缩上。更何况松果出行的降本还伤及了至关重要的研发费用。

招股书显示，2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九个月，松果出行研发开支分别为128.8百万元、122.7百万元、92.6百万元及85.2百万元，逐年走低。

研发开支走低，技术进步大概率要减缓，松果出行就只能从"产业思维"的层面参与市场竞争，跟对手拼规模，拼价格，而这显然不是松果出行的长项。

美团骑行和滴滴青桔各自背靠主站的业务生态，哈啰与蚂蚁集团的紧密关系也令其拥有支付宝的流量支持和打价格战的底气。

相比之下，松果出行业务结构单一，绝大部分收入来自共享电单车骑行服务，按次向用户收费。

这一业务占其总收入的绝对主导地位，其他业务（如平台服务费、广告收入、电单车及备件销售等）占比不足10%。

一旦打起价格战，松果出行可能是行业前四里抗风险能力最弱的那个。

从资金储备看，松果出行可能也确实经不起价格战的打击。

招股书显示，松果出行流动负债增速有加快趋势。2023年、2024年及2025年三季末，流动负债净额人民币1127.6百万元、1204.4百万元及1452.8百万元。

同时，松果出行应收账款额度也逐年增长。2023年、2024年及2025年三季末，公司应收款项分别为7.9百万元、17.6百万元及20.2百万元。

与捉襟见肘的财务状况形成反差，松果出行的商业模式却很烧钱。

与纯粹的平台模式不同，松果出行是共享电单车行业唯一一家涵盖从自主电单车设计、自主生产到运营管理的完整价值链的平台。

简单来说就是设计、造车、运营全包了。其中难免涉及建厂房、买设备等重投入环节。当收入增长停滞，松果的资金储备能否支撑这样"重"的商业模式，可能要打上一个问号。

松果出行不能说没有护城河，只是可能会很脆弱。曾经的外卖大战、网约车大战等不止一次地证明：在更低的价格面前，规模优势会很快失效。

所以，削减了研发费用的松果，或许只能寄希望于巨头攻占下沉市场的脚步能再慢一些。

松果出行早年间主攻下沉市场，一个很重要的出发点就是为了避开与巨头的竞争。

但一个很直白的问题是：下沉市场究竟有多大前景？

如果前景不大，那松果出行如何说服投资人看好主打下沉市场的自己？

如果前景广阔，那松果出行迟早要面临巨头们的正面竞争。

大厂来了怎么办？这可能是所有垂类玩家都会面临的灵魂拷问。

在资源上难以比肩大厂的情况下，垂类玩家们想要独立生存，可能只有专注和深耕，以期在体验上能稍胜一筹。

从这个角度看，松果出行削减研发费用，放弃对技术的追逐，可能是一个得不偿失的选择。

二、共享电单车，需要带着镣铐起舞

将研发当作重点未必是一个正确选项，但它至少代表了企业的进取精神，即愿意不断投入以提升用户体验。

企业不再重视研发，就像水里的人不再奋力向前游了一样，可能会导致整个身位大幅后退。

或许以此来描述松果出行有些危言耸听，但一些迹象可能已经到了不得不重视的时候。

据《安徽商报》报道，今年9月份，合肥多个地段发现不少可扫码骑行的松果电单车，但均无牌照。

合肥交警因此对松果的电动自行车二维码进行了"贴标签"处理，并提醒市民，电动自行车无牌上路违反了《中华人民共和国道路交通安全法》，最好不要骑，因为它没有牌照，没有保障。

同一时期，关于松果电单车"无牌车运营"的投诉多次见诸四川省南充市、河南省洛阳市等地的网络平台。

先上牌照，后投放，本是共享出行平台最底线的原则，松果出行此类行为除了损害自身品牌形象，似乎没有别的好处。

在用户权益保障方面，松果出行的成绩似乎也有些乏善可陈。

据《央广网》报道，2021年，松果出行APP因存在"强制用户使用定向推送功能"的问题，被列入侵害用户权益的未整改APP名单。

同年十月，《中国日报网》报道了一名13岁少年使用松果电单车撞伤老人。律师指出，平台未有效核实使用者身份（未成年人用母亲账号解锁），存在过错，应承担相应责任。

共享电单车虽然套了互联网经济的光环，但其本身还是一门重在线下履约的苦生意。各个平台投放的电动车除了外观并无其他明显差别，差异化或许只存在于各家运营管理质量上。

显然，松果出行的运营管理质量还有待提升。

天眼查APP显示，松果出行共涉及司法案件68件，其中59件为被告，近半数案由为机动车交通事故责任纠纷。

当然，我们相信上述种种问题并非松果出行有意为之，只不过当业务规模越来越大，覆盖范围越来越广，终有人力所不能及的地方。

所以相比于持续扩张，松果出行最先需要做到的，或许是在基础的合规、用户权益、出行安全等问题上做出改进。

遗憾的是，松果出行管理层的注意力似乎并不在此。其招股书中表示：

"IPO募集所得资金净额将主要用于扩大地区覆盖范围并深化市场渗透，研发用途，加强探索电单车销售的商业化，探索海外扩张机会，并选择性地寻求策略性投资和收购机会，以及一般公司用途及营运资金需求"。

所有表述离不开两个字：扩张。

问题是，基础的服务质量都尚有缺憾，继续扩张可能会引来更多混乱。试想，如果一个平台连安全与合规都做不到，如何令消费者信服它能在服务体验上持续提升呢？

如何平衡规模与体验，数量与质量，向来都是平台经济的难题。但二者并非鱼与熊掌的关系，比如美团外卖，其"30分钟送万物"的效率正是建立在庞大的规模优势之上。

松果出行创始人翟光龙出身于美团创始团队，对此应当很有经验，松果出行也有类似美团的智能调度系统：智能预测需求，哪里需求大，就往哪里调车。

所以我们期待，松果出行能够在快速扩张的同时，也能保证服务体验，毕竟企业的发展不能只看规模，口碑也很重要。