贝特利IPO暗藏考验：核心业务毛利率不足2%，能否走出“高收入、低回报”困局？

撰文：毕峰；编辑：李力

在光伏产业由高速扩张转向结构调整的背景下，苏州市贝特利高分子材料股份有限公司（以下简称“贝特利”）凭借光伏银粉产品在2023年的快速放量，实现了营业收入和净利润的显著增长，并由此推进创业板IPO进程。然而，随着银粉销量在2024年出现回落、核心业务毛利率长期处于低位，以及部分业务应收账款规模和逾期比例持续偏高，贝特利业绩增长的质量与可持续性正面临更为审慎的审视。围绕上述问题，深交所在首轮问询中亦从行业空间、成长性、盈利能力和现金流等多个维度进行了重点关注。

业绩高增长背后的隐忧

2025年9月25日，深交所官网披露，苏州市贝特利高分子材料股份有限公司回复了创业板IPO首轮问询，就行业增长空间、公司成长性、应收账款持续攀升以及新增产能消化风险等问题作出说明。

公开资料显示，贝特利主营业务为电子材料及化工新材料的研发、生产与销售，产品主要涵盖导电材料、有机硅材料和涂层材料三大板块。本次IPO，公司拟募集资金7.93亿元，投向年产特种导电材料500吨三期项目、东莞市贝特利新材料有限公司第三次改扩建项目、无锡研发及营销中心建设项目，并补充流动资金1亿元。

贝特利前身为贝特利有限，成立于2008年4月，最初从事硅胶按键涂层材料业务。2010年前后，贝特利基于涂层材料技术与导电浆料在配方体系和工艺上的协同性，切入导电材料领域，实现了个人电脑线路板导电浆料和智能手机触摸屏导电浆料的国产化替代。近年来，随着光伏电池技术路线加速迭代，公司进一步进入光伏银粉和HJT浆料领域，其中，光伏银粉销量的快速增长成为推动公司业绩扩张的核心因素。

财务数据显示，2022年至2024年，贝特利分别实现营业收入6.35亿元、22.73亿元和25.21亿元，归属于母公司股东的净利润分别为1652.97万元、8562.53万元和9749.99万元。其中，2023年公司营业收入同比增长高达257.95%，业绩表现极为亮眼。

2025年上半年，贝特利实现营业收入13.47亿元，净利润4624万元。贝特利在招股书中解释称，公司凭借银粉产品在品质和稳定性方面的优势，迅速导入光伏客户体系，银粉销量持续放量，加之银粉单价较高，进而带动主营业务收入大幅增长。

银粉是光伏银浆的核心原材料，最终用于制作光伏电池的电极，对电池的导电性能和转换效率具有重要影响。2022年之前，由于技术壁垒较高，国内银浆企业在早期主要依赖进口银粉。此后，随着国内厂商在粉体形貌控制、粒径一致性和批次稳定性等方面持续突破，光伏银粉国产化进程明显加快，国内制造商生产的银粉逐步获得市场认可。目前，国产银粉在国内市场的占有率已超过80%。

在这一背景下，贝特利银粉业务规模在报告期内迅速扩张。数据显示，2022年至2024年，公司银粉业务实现收入分别为0.60亿元、15.80亿元和16.82亿元，占主营业务收入比例由9.66%跃升至70.30%，并在2024年维持在66.79%的高位。2023年，公司银粉业务收入同比增长超过25倍，成为推动当期业绩高增长的决定性因素。

不过，进入2024年后，银粉业务已出现边际走弱的迹象。数据显示，2024年贝特利银粉销量为262.61吨，较2023年的298.40吨减少35.79吨，同比下滑约12%。在白银市场价格上涨的影响下，公司银粉销售收入仍保持正增长，但增速已明显放缓至6.45%，并直接导致公司整体营业收入增速显著回落。

从客户结构看，贝特利银粉产品主要销往上海银浆、帝科股份等光伏导电银浆生产企业。2023年，公司对帝科股份实现销售收入8.18亿元，占当期营业收入的比例高达35.99%。而到了2024年，公司对帝科股份的销售收入降至4.86亿元，一年内减少约2.32亿元，客户采购规模的明显回落，也从侧面反映出公司银粉业务未来增长面临的现实压力。值得注意的是，在对帝科股份销售收入下滑的同时，贝特利对上海银浆的收入开始突增，2023年、2024年分别为6.36亿元、8.35亿元，在前五大客户销售额中占比分别为28%、33%，2025年上半年更是增加至6.18亿元，在前五大客户中销售占比高达45.9%。

从行业层面看，作为光伏银浆的关键原材料，银粉需求与下游光伏组件产量及技术路线演进高度相关。2025年下半年以来，在主管部门引导下，国内光伏行业进入有序减产阶段，产业链各环节普遍面临订单波动和产能消化压力。在此背景下，下游减产将不可避免地向上传导，对银粉等关键材料的短期需求形成压制。

此外，截至报告期末，光伏银粉国产化率已处于较高水平，这也意味着银粉业务通过“国产替代”继续获取增量空间的可能性正在显著收窄。公司在首轮问询回复中亦提到，未来银粉行业的增长将更多依赖下游装机规模变化及技术路线切换，而非单纯的国产化渗透。

更长期来看，银作为贵金属，其成本高企问题在光伏产业快速扩张过程中愈发凸显。为降低成本、保障供应链安全，行业近年来持续推进“少银化”甚至“去银化”技术路径。细栅优化、多主栅、无主栅、激光转印等“少银化”技术已实现量产，银包铜技术在HJT等部分技术路线中亦开始规模化应用，而电镀铜、纯铜浆等更彻底的“去银化”方案则处于研发和早期验证阶段。尽管公司在回复函中指出，短期内装机规模增长仍是银粉需求的主要支撑因素，但从中长期看，上述技术演进对银粉需求结构的潜在冲击，仍然不容忽视。

综合来看，贝特利在光伏N型电池产业扩张初期，确实受益于银粉需求快速增长，并由此实现了阶段性的业绩跃升。但随着销量回落、客户采购节奏变化、行业进入调整期以及技术替代路径逐步清晰，其银粉业务未来的增长弹性和持续性，已面临更为复杂的外部环境。

核心业务毛利率不足2%

除行业成长性的不确定性之外，贝特利银粉业务自身的盈利能力问题，同样构成公司业绩结构中的一项核心隐忧。数据显示，2022年至2024年，贝特利银粉业务销售毛利率分别为1.48%、1.75%和1.82%，连续三年维持在不足2%的水平。

对于银粉业务毛利率长期处于低位的原因，贝特利在招股书及问询回复中解释称，公司银粉销售价格主要以报价当日贵金属白银市场价格为基础，并在此基础上与客户协商确定每公斤加工费收入。在该定价模式下，公司本质上更多扮演的是“加工服务提供方”的角色，其利润主要来源于加工费，而非材料本身的价差。

从商业模式角度看，这意味着银粉业务对规模扩张高度敏感，但对利润贡献相对有限。随着银粉业务在公司收入结构中的占比迅速提升，其低毛利特征对整体盈利能力的拖累效应也逐步显现。招股书显示，报告期内，贝特利综合毛利率分别为20.32%、10.28%和10.92%，短短三年内几近腰斩。2025年上半年，贝特利综合毛利率进一步下跌至10.9%。

招股书显示，2023年贝特利综合毛利率大幅下滑，与银粉业务收入占比快速抬升高度相关。进一步拆分主营业务毛利构成可以发现，银粉业务并未成为公司主要的利润来源。2022年至2024年，贝特利银粉业务实现毛利金额分别为88.88万元、2766.72万元和3060.45万元，占主营业务毛利的比例分别为0.69%、11.92%和11.17%。与之相比，有机硅材料业务尽管收入规模相对稳定，但仍是公司毛利的主要贡献来源。这也意味着，公司当前存在较为明显的“收入来源与毛利来源错配”问题，即收入高度依赖银粉业务，而利润更多来自其他板块。

值得关注的是，银粉业务表观毛利中还包含一定程度的阶段性因素。招股书披露，2023年和2024年，公司银粉业务部分毛利来源于白银市场价格上涨带来的收益。若剔除该因素影响后，银粉业务实际加工毛利水平明显下降。数据显示，经调整后，2023年和2024年银粉业务的实际加工毛利分别低于2500万元和1500万元。由此可见，2024年公司银粉业务的真实盈利能力较上一年度已出现明显回落，甚至已接近盈亏平衡。

在首轮问询回复中，贝特利进一步解释称，2024年度LECO（激光辅助烧结）技术的推广应用，降低了高温正面银浆对银粉质量的一致性和高端性能要求，导致银粉市场竞争加剧，加工费水平整体下行，公司银粉业务单位加工费收入下降幅度相对较大。这一变化，直接压缩了银粉业务的利润空间。

结合行业背景来看，随着银粉国产化程度不断提高、市场参与者数量增加，以及下游银浆厂商在成本控制上的议价能力增强，银粉加工费持续承压已成为行业共性趋势。在此情况下，银粉业务对贝特利而言，未来或更接近于“规模驱动型但低回报”的业务形态，其对公司整体盈利能力的支撑作用，仍存在较大不确定性。

应收账款逾期风险不容忽视

在盈利能力承压的同时，贝特利的应收账款规模及其回款质量，同样成为监管层和市场关注的重点问题之一。

招股书显示，报告期各期末，贝特利应收账款余额分别为15455.62万元、24662.35万元、29170.69万元和42297.61万元，占营业收入的比例分别为24.34%、10.85%、11.57%、15.7%。

从细分业务角度分析，贝特利部分核心业务的应收账款问题较为突出。以HJT浆料业务为例，截至2024年末，该业务应收款项余额为3599.39万元，占当期HJT浆料主营业务收入的比例高达86.86%。这意味着，公司2024年确认的HJT浆料收入中，实际回款比例不足15%。对此，贝特利在问询回复中解释称，中建材为当期HJT浆料业务第一大客户，其内部付款审批流程较为严格、审批环节较多，导致回款周期相对较长。

类似情况亦出现在LED封装胶业务中。2022年-2024年，贝特利LED封装胶业务应收款项余额分别为5438.71万元、7108.70万元和7058.10万元，而同期该业务主营收入分别为9570.60万元、12037.66万元和11278.77万元，应收款项余额占主营业务收入的比例分别达到56.83%、59.05%和62.58%。可以看出，过去三年，公司LED封装胶业务近六成收入来自赊销模式，且应收账款占比呈现逐年抬升趋势。

除应收账款规模偏高外，其账龄结构同样值得警惕。数据显示，2022年-2024年，贝特利逾期一年及以上的应收账款余额占比分别为23.04%、21.46%和16.94%。尽管该比例有所下降，但整体仍维持在接近20%的水平。截至2024年末，公司逾期应收账款余额已超过4940万元，截至2025年上半年，逾期应收账款金额依然超过4100万元，坏账风险不容忽视。

应收账款持续攀升，对贝特利经营现金流的影响已在财务数据中得到直观体现。2022年至2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2551万元、-3751万元、-1.64亿元、-1.56亿元，三年半累计经营性现金净流出约3.3亿元。其中2023年度、2024年度和2025年1-6月经营活动现金流量净额为负且大幅低于当期净利润，这也在一定程度上反映出公司业绩增长更多体现在账面层面，实际资金回笼能力仍显不足。

整体来看，贝特利在光伏N型电池产业快速扩张阶段，凭借银粉业务的放量，成功实现了营收和利润的阶段性跃升，并由此具备了冲击创业板IPO的财务基础。然而，随着行业进入调整期，公司银粉销量回落、低毛利业务占比过高、收入与利润结构错配，以及部分业务应收账款规模偏大、回款周期偏长等问题，正在逐步显现。

在银粉加工费持续承压、少银化和去银化技术路径不断推进的背景下，贝特利核心业务未来的成长弹性仍有待观察。若后续银粉业务单位加工费进一步下滑，或部分客户应收账款出现回款不及预期的情况，公司业绩增长的稳定性和质量，仍将面临较大考验。

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