「港股IPO观察」IP授权依赖症下的资本游戏，Suplay抢跑IPO，卡牌“第一股”谁先撞线

本报（chinatimes.net.cn）记者于玉金 北京报道

2026年伊始，卡游招股书再次过期，但卡牌行业的上市故事远未暂停，另一卡牌公司Suplay向港股发起冲刺。这家此前未被外界熟知的公司，依靠授权IP也成长了起来，虽然规模与卡游差距甚远，但是资本野心却不小。

随着贡献最多收入的授权IP已经失效，“小而美”的Suplay也急需获得资金用于IP多元化与自有IP孵化。作为投资者也需要警惕长期依赖授权IP这一商业模式的脆弱性。不过，由于卡游招股书失效，Suplay积极赴港上市，谁会成为“卡牌第一股”也增添了悬念。

米哈游为外部第一大股东

Suplay入局卡牌领域较晚，其成立于2019年底，从线上小程序起家，但发展颇快，如今已成为一家覆盖IP、渠道全产业链的潮流IP消费品公司。

Suplay最初以潮玩为主营业务，后转为毛利率更高的卡牌。Suplay收藏品（主要为收藏卡牌）收入从2023年的4794.6万元升至2024年的1.17亿元，再升至2025年前三季度的1.98亿元，同期对总收入的贡献率也从32.9%升至41.8%，再升至70%，毛利率分别为57.9%、65.4%及69.5%。同期的消费级产品（主要为潮玩）分别贡献总收入的67.1%、58.2%及30.0%，毛利率分别为33.7%、31.8%及19.3%。

根据Suplay的解释，收藏品将文化创新、精湛工艺与浓厚收藏属性融为一体，以IP为核心，采用限量发行模式，并设计了清晰的收藏机制，如编号标识、变体设计及套系集齐规则。据弗若斯特沙利文资料介绍，按2024年GMV统计，Suplay在中国非对战收藏级卡牌细分领域排名第一。

目前，Suplay全资拥有潮玩设计制造厂牌嘿粉儿、卡牌厂牌Kakawow，孵化合作kiki、水波蛋、OHO、winni等行业头部潮玩IP，签约合作故宫文化、三丽鸥、原神、迪士尼等各领域知名IP。全渠道累计近百万用户，合作超800+国内外主流潮玩设计师品牌、工作室。

Suplay曾获得多次融资，投资方有游戏公司吉比特、米哈游，摩点文娱创始人黄胜利等。而吉比特、黄胜利早已退出。

在2021年A+轮融资中，米哈游向Suplay注资800万美元，同时授权旗下《原神》《崩坏：星穹铁道》核心IP，用于其收藏卡、潮玩及IP衍生品的开发，为Suplay的业务发展提供了重要支撑。目前，米哈游为外部第一大股东，持股比例为11.86%。

90后创始人兼CEO黄万钧透过旗下公司持有Suplay72.86%股份，为控股股东。

和众多潮玩、卡牌IP公司相似，Suplay的IP资源也包括自有IP和授权IP两大类，Suplay于2023年、2024年以及截至2025年9月30日止九个月，自有IP产品分别贡献公司总收入的约40.6%、14.4%及4.1%。截至2025年9月30日，Suplay主要拥有三个自有IP，包括Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋。

反之，Suplay的授权IP收入贡献已经升至2025年前三季度的95.0%。而Suplay披露信息显示，其在往绩记录期间录得最大收入贡献的一个主要IP订立的授权协议已于届满后失效。

盘古智库高级研究员江瀚在接受《华夏时报》记者采访时表示，在潮玩与卡牌领域，依赖第三方IP属于行业普遍现象，尤其对非头部企业而言，自有IP孵化周期长、投入大、成功率低，而授权IP可快速借势流量，降低市场风险。

不过，江瀚也强调，依赖第三方IP的弊端同样突出，授权费用侵蚀毛利率，且IP方掌握续约主动权，一旦终止合作将导致产品线断档。更严重的是，企业难以积累品牌资产，长期沦为“代工厂”角色，缺乏定价权与用户忠诚度。该模式适合初期扩张，但不可作为长期战略支柱。

文娱产业分析师张书乐也表示，卡牌与潮玩公司的营收高度依赖授权IP，这使其始终面临“被卡脖子”的风险。以关键IP“奥特曼”为例，其版权问题导致授权较为分散，市场上同IP竞品不断涌现，对如卡游等企业的业务造成直接冲击。

“知名IP们在国内的授权策略具有一定的风险缓释作用，版权方通常会向不同厂商授权不同产品品类，避免内部竞争，推动IP衍生品形成‘万花筒’式的市场覆盖，从而满足多元化消费需求。同时，由于该IP盈利能力突出，版权方也倾向于与成熟的运营商保持长期合作。”张书乐还表示，在IP产品畅销阶段，相关企业的运营风险相对可控；可一旦市场表现进入低谷，依赖单一IP的结构性风险便会显著上升。

卡牌“第一股”之争

在Suplay向港交所提交招股书之际，另一卡牌公司卡游招股书再次过期失效，这也意味着卡游二次冲刺港股失利，更意味着“卡牌第一股”花落谁家有了悬念。

根据玩法不同，卡牌可细分为集换式卡牌（TCG）和收藏卡牌（CCG）两大类。前者玩家需要收集卡牌，根据策略构建卡组并进行游戏，兼具集换性、策略性、收藏性、社交性等多元属性，代表产品有《宝可梦》等。收藏卡牌则以稀有性和收藏性为特点，玩家通过不断购买卡牌来收集各种类型的卡牌，可以细分为动漫卡、影视卡、球星卡等类别。

成立于2011年的卡游以TCG为主，不过，目前国内TCG生态还未成熟，仍以收藏玩法为主流，且依托盲盒和拆卡的玩法，持续激发消费者的复购意愿；Suplay更专注于以“明卡”为主的中国收藏级非对战卡牌市场，瞄准高端收藏领域。

与之对应，卡游面向大众消费市场，以较低价格打开规模，已成为行业内的头部企业；而Suplay则聚焦于高端细分赛道，虽然营收与利润规模不及卡游，但凭借差异化定位实现盈利。

招股书显示，2023年、2024年以及截至2025年9月30日，Suplay收入分别为1.46亿元、2.81亿元以及2.83亿元，经调整净利润分别为1597.4万元、6481.5万元以及8642.3万元。

而卡游此前披露的招股书显示，2022年到2024年，卡游的营收从41.31亿元飙升至100.57亿元，经调整净利润也从16.20亿元增长至44.66亿元。

不过，由于卡游的收入更多来自未成年人，一直面临着争议，市场也传出这是其迟迟未能上市的原因。

Suplay则在招股书中强调，其主要面向成年收藏家群体。根据弗若斯特沙利文进行的消费者调研，其收藏品消费者中约99.5%为成年人。强大的消费者忠诚度体现在持续的高复购率上，2023年、2024年以及截至2025年9月30日止九个月，Suplay的微信小程序渠道内收藏品的复购率均超过75%。

不过，由于卡游在线下开店，品牌知名度越来越高，而主要通过经销商渠道的Suplay并未被外界熟知。在自身规模尚小，且头部公司卡游上市遇阻的情况下，Suplay是否也会面临上市波折呢？

在张书乐看来，卡游冲击港交所的难点在于，其尽管很赚钱，但故事还没脱离卡牌，缺少更多让资本市场动心的未来规划，Suplay也有同样隐忧。

江瀚分析，Suplay选择以经销商为主的轻资产渠道模式，本质上是为快速扩大市场覆盖、降低前期资本开支。他表示，“收藏级卡牌属于高毛利但小众品类，终端消费者分布广泛且高度分散，通过成熟经销商网络可迅速触达全国市场，避免自建门店带来的高昂固定成本与运营复杂性。其次，该模式契合其‘IP授权+限量发售’的产品策略，经销商承担库存风险并负责区域分销，Suplay则聚焦于IP合作与产品设计，有利于维持高端稀缺感。”

“Suplay上市是为了应对结构性风险的战略举措。招股书明确显示其收入高度依赖少数非独家授权IP，且最大IP授权已失效，自有IP收入占比骤降至4.1%，亟须资金用于IP多元化与自有IP孵化，以降低供应链脆弱性。其次，尽管公众认知度低，但其在细分市场确属龙头，且获知名产业资本背书，具备一定基本面支撑。”江瀚进一步分析，然而，若上市后无法兑现IP转型承诺，或继续依赖不可持续的授权模式，则确实存在“用资本市场故事掩盖经营短板”的风险，因此，不宜认为Suplay上市为“割韭菜”，但投资者需高度警惕其商业模式的内在脆弱性。

对于Suplay上市具体情况及未来发展等问题，记者致电Suplay官网预留电话，电话为空号；发布邮件至指定邮箱遭遇退信；发送至公司企业微信，暂未获得回复。

责任编辑：黄兴利 主编：寒丰