A股“网红第一股”天下秀递表港交所 研发费率走低

每经记者：蔡鼎 每经编辑：张益铭

据港交所发布的信息，上交所主板上市公司天下秀（SH600556，股价6.88元，市值124.37亿元）于1月5日首次向港交所呈交了IPO（首次公开募股）申请文件，德意志银行和国泰海通为其联席保荐人。

招股书显示，天下秀拟将此次港股IPO募集资金用于全球化战略及业务扩张；扩展网红经济生态链创新业务；寻求策略性投资、收购及合作，以及营运资金及一般企业用途。

《每日经济新闻》记者注意到，作为A股“网红第一股”，天下秀近年业绩并未随中国网红经济市场规模同比增长，2025年前三季度，公司收入和利润录得“双降”，其中利润同比几乎“腰斩”。此外，天下秀2024年前三季度和2025年前三季度的经营活动所得现金净额均为负值，且公司研发费率从2023年的2.5%降至2025年前三季度的1.7%。新浪公司不仅为天下秀的控股股东之一，过往还同时扮演主要客户和主要供应商多重身份。

公司红人注册量近360万

天下秀为中国红人营销行业的公司，招股书援引弗若斯特沙利文的资料称，其是中国首家营运成熟红人营销解决方案平台的企业，致力于通过搭建广告主客户与红人、MCN（多频道网络）及主要第三方UGC（用户生成内容）平台之间的桥梁，成为全球红人营销行业的“超级连接器”。

据弗若斯特沙利文资料，按2024年收入计，天下秀以26.1%的市场份额位列中国红人营销解决方案平台行业首位，公司亦以16.5%的市场份额位列全球红人营销解决方案平台行业首位。

天下秀主营业务分为红人营销解决方案平台业务以及红人经济生态链创新业务，其中，前者为公司主要收入来源，通过公司主要的专有平台WEIQ，为广告主客户提供红人营销解决方案。具体来看，2023年、2024年和2025年前三季度（以下简称报告期内），天下秀来自红人营销解决方案平台业务的收入占比分别为97.6%、97.5%和95.7%。截至2025年三季度，天下秀广告主客户数量约为22.26万，MCN和红人注册数量分别约为2.02万和358.62万。

招股书还援引弗若斯特沙利文的资料称，中国网红经济市场规模由2020年的8620亿元增长至2024年的1.38万亿元，复合年增长率为12.5%，预计于2029年扩大至约2.11万亿元，2024~2029年的复合年增长率为8.8%。

然而，从天下秀业绩来看，公司近年来似乎并未随中国网红经济市场规模增长而同步增长。

业务依赖第三方UGC平台

业绩方面，报告期内，天下秀分别实现收入42.02亿元、40.66亿元和27.34亿元，利润分别为8096.4万元、4335.3万元和3257.3万元。由此可以看出，天下秀2024年收入和利润分别同比下滑3.23%和46.45%；2025年前三季度，公司营收和利润更是分别同比下滑10.21%和46.2%，利润同比几乎“腰斩”。

除了2025年前三季度收入和利润“双降”外，记者注意到，天下秀2024年前三季度和2025年前三季度的经营活动所得现金净额均为负值，分别为-7625.6万元和-3649.9万元。这意味着公司主营业务在此期间不仅没有带来现金流入，反而持续消耗现金储备。

此外，截至2025年三季度，天下秀贸易应收账款及应收票据达19.68亿元，占当期流动资产总额（44.68亿元）的比例接近44%。同期，贸易应收账款及应收票据的减值亏损达2.14亿元，是2024年利润的近5倍，且相比2023年末的1.68亿元大幅增加，显示出坏账风险正在累积。

天下秀客户群包括广告主、网红及内容创作者，报告期内，公司来自五大客户的收入占比分别为39.6%、47.8%和44.3%，来自最大单一客户的收入占比分别为13.2%、22.7%和22.4%。

相较于客户群，天下秀的供应商则更为集中。招股书显示，公司供应商主要包括第三方UGC平台及其他服务供应商（如专业咨询和技术支持等）。报告期内，天下秀向前五大供应商的采购额占比分别为76%、80.1%和88.6%，公司向最大供应商的采购额占比分别为46.1%、40.3%和42.6%。

天下秀作为“中间商”，高度依赖微博、抖音、快手等第三方UGC平台。招股书明确提示风险称，如果这些平台调整技术接口（API）、限制数据获取、提高收费，或者甚至直接推出自己的营销工具与天下秀竞争，公司将面临失去市场份额的巨大风险。

招股书还披露，为了获取流量和红人资源，公司不得不向供应商（主要是平台）大量预付款项，截至2025年三季度，预付款项余额高达4.63亿元。这进一步加剧了资金链紧张。

虽然天下秀称要转型为AI（人工智能）驱动的科技集团，但数据显示其研发开支在减少。2023年研发开支为1.06亿元，2024年降至8062.2万元；2025年前三季度为4515.8万元，同比2024年同期的6037.7万元又缩减约25%。研发开支占总收入的比例从2022年的2.5%降至2025年前三季度的1.7%。这与公司宣称的“推进技术创新及AI融合”战略似乎存在矛盾。

新浪公司具有三重身份

2009年11月，秀天下香港设立天下秀（当时名为北京天下秀科技有限公司），注册资本为200万美元，全部由秀天下香港以现金认缴出资。同年11月25日，天下秀完成工商登记，并取得北京市工商局核发的《企业法人营业执照》。

2020年4月，天下秀借壳ST慧球登陆上交所。“互联网平台”属性的标的在A股具有天然稀缺性，叠加“网红经济”的概念，让天下秀成为“网红第一股”，上市时备受追捧，当天市值逼近400亿元。上市当年9月，天下秀定增募资21.2亿元。8月，天下秀盘中一度创下24.6元/股的高点。然而，随后天下秀股价开启长达数年的震荡下行，并在2024年7月创下3.27元/股的低点，最大累计跌幅达86.54%。尽管2024年7月见底后天下秀A股股价有所反弹，但距离24.6元/股的高点仍相差甚远。

截至招股书披露日，新浪公司、微博、Weibo Singapore、WB Online、秀天下香港、曹国伟（包括其中介公司）、李檬、北海利兹利及北海永盟构成天下秀的一组控股股东，合计持有天下秀已发行股份总额的约38.89%。

记者注意到，新浪公司除了是天下秀股东外，还同时有其主要客户和主要供应商的身份。具体来看，报告期内，天下秀来自新浪公司的收入占比分别为4.9%、4.9%和3.8%，公司向新浪公司的采购额占比分别为2.9%、4.7%和3.7%，属于关联交易。

除了新浪公司外，供应商A、B、C和D在报告期内亦曾是天下秀的主要供应商及客户。天下秀称，董事已确认，该等重叠客户及供应商关系为日常及一般业务过程中的正常商业安排，且交易条款属公平合理。

针对上述问题，2026年1月6日上午，《每日经济新闻》记者以投资者身份致电天下秀，公司董办投资者关系负责人表示，报告期内公司研发费率降低并不是说公司不重视研发。其称：“我们还是在投入（研发）一些新的AI相关技术，有些产品都推出来了。只是这两年在做一些降本增效，在人员上会有一些调整，可能会不断地、阶段性地有一些考核政策，招一些新的（人员）进来，然后通过淘汰策略去提高我们员工的执行效率。”

对于2025年三季度末贸易应收账款及应收票据2.14亿元的减值亏损，该负责人称：“根据会计准则，比如半年以内的（款项）有一个拨备比例，然后到一年的会有一个比例……时间越来越长的话，（计提）的比例会越来越高。”“这两年确实是因为有很多客户在账期方面会比之前要更长一点……但是这个不会太影响，它只是一个计提，并不是说就收不回来了。因为我们很多客户实际上都是大客户，都是（合作）很多年的客户，每年合作都是相对稳定的。”该负责人补充道。