卡游IPO对赌倒计时，Suplay想反超抢滩“卡牌第一股”

当“小学生收割机”卡游的IPO长跑仍悬于港交所门外、面临对赌倒计时之际，卡牌资本赛道已挤入新选手——潮流IP消费品公司Suplay已于近日递交招股书，拟争夺“卡牌第一股”席位。

成立于2019年的Suplay，以全球IP收藏品与消费级产品为主业，年仅六岁，营收规模接近3亿元，相比卡游一度高达70%的毛利率，其50%左右的利润率显得平淡。然而，Suplay用一条年龄线把自己和“小学生钱包”彻底切割——99%以上买家年满18岁，成人收藏逻辑替代了校园社交货币，顺势把“家长投诉”“监管大棒”等雷区抛在身后。

值得注意的是，表面“小而美”的Suplay，却难掩内在隐患。招股书披露，其自有IP收入贡献仅占4%，绝大多数营收依赖外部授权IP，暴露出严重的IP依赖症。同时，公司销售高度倚重经销商渠道，这意味着跨区串货、价格体系混乱等风险难以掌控。

自卡游2024年初递表以来，整个卡牌赛道便被置于镁光灯下：暴利、标准缺失、青少年成瘾等问题相继成为行业标签。而卡游闯关港股两年未果，更让市场对此类企业的上市前景投下疑虑。

如今，Suplay在情绪消费热度未退之际叩响港交所大门，其成人向定位虽暂避政策锋芒，但IP自主性薄弱、渠道管控乏力等结构性弱点，是否会在审视中放大？在监管与市场的双重目光下，这或许不止是一场IPO闯关，更是对卡牌赛道商业可持续性的一次压力测试。

年入3亿，背靠米哈游

公开资料显示，成立于2019年底的Suplay是一家覆盖IP、渠道全产业链的潮流IP消费品公司。它从线上小程序起家，全渠道累计用户近百万。

在这次递表之前，市场几乎没有关于Suplay的消息。这也反映出其创始人黄万钧的低调。他从中央财经大学本科毕业后任职华兴资本，曾是文创众筹社区摩点网的运营总监。在微博上，他的粉丝量还不足1300个。

从发展路径上来看，Suplay最开始定位为潮玩盲盒平台，主要通过微信抽盒机小程序售卖潮玩产品，并提供“一键转卖”等二手交易服务。2021年，该公司收购了潮玩设计生产制造商“嘿粉儿”，打通潮玩制造环节，并在之后推出了自有品牌“卡卡沃”和“乐淘”。2022年，其又推出了收藏卡业务。

Suplay目前聚焦于通过授权与自有IP开发销售收藏卡牌、潮玩及衍生品，但显然收藏卡牌是重点。其在招股书中援引弗若斯特沙利文的数据，以2024年GMV计，公司在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，超过第二、三名总和，同时是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌。

卡游自称以集换式卡牌为主，而Suplay则更聚焦于收藏级非对战卡牌市场。整体来看，Suplay目前的状态更偏向小而精，其切入的赛道，和卡游更是有明显区隔。

在体量上，Suplay也和卡游的百亿级别相去甚远。根据招股书，2023年、2024年及2025年前三季度，Suplay的收入分别为1.46亿元、2.81亿元、2.83亿元；同期净利润分别为294.9万元、4911.5万元、3707.4万元。

资本动态层面来看，招股书显示，从2020年3月至2025年6月，Suplay共完成了五轮融资。最新一轮发生在2025年，该轮完成后估值达到1亿美元，较2019年年末种子轮后的500万美元估值增长20倍。

目前，其融资历程中最受关注的是2021年的A+轮融资。彼时，游戏公司米哈游向Suplay注资800万美元，同时授权了旗下《原神》《崩坏：星穹铁道》核心IP。

在股权结构上，此次IPO前，黄万钧为公司单一大股东，持股比例达72.86%；该公司CFO、创投服务平台创始人李晶持股6.61%。同时，米哈游则为Suplay最大的外部股东，持股11.86%，且米哈游副总裁吴頔还为Suplay的非执行董事。

Suplay的收藏品以IP为核心，采用限量发行模式，并设计了收藏机制，如编号标识、变体设计及套系集齐规则。而其消费级产品则是旨在满足日常文化娱乐需求，以IP为基础提供多元化体验，产品线包含潮流玩具以及IP衍生品。Suplay表示，收藏级非对战卡牌是公司的核心产品。

消费级产品占比萎缩，毛利率不及卡游

具体业务展开来看，元创数智在线注意到，去年来，Suplay来自前述两部分业务的收入结构有较大的变化：消费级产品占比骤降。

数据显示，消费级产品曾是Suplay的营收引擎，2023年和2024年占总营收比例分别为67.1%和58.2%；对应的，其过往收藏品收入占比就较小，2023年和2024年分别为32.9%和41.8%。

短短两年后的2025年前三季度，消费级产品的占比则是暴跌至30%，且远非"增长乏力"这般温和。这不是市场调整，而是业务坍塌——同期收藏卡业务则从32.9%飙升至70%，完成了对核心地位的篡夺。一升一降之间，Suplay用真金白银投票：盲盒已死，卡牌当立。如今的盲盒产品线，不过是利用既有IP授权填充产品矩阵，为卡牌业务做陪跑。

尤其，Suplay的盲盒业务卡在产业链最尴尬的位置——上有IP方收取高昂授权费，下有渠道商分食利润，自己只能啃食制造环节的骨头。对比泡泡玛特通过自有IP通吃全链条的商业模式，Suplay这种"代工+渠道"模式注定沦为价值链的牺牲品。没有IP话语权，就没有定价权；没有定价权，就没有未来。

当然，潮玩经济已超越“盲盒”单一形态，演变为一门围绕IP的庞大“情绪生意”。在这个大生态中，卡牌业务异军突起，成为增长最快的细分领域之一。而Suplay则在通过旗下品牌“卡卡沃”精准切入成人收藏市场，其定价也相对较高。

根据公开信息，Suplay单卡发行价超10元，单包零售价介于59.9元-89.9元。2023年、2024年及2025年前三季度，其收藏卡牌单包平均收入分别为31元、42.3元、43元，同期消费级产品每销售单位平均收入分别为39.4元、46元、29.4元。而同样是售卖卡牌，2024年，卡游的卡牌单包销售均价为1.7元，对比来看，二者的差距就十分清晰了。

不过，尽管售价高，从毛利率上来看，Suplay整体并没能超越卡游。

2023年、2024年及2025年前三季度，Suplay的毛利率分别为41.7%、45.8%和54.5%。而在2023年、2024年，卡游的毛利率分别达到65.8%、67.3%，始终维持高位水平。

细分到卡牌品类来看，2023年、2024年及2025年前三季度，Suplay以收藏卡为主的收藏品毛利率分别为57.9%、65.4%、69.5%，而卡游在2023年、2024年的集换式卡牌毛利率为71.1%、71.3%。

IP依赖外部授权，自有贡献仅4%

Suplay所在的赛道，核心的竞争利器即是IP，热门的IP基本代表了市场的流量密码，但关键问题在于，Suplay手握的密码并非独家。

从招股书来看，Suplay通过自主研发IP、与设计师及外部团队开展独家合作、选择性引入授权IP等方式丰富产品组合，其IP资源包括自有IP（Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋）及授权IP（包括与空山基、中国冰雪运动国家队的独家授权合作）。

但是，虽然Suplay在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，但其大部分收入来自少数几款授权IP，且Suplay的IP合作大部分为非独家性质，即授权方可同时向多家公司授予相同的IP权利。

截至2025年9月30日，Suplay主要拥有三个自有IP，包括Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋。于2023年、2024年以及截至2025年9月30日止九个月，自有IP产品分别贡献总收入的约40.6%、14.4%及4.1%。

数据的变化背后，必然也有消费端的反馈。据元创数智在线了解，在线上直播间，Suplay旗下的Rabbit KIKI、OHO大叔等IP反响平淡，被部分消费者评价为“缺乏记忆点”。近期更有二手直播间主播直言：即便全新未拆、价格已至低位，OHO大叔系列仍难以动销。

至此，Suplay在自有IP经营上的深层挑战已然很明显：若缺乏持续打造爆款或维持IP热度的能力，则难逃“产品哑火”的商业风险。

于是，授权IP成为了Suplay的“杀手锏”。截至2025年9月30日，Suplay与22名IP授权方达成授权安排。于2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，其前五大授权IP贡献的总收入分别约占同期总收入的47.8%、61.5%及77.7%。其中，Suplay最大授权IP贡献的收入分别约占同期总收入的28.4%、17.8%及32.3%。

值得一提的是，Suplay的这些授权IP虽涵盖空山基、中国冰雪运动国家队等独家合作，但授权协议期限仅1-3年且不可自动续期，授权费用还会随市场竞争波动，存在较大的不确定性。比如，据招股书中就提及，截至招股说明书签署日，Suplay与该最大收入来源IP的授权协议已到期失效，目前双方仍在就续约事宜进行协商。

近几年来，Suplay的IP授权成本也在增长，2023年、2024年和去年前三季度，其IP授权成本分别为1468.5万元、2877.4万元和3158.7万元。

除去IP外部依赖外，Suplay在渠道上的掌控力也欠缺。

2023年、2024年以及去年前三季度，公司经销渠道产生的收入占比分别为74.1%、81.8%和74.3%。Suplay在招股书中承认对经销商的控制有限，表示经销商可能会违反定价指引、跨区串货，甚至为了去库存而进行扰乱品牌形象的低价抛售。此外，Suplay难以实时掌握终端的实际销售和库存数据，导致生产预测可能失准。

同时，Suplay也没有任何生产设施，所有产品均由第三方生产商生产。其坦言：“我们无法完全控制第三方生产商是否始终遵守我们的规范、质量标准和生产时间表。制造缺陷、使用不合格材料或偏离我们的要求可能无法被及时发现或根本无法发现。”

另值得注意的是，从Suplay的业务来看，其中包含类似“盲盒”的抽赏机制产品，也是当前监管的重点领域。

招股书中“风险因素”章节明确指出，公司须严格遵守国家市场监管总局于2023年6月出台的《盲盒经营行为规范指引（试行）》。该指引对盲盒定价、信息公示（如隐藏款抽取概率）、销售行为（禁止后台操纵结果）等设下严格红线。Suplay承认，新规的持续诠释与执行可能通过增加合规成本、限制销售营销活动等方式，对业务产生重大影响。

无论如何，Suplay的递表让接近年尾的潮玩资本市场再度火起，头把交椅的争夺在来年会是一场大戏。