500亿AI大模型双生子IPO：智谱与MiniMax的“暗中较劲”

2026年的港股开年格外热闹，两只创业公司为了“AI大模型第一股”的称号，从场外斗法于此。

最终还是智谱（02513.HK）拔得头筹。1月8日，智谱董事长刘德兵率先在港交所敲钟，发行价为116.2港元，截至发稿股价来到122.5港元，市值突破500亿港元。募资总额为43亿港元，其公开发售部分录得1164倍超额认购，吸引超20万人疯狂“围猎”。

而MiniMax几乎贴身紧逼，顺利的话，一天后，创始人闫俊杰也将站上同一片土地，发行估值预期也会突破500亿港元。

他们各自代表着AI实现商业化的两条不同路径：一条是智谱勠力的“B端G端基座模型+国产化”路径，另一条则是MiniMax践行的“C端多模态应用+全球化”路径。

两者IPO仅隔一天。这也意味着，中国大模型的资本化竞争依然逃不过群雄竞速。

上市当然不只是为了争一个“第一股”的名头。在盈利进程依然处于黎明前夜之时，大模型公司该如何向资本市场阐述自己的价值，更引人侧目。

各自圈地找盟友

细看为智谱和MiniMax护航的投资阵容不难发现，资本派系正各自跑马圈地，而选择押注的对象，其实与AI企业创始人的出身、引领的方向，以及他的领袖气质息息相关。

智谱身上，有非常鲜明的“学院派”风格，因此与“国家队”色彩更匹配。

2019年，清华博士毕业的唐杰在清华科技园注册了智谱AI，拉来张鹏等校友，主攻大模型研发。不过，在智谱走上正轨后，唐杰便功成身退，回归清华担任博士生导师。

此前接替唐杰担任智谱首席科学家的，是90岁的清华大学教授、中科院院士张钹，他参与了清华大学人工智能方向的筹建，创立了人工智能专业，是这一领域的功勋级人物，他的座下几乎撑起了清华AI的版图，为技术的发展构建了肥沃的土壤。

在他的带领之下，现在智谱的灵魂人物聚焦于CEO张鹏，在他身上，也有着清华计算机系的鲜明特色：坚持和落地。

从“百模大战”走到如今的“AI六小虎”，大模型创业就像一个大的熔炉，燃烧金钱、人才、算力，换得人工智能进化的一小步。

在这个过程中，不少大模型公司为了求生存，选择向应用层转型，砍掉预训练，以期走向更快的落地和盈利。

但智谱并未完全顺应行业的水流方向，相反，在基座模型上的投入更见功夫。但这一选择意味着更久的研发周期，也更加考验对亏损的承受能力。

回顾智谱大模型的迭代历史，2020年就训练了100亿参数模型GLM-10B，2023年，智谱AI推出千亿开源基座对话模型ChatGLM系列，成为国内最早对标OpenAI技术路线的大模型公司之一。随后，智谱选择保持了每三到四个月便完成一次基础模型迭代的更新节奏。虽然在中间偶有间歇，但进化相对稳定。

可以说，在研发上的强投入，奠定了智谱作为基座型企业的底色。

招股书显示，智谱的研发支出呈增长态势，2022年为8440万元，2023年上涨至5.289亿元，2024年进一步扩大至21.954亿元，2025年预计更是压强投入，仅上半年，已达15.947亿元，三年半累计投入超44亿元。

这种鲜明的长期主义基调，与“国家队”资本、地方国资深度耦合，这类资本并不追求短期的投资回报，更追求自主可控、摆脱绝对依赖。因此在智谱的投资阵容中，不乏杭州城投等地方资本的身影。

相比智谱的学院军，MiniMax则主打“应用轻骑”模式。

MiniMax成立于2021年，创始人是前商汤副总裁、研究院副院长兼智慧城市事业群CTO闫俊杰。

在商汤2021年12月赴港上市的关键节点之前，闫俊杰选择离职创业。

创立MiniMax的念头很朴实。他曾回忆，有一天外公告诉他想写一本回忆录，却没办法做到，因为需要非常好的语言组织能力，并且外公不会打字。“只有人工智能可以帮他实现这件事。”

这也让他醒悟：AI的模样，应是普惠且易用的，离人足够近。

也正因如此，他刻意避开老东家商汤主打的to B重资产模式，转档为以C端为主的轻资产矩阵，并以基础模型为底座。

2022年底加入战场后，MiniMax开始投入MoE（混合专家系统）模型研发，并在2024年初首批推出了第一个MoE大模型，后来，大模型亟需落地的时候，MiniMax也不落人后地开启了应用上的双手入泥。

不过，与“六小虎”中其他“小虎”优先聚焦国内市场不同的是，MiniMax选择国内和出海双线并行。

决策的背后是对海外市场的深刻调研和洞察。在大模型应用上，相比于国内市场，海外市场付费意愿更强烈，只要产品够好、吸引人，更便于商业化的徐徐展开。

这种注重市场和产品的思维，吸引到了有同样理念的互联网大厂，包含阿里巴巴和腾讯，另一方面，其全球化野心也得到了海外资本的青睐，如中东主权财富基金阿布扎比投资局等，展现出国际资本对MiniMax“全球化”理念颇为认可。

已走向分野

投资只是故事的开始，后期双方逐渐形成了不同的技术、故事路径，慢慢走向分野。

在张钹潜移默化的影响下，张鹏操盘团队的方式非常讲究落地，即合理利用人工智能技术，去解决重大工程问题。

因此智谱选择了一条toB与toG相结合的偏传统路线。

从收入结构来看，支柱业务为本地化部署、私有化部署，大客户则覆盖了政府、银行、国企单位，这些企业非常重视自身数据绝对安全，而本地化部署则打消了顾虑。

根据招股书，这部分业务初期是现金收入奶牛，2022年占据了95.5%的收入占比，且毛利率较高，自2022年以来，毛利率始终维持在50%以上。

但在随后的发展进程中，智谱有意松动了这部分收入占比，截至2025年6月30日，私有化部署收入占比已下降至84.8%。

理由也很好理解，私有化部署通常意味着“脏话和累活”，且规模化受限，非常依赖大客户的稳定。

为了触达更性感的估值空间，后期的智谱将云端API服务视为撑起其市值的关键所在，这部分业务可以让开发者和企业通过接口调用模型能力，收益则更稳定。

从招股书披露的数据来看，其云端收入占比已呈现出逐年上升的趋势，目前这部分的占比在15.2%，结合张鹏近期的发言，他有意在平衡这块两业务的增长态势。

未来，如果能主动扩大云端的收入占比，同时弱化私有化部署的权重，会让智谱的商业帝国更具稳定性，不过这一转型还有待检验，是否会陷入SaaS曾经遇到的困境要交给时间。

相比之下，MiniMax与C端用户共生，有着生而全球化的战略选择。

2022年，闫俊杰预判国内C端付费意愿偏低、大厂竞争激烈，果断将公司的核心产品Talkie推向海外市场，成为最早布局海外C端AI社交赛道的中国公司之一，仅比海外头部玩家Character.AI晚一个月。

在Talkie上，用户可以创建和定制虚拟角色，包括外观、声音和背景故事，角色可以是现实中的名人或虚构人物，与其实现自然语言的对话，甚至是充当精神恋爱对象。为了进一步激发生态活力，MiniMax打造本土化产品，针对不同地区的文化习俗调整AI角色设定与运营策略，例如在日本市场推出动漫风格的AI角色，在欧美市场侧重多元文化背景的角色创作。

在变现模式上，Talkie可以向用户提供会员订阅，充值抽卡解锁新人物等选项，这种主打“虚拟陪伴+角色创作”的商业模式，以及丰富的AI角色与创新的卡牌机制，让Talkie的人均使用时长远高于普通社交APP，且极具用户粘性。

除了Talkie，MiniMax在海外还拥有另一款高人气APP：海螺AI。

海螺聚焦的领域则是大模型领域较为热闹的赛道——AI生成视频。在行业先驱Sora的爆火和指引下，MiniMax顺势推出的海螺AI迅速将触手伸向海外，这款支持文生图、文生视频、图生视频的多模态产品，在海外社交媒体上，这款APP已经有着“口袋里的好莱坞”的美誉。

海螺AI则支持“文本生成视频+语音配音+背景音乐”的全流程创作，降低了用户的创作门槛，吸引了大量个人创作者与小型工作室付费使用，截至目前累计生成视频超5.9亿个。

这两大APP在海外市场的成功推着MiniMax成功覆盖了200个国家及地区，海外收入占比超70%，2025年前三季度，高达71.1%的收入直接来自AI应用。

值得关注的是，相比国外巨头针对AI研发的巨大支出，MiniMax相当克制。

招股书数据显示，截至2025年9月，MiniMax累计研发投入仅5亿美元，同一时间内，OpenAI累计投入高达400-550亿美元，MiniMax用几乎1%的投入、几百名员工，便拥有了与全球头部玩家可以掰手腕的技术水平，并在全球市场服务了超过2.12亿用户，跑出了极高的人效比。

这种低成本、高产出的能力，在烧钱蔚然成风的大模型行业尤为稀缺，也是吸引大厂和资本的重要砝码。

新的课题

智谱和MiniMax在2026年开年接连上市，展示了中国AI产业的两种活法，两条路径各有优劣，无关对错，都为大模型行业提供了可供借鉴的样本。

相较于国外企业的巨额爆炸式投入，来自中国公司试图以更高的商业效率和差异化的市场路径，缩短盈利链路周期，试图平分天下，过程中冷暖自知。

不过，对于两家企业而言，尽管已跻身全球AI第一梯队，但仍面临海外巨头与国内大厂的前后挤压，生存空间或许会更加逼仄。

在海外，OpenAI、Anthropic凭借先发优势与资源灌注，已经占据运营的高点；国内市场，互联网大厂凭借资金、生态与流量的托举，追赶之势不灭。

例如，字节跳动一直聚焦提升豆包多模态能力，凭借抖音、TikTok的多矩阵应用，流量超级工厂正快速积累起来自C端用户的认可，给MiniMax留下的生存优势仅有持续的全球化战略。

再比如，百度通过智能云生态整合B端资源，基于模型和应用双管齐下，智谱只有在垂直行业扎得更深，才能撕开更多裂缝。

好消息是，虽然两家中国公司虽然都面临亏损，但现金储备较为充裕。在港股补充“弹药库”后，新一轮军备竞赛将会鸣枪开跑。