河北
来源：凤凰网财经《IPO观察哨》
过去主攻县城的共享电单车企业松果出行（Pinecone Wisdom Inc.），近日向港交所递交招股书，华泰国际担任独家保荐人。
这并非松果出行首次寻求上市。2021年，松果出行向美国证券交易委员会秘密递交申请。然而“由于不利的资本市场状况”，松果出行决定不再继续尝试于美国上市。
灼识咨询报告显示，按2024年交易额及车辆投放量计算，公司在中国“外围发展区域”（即下沉市场）排名第一，在全国整体市场中位列第四。
但此次赴港上市之际，行业“老四”松果出行的估值缩水明显。招股书显示，自2018年以来，松果出行已完成六轮融资，但最新一轮融资的投后估值较此前高点大幅下滑。一个多月前，松果出行进行了D+轮融资，但投后估值仅9.96亿美元，较2021年D轮时的估值少了3.86亿美元。
图片来源：松果出行
这家由美团创始团队成员翟光龙打造的企业，成立于2017年。此前三年，翟光龙就开始出行领域创业，先后创立天天用车、7号电单车等项目。履历显示，翟光龙曾于2010年加入美团，10个月后便离职。
成立至今，松果出行已获得创新工场、险峰、蓝驰创投、软银、诺基亚投资基金、红杉中国等知名机构的投资。IPO前，创新工场、险峰和蓝驰创投分别持有松果出行23.23%、14.12%和11.85%的股份，为主要机构投资方。
躲过一线城市共享单车的“烧钱大战”，松果出行凭借在下沉市场的持续渗透，迅速成长为县域共享电单车领域的领头羊，依靠精细化运营在2025年迎来扭亏（经调整）。
然而，当县域市场增量见顶，垂直策略反而在一定程度上成为掣肘。眼下，松果在行业前三大参与者的挤压中艰难求存，招股书数据显示，若以2024年交易额计，松果出行市占率仅6.6%，另外前三大参与者则占据67.4%的市场份额。
美团、哈啰、青桔（滴滴旗下）等生态型巨头的夹击中求生，松果出行面临的现实困境严峻。招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度净亏损累计超过4亿元，过去3年的营收增长也近乎停滞。
图片来源：招股书
增长动能失速的同时，松果出行的研发支出逐年走低。2023年、2024年及2025年前9月，公司研发开支分别为1.29亿元、1.23亿元及0.85亿元。其在招股书中表示，这主要因为精简组织架构使得研发人员人数减少等。
不同于研发开支逐年走低，松果出行的应收款项逐年走高。报告期内，公司应收款项分别为790万元、1760万元和2020万元，并分别录得应收款项亏损拨备910万元、1790万元及2710万元。
截至2025年9月30日，松果出行持有的现金及现金等价物为1.57亿元。
图片来源：招股书
需要指出的是，公司流动负债增速有所加快。报告期内，公司的流动负债净额约11.27亿元、12.04亿元和14.52亿元。
松果出行此次IPO募资资金的重要用途包括，扩大地区覆盖范围并深化市场渗透、探索海外扩张机会等。2024年起，松果出行实施战略转型，将业务重心聚焦于竞争更为激烈的高线城市，即中国一线城市、新一线城市及二线城市，且城区为主要覆盖范围。
然而，此前电动车事故频发，安全隐患有所暴露，加之乱停乱放等问题给市容带来负面影响，不少一二线城市先后出台管理措施或明确表态。
例如2025年1月，成都开始施行《成都市互联网租赁自行车管理服务实施意见》，其中提出，成都市将不鼓励发展共享电单车；2024年8月，上海市交通委员会曾回应，上海市目前不发展互联网租赁电动自行车。
当押注的增长极变为上市叙事中最核心的不确定性，松果出行的前景依旧未卜。
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