增长停滞、狂砍研发，“县城”撑不起松果出行的上市梦

共享出行领域跑出一个IPO。

1月2日，共享电单车企业松果出行正式向港交所递交招股书，计划在港交所主板挂牌上市，华泰国际担任独家保荐人。

据天眼查，松果出行主体企业北京快松果科技有限公司成立于2017年，法定代表人翟光龙是美团创始团队成员。作为一家共享电单车服务提供商，截至2025年9月30日，松果出行在全国422个市县共投放454,627辆共享电单车，积累了1.28亿注册用户。

另据灼识咨询报告，按2024年交易额及车辆投放量计算，公司在中国“外围发展区域”（即下沉市场）排名第一，在全国整体市场中位列第四。若成功上市，松果出行有望成为港股“共享电单车第一股”。

其实早在2021年，松果出行就曾尝试过赴美上市，但公告显示，由于不利的资本市场状况，最终公司决定不再继续尝试于美国上市。

过去三年里，依托下沉市场，松果出行用户规模实现迅猛扩张，硬币的反面却是，利润未实现兑现。2023年与2024年，松果出行的营收徘徊在9.6亿元左右，2025年前三季度徘徊不前，同时三年累计净亏损约4亿元。

财务状况与创始人翟光龙四年前宣称的“集团规模化盈利已两年”形成反差，松果出行该拿什么说服投资人？

1亿用户撑不起县城之王的营收

共享电单车的崛起故事，要归功于它被一线城市“拒之门外”，松果出行正是吃透了下沉市场的红利，在县域市场一骑绝尘，占有率达到第一。

不过放眼到全国市场，出行依旧是巨头的游戏：哈啰、美团、青桔三大巨头合计份额超67%，松果出行以市占率6.6%在全国大盘中列第四。

从规模上看，松果出行在全国422个市县投放了超过45万辆共享电单车，注册用户总数也从2023年底的9900万，稳步增长至2024年底的1.13亿，2025年9月进一步攀升至1.28 亿。

但与规模扩张形成鲜明对比的是，松果出行在营收方面基本属于原地踏步。

2023到2024年，松果出行营收分别为9.53亿元和9.63亿元，营收同比增速仅为1%。2025年前三季度营收为7.46亿元，与2024年同期基本持平。

这意味着，近三年增加的2900万新用户，几乎没有给松果出行带来任何收入。

不过，2023年-2024年以及2025年前九个月，公司期内亏损分别为1.92亿元、1.51亿元、0.60亿元，亏损是在收窄的。在利润端，松果出行毛利率分别为15.8%、18.9%以及24.3%，也实现了增长。在2025年前三季度，松果出行实现了扭亏为盈，经调整净利润约为2639.6万元。

在营收没有增加的前提下，松果出行的盈利是如何改善的？

盈利改善的真相：降本增效而非增长驱动

从商业模式上分析，松果出行是典型的重资产租赁模式，通过将电单车以短期租赁的方式提供给用户有偿使用来赚取租金。

这种模式的特点是：前期投入、中期运营，后期维护成本较高。

公司的主要收入来源电单车租赁收入。

招股书显示，2023年、2024年、2025年前三季度，共享电单车服务（按每次骑行向用户收取服务费）收入占比分别为98.1%、97%、93.6%，呈现逐年降低的趋势。其他业务（平台服务费、广告、电单车销售等）占比不足10%。

此外，日单量在报告期内也呈现下降趋势，由2023年的110万单减少至2024年的105.5万单，并进一步减少至2025年前三季度的100.6万单。

为应对单量缩水的挑战，过去几年，松果出行积极扩张，致力于扩大城市覆盖面、投放更多共享电单车、提高客单价。招股书显示，2023年-2024年以及2025年前九个月，松果出行单次行程平均价格分别为2.73元、2.85元以及2.94元。出行订单单价高于行业平均值。

盈利改善更重要的一个动因，是降本增效，这直接损害了公司的研发投入。

招股书显示，2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九个月，松果出行研发开支分别为128.8百万元、122.7百万元、92.6百万元及85.2百万元，呈现逐年走低的态势。

削减研发投入后，难以通过技术和体验建立差异化壁垒，松果出行要想赢得下一局，只能跟对手去拼规模，拼价格，但面对美团骑行、滴滴青桔以及哈啰这三大技术实力和资金实力都十分深厚的巨头，松果出行的底气显然不足。

在财务端，松果出行的状况已经开始恶化。招股书显示，2023年-2024年以及2025年前九个月，松果出行应收款项周转天数分别为7天、10天以及15天，主要是因为在高线城市“获得了更多付款周期较长的首次用户。”

与此同时，松果出行的应收款项也不断增长，2023年-2024年以及2025年前九个月分别为790万元、1760万元以及2020万元。信贷风险不断上涨，很难不带来减值压力。同期，松果出行应收款项亏损拨备分别为910万元、1790万元以及2710万元。

这意味着，松果出行不仅业务增长乏力，可持续性存疑，抗风险能力也是相当薄弱的。

此外，下沉市场空间有限，若市场前景广阔，迟早还会面临巨头的正面竞争。鉴于公司的业绩触及成长天花板，在一级市场，松果出行的估值已开始走低。

成立至今，松果出行一共经历了6轮融资，投资机构包括创新工场旗下的Innovation Funds、险峰K2 Funds、蓝驰、软银旗下的CHINA VENTURES FUND I PTE. LTD.等。2018年，松果出行曾获得百度（香港）有限公司投资；2020年2月，百度基于其战略方向的原因选择撤资。

招股书显示，松果出行在最新D+轮融资的投后估值较此前高点有所回落，从D轮融资后的13.82亿美元降低至9.96亿美元：估值缩水近三成。

为探索第二增长曲线，松果出行尝试业务多元化，诸如自建电单车生产智能工厂、推出自有的电单车品牌“探所”等。

“探所”电单车定位于高端城市通勤智能电动车，然而需要注意的是，电单车销售市场并非一片有待开发的蓝海。嘉世咨询统计的数据显示，2023年-2024年，中国电动两轮车销量分别为5800万辆、5950万辆，同比增速仅分别为4.5%、2.6%，近乎停滞。在此背景下，电单车销售市场的竞争相较共享电单车市场有过之而无不及。

以电单车巨头雅迪为例，因行业下行压力较大，其已深陷负增长泥潭，2024年营收、净利润分别同比暴跌18.77%、51.81%。

从招股书的数据来看，“探所”电单车业务也尚未形成有规模的营收。

合规与运营风险

政策与监管环境是永恒的变量，2025年9月实施的《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2024）对车辆安全提出了更高要求。

松果出行此次募资主要用于扩大地区覆盖、研发投入、电单车销售商业化、海外扩张及战略投资，但其基础服务质量例如合规、安全、用户体验方面尚有缺憾。

在用户规模持续扩大的情况下，企业总有顾及不到的地方。

天眼查APP显示，松果出行共涉及司法案件68件，其中59件为被告，近半数案由为机动车交通事故责任纠纷，在黑猫投诉中，包含搜索词“松果出行”的共计3315条，有且不限于乱扣费、停车难、质量问题、规则不合理等等，十分影响品牌形象。

共享出行平台最基本的原则是先上牌照，后投放。在运营管理方面，松果出行的表现并不算好。

例如，《安徽商报》报道，今年9月份，合肥多个地段发现不少可扫码骑行的松果电单车，但均无牌照。合肥交警因此对松果的电动自行车二维码进行了“贴标签”处理，并提醒市民，电动自行车无牌上路违反了《中华人民共和国道路交通安全法》，最好不要骑，因为它没有牌照，没有保障。

无独有偶，关于松果电单车“无牌车运营”的投诉还多次见诸四川省南充市、河南省洛阳市等地的网络平台。

站在用户角度，评价松果出行的用户权益保障，也缺少正面案例。

据《央广网》报道，2021年，松果出行APP因存在“强制用户使用定向推送功能”的问题，被列入侵害用户权益的未整改APP名单。

同年十月，《中国日报网》报道了一名13岁少年使用松果电单车撞伤老人。律师文件指出，平台未有效核实使用者身份（未成年人用母亲账号解锁），存在过错，应承担相应责任。

近日，社交平台上，许多用户晒出自己收到的来自松果出行的催缴通知，欠款金额从几元到几十元不等，时间则集中在2019年至2021年期间。“几年前的订单突然来催缴，即使是真的用过，之前干嘛去了？平台的管理系统是否存在漏洞？”

若松果出行成功上市，势必要进行新一轮扩张，将业务重心聚焦于竞争更为激烈的高线城市，甚至要在规则更复杂的海外拼出一方天地。

重资产模式，拓展新市场，不仅前期投入成本高昂，管理和运营的难度将进一步增加，容易引发更多混乱，带来口碑的反噬。

无论上市与否，都建议松果出行先改进基础服务，将运营管理和用户体验做好，再去谈规模，让用户和资本都放心。