达利欧戳破市场谎言：美股风险溢价倒挂，真正的赚钱主线只有 2 条 |【经纬低调分享】

2026年1月5日，桥水创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）发布最新长文复盘2025年。

达利欧认为，2025年真正决定胜负的回报来源其实只有两条主线：第一，货币价值如何变动，尤其是美元、其他法币与黄金；第二，美股在强势货币计价下显得没那么强，并且整体显著跑输非美股市与黄金，而黄金又是全年表现最好的主要市场。

在他看来，AI热潮已进入泡沫早期；美股在美元口径下虽强，但黄金与非美资产的相对表现更值得重视。

达利欧还用当前美股与债券收益率所处的位置来推算长期预期回报，得到的长期股票的预期回报大约在4.7%，而现有债券回报约在4.9%，这意味着股票风险溢价已经非常薄。

这些观点都是建立在达利欧过去一年多常用的宏观框架之上，即影响世界秩序的五大力量，文章更像一份宏观再校准：不要只盯名义收益，更要盯住货币、风险溢价与流动性边际变化，以及政治与地缘秩序如何改变资本偏好。有些不同于主流的角度，比如对于降息预期的冷思考。以下，Enjoy：

来源｜聪明投资者（ID: Capital-nature ）

作为一名系统化的全球宏观投资者，在告别2025年之际，我回过头去复盘了这一年发生的一切，尤其是市场层面的运行机制。今天这段反思，写的就是这些。

尽管事实和回报率无可争辩，但我对这一年的“主线叙事”看法与大多数人不同。多数人认为，2025年最大的投资故事，是美股，尤其是美国的AI股票成为最好的投资。

但同样无可争辩的是，2025年真正决定胜负的回报来源（也因此构成这年的核心叙事）其实只有两条主线：

第一，货币价值如何变动，尤其是美元、其他法币与黄金；

第二，美股在强势货币计价下显得没那么强，并且整体显著跑输非美股市与黄金，而黄金又是全年表现最好的主要市场。其背后，主要是财政与货币刺激、生产率提升，以及资产配置从美国向外再分配这些结构性变化在推动。

在接下来的复盘里，我会把视角拉远，回到更底层的机制，重新梳理过去一年“货币、债务、市场、经济”之间是如何相互牵引、彼此放大的；同时也会简要点到另外四股关键力量——政治、地缘政治、自然事件与科技，在“大周期”演进的框架下，如何共同塑造全球宏观的整体图景。

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关注一：货币价值发生了什么

美元对日元小幅下跌0.3%，对人民币下跌4%，对欧元下跌12%，对瑞郎下跌13%，而对黄金则下跌了39%。黄金既是全球第二大储备资产，也是唯一的主要“非信用货币”。

因此，这一年几乎所有法币都在走弱。

全年最重要的叙事与最剧烈的市场波动，本质上都围绕同一条逻辑展开：越弱的法币跌得越狠，越强越“硬”的货币反而越走强。

也正因此，全年表现最好的主要投资，其实是做多黄金。

以美元计，黄金回报65%，比标普指数18%的美元回报高出47个百分点。换个计价单位看得更直观：以黄金作为“货币”来衡量，标普指数反而下跌了28%。

这提醒我们，需要牢牢记住几条与当下演进密切相关的关键原则：

• 原则一：弱币会“抬高”名义回报

当本国货币贬值时，会让一切以该货币计价的资产看起来涨了。换句话说，用一种疲弱货币作为计量单位去看投资回报，会把回报显得比真实更强。

在这里，标普指数对以美元计价的投资者回报是18%，对以日元计价的投资者是17%，对以人民币计价的投资者是13%，但对以欧元计价的投资者只有4%，对以瑞郎计价的投资者只有3%，而对以黄金计价的投资者，回报则是-28%。

• 原则二：汇率改变财富、通胀与贸易的分配

汇率变化对财富的重新分配，以及对经济运行的影响都非常大。

当本国货币贬值，你的财富和购买力会被动缩水；你的商品与服务用别国货币计价时会显得更便宜；而别国的商品与服务换算成本币则更贵。它就这样通过价格体系的传导，既影响通胀，也改变“谁向谁买什么”的贸易格局，只是这种影响往往会滞后一段时间。

你是否做了汇率对冲，结果会截然不同。那如果你既没有、也不想对汇率下注，该怎么办？我的建议是：永远先把敞口对冲到你“最低风险”的货币组合上；如果你确信自己具备稳定做对的能力，再在这个基础上做战术性偏离。

我这里先不展开我具体如何操作，后文再谈。

• 原则三：债券的名义回报与真实回报

至于债券，也就是债务资产，本质上是一张“未来交付货币”的承诺。货币一旦贬值，哪怕债券名义价格上涨，它的真实购买力也会被稀释，实际价值随之下降。

去年，10年期美国国债以美元计回报为9%（大致一半来自票息，一半来自价格上涨）；以日元计同样是9%；以人民币计为5%；但换成欧元计价就变成-4%，瑞郎也是-4%，而以黄金计价则是-34%。现金更惨，甚至连这都做不到。

因此你不难理解，海外投资者为何不愿意持有美元债和美元现金，除非他们做了汇率对冲。到目前为止，债券市场的供需失衡还不算严重，但往前看，仍有接近10万亿美元的债务需要滚动续作、再融资。

与此同时，美联储看起来也更可能偏向宽松，以把实际利率压下去。

在这些因素共同作用下，债务资产的吸引力并不高，尤其是收益率曲线的长端。收益率曲线进一步陡峭化的概率更大。

只是我认为，市场当前定价所隐含的美联储宽松幅度，未必真的能兑现到那个程度。

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关注二：美股显著跑输非美股与黄金

如前所述，美股以美元计价确实很强，但一旦换成更强势的货币来衡量，强势就明显打了折扣。更关键的是，它在相对收益上明显输给了其他国家的股票市场。

投资者显然更愿意把仓位放在非美股，而不是美股；就像他们更愿意持有非美国债券，而不是美元债与美元现金。

具体来看，欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10%。整体而言，新兴市场股票回报达到34%；新兴市场美元债回报14%；新兴市场本币债按美元计价的整体回报为18%。

换句话说，资金、估值与财富的重心正在明显从美国向外挪移，而这一趋势很可能会推动更多的再平衡与分散化配置。

至于2025年美股为何能交出这么强的成绩单，核心来自两股力量叠加：一是盈利增长，二是市盈率（P/E）扩张。

拆开看，以美元计，企业盈利增长约12%，P/E约抬升5%，再加上约1%的股息收益，标普指数的美元总回报大致落在18%。

标普500里的“七巨头”约占指数市值三分之一，它们在2025年的盈利增长达到22%。但与普遍印象不同，标普其余493家公司的盈利同样不弱，增长约9%。两者合在一起，使得整个标普500的盈利增速落在12%左右。

盈利增长的来源也很清楚：销售额增长约7%，利润率提升约5.3%。按拆分口径计算，盈利增量中约57%由收入增长贡献，约43%来自利润率改善。

利润率的改善看起来有一部分可能是技术效率带来的，但由于缺少更细的拆解数据，我无法确认其占比。

无论如何，这轮盈利改善在很大程度上源自“经济蛋糕”（销售规模）变大，同时企业端也把更多新增收益留在了利润里，劳动者分到的相对更少。

向前看，必须密切盯住利润率上行还能否继续、以及上行部分究竟能有多少真正沉淀为利润，因为市场当前的定价默认这一趋势会延续并且幅度不小，而左翼政治力量则正试图争取更大份额。

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长期股票的预期回报大约4.7%

认识过去当然比预测未来容易，但只要抓住最关键的因果链条，我们仍然可以用对“当下”的判断去提高对“未来”的把握。比如，市盈率处在高位、信用利差压在低位时，估值往往已经被拉到偏紧的位置。

若历史仍具参考意义，这通常意味着未来的股票回报不会太高。

我用当前股票与债券收益率所处的位置来推算长期预期回报，并假设生产率按常态增长、利润随之同步增长，得到的长期股票的预期回报大约在4.7%（低于第10分位），而现有债券回报约在4.9%。两者几乎倒挂，这意味着股票风险溢价已经非常薄。

与此同时，2025年信用利差收窄到极低水平，短期内确实利好较低评级信用资产与股票，但这也意味着利差再收窄的空间有限，反而更容易向上扩张，而利差上行对这些资产就是典型的逆风。

把这些因素合在一起看，结论很清楚：从股票风险溢价、信用利差以及流动性溢价里继续“挤”出额外回报的空间已经不大。

也因此，一旦利率上行，信用与股市都会对折现率与融资成本的变化高度敏感，承受的负面冲击会很大。更何况利率上行并非小概率事件：货币价值走弱叠加供需压力，供给端在加大，而需求端的承接能力却在变差，这些都在为利率上行创造条件。

当然，前方仍有两大不确定变量：美联储的政策取向，以及生产率增长的真实改善幅度。就政策而言，新任美联储主席与联邦公开市场委员会（FOMC）大概率会偏向压低名义利率与实际利率，这会对资产价格形成支撑，也更容易把泡沫吹大。

至于生产率，2026年很可能会继续改善，但关键的不确定性在于两点：改善到底能有多大；以及这部分改善能有多少最终沉淀为企业利润与股价，让资本所有者受益，又有多少会以薪酬提升和税负调整的形式流向劳动者与更左翼的政治诉求方。

这正是经典的左右之争：增量蛋糕，究竟如何分。

按这台“机器”的运作逻辑，2025年美联储降息、并放松信贷供给，一方面压低了折现率（也就是决定未来现金流现值的核心变量），另一方面也压缩了风险溢价。这两股力量叠加，基本就解释了我前面描述的市场结果。

它们最直接支撑的，是那些在再通胀环境里表现更好的资产，尤其是久期更长的资产，比如股票和黄金。所以走到今天，这些市场已经谈不上便宜。

而在我看来，接下来它更可能大幅回升，因为这些机构当年是在极低利率、极窄利差的环境里加的杠杆，未来即便降息，综合融资成本也大概率仍显著高于当初，再融资压力会越来越集中地暴露出来，同时融资与退出变难会推高对现金与流动性的需求。

一旦流动性溢价回升，非流动性资产相对流动性资产的表现就更容易落后。总之，在大规模财政与货币再通胀的推动下，几乎所有资产以美元计价都被整体推高，而眼下的估值水平也普遍偏贵。

04

特朗普的“窗口期”押注

我们很难只盯着市场而不看政治秩序的变化，尤其是在2025年。

市场与经济会塑造政治，政治也会反过来改写市场与经济的运行边界，因此政治在这一年的定价过程中扮演了不可忽视的角色。

具体到美国，并外溢至全球，至少有三条影响路径。

首先，特朗普政府的国内经济政策，本质上是一场带杠杆的押注，押注资本主义的动能可以重振美国制造业，并把美国的AI技术优势推到更前面。这套政策组合也直接推动了我前面描述的市场变化。

其次，它的对外政策让一部分海外投资者感到不安甚至反感。对制裁与冲突的担忧，强化了我们看到的那种资产配置分散化倾向，并推升了对黄金的需求。

再次，它的政策加剧了财富与收入差距。因为“既得者”也就是前10%的资本所有者，资产更多配置在股票上，收入增幅也更大。

由此带来的分化是：前10%的资本所有者往往不把通胀当作主要问题，而底部60%则更容易被“买不起”所压住。

货币价值的下滑，也就是可负担性问题，很可能会在明年成为最核心的政治议题。这不仅可能让共和党在中期选举中丢掉众议院，也可能把2027年推向更加混乱的局面，并把2028年大选变成一场更尖锐的左右对撞。

更具体地说，2025年是特朗普四年任期的第一年，他当时同时掌控两院。按美国政治的惯例，这往往是总统最容易推动议程、最适合“把想做的事一次推过去”的窗口期。

因此我们看到的，是一套对资本主义“全力加码、强攻推进”的政策组合：以更激进的财政刺激托底需求；放松监管，让货币与资本供给更充裕；降低生产端的摩擦，让更多东西更容易被生产出来；提高关税，一手保护国内生产者，一手增加财政收入；并对关键产业的产能扩张给予更主动、更直接的支持。

贯穿这些动作的，是特朗普主导的一次方向性转向：从强调市场自发配置的自由市场资本主义，走向更具国家指向性的政府主导资本主义。

而在美国的民主机制下，总统真正拥有的“顺风期”大致只有两年，可能在2026年中期选举中被显著削弱，并在2028年选举中被彻底改写。

特朗普显然会认为，这点时间不足以完成他所设想的重塑工程。更广泛地看，如今单一政党长期执政变得越来越罕见，因为兑现承诺、同时满足选民在经济与社会层面的期待越来越难。

当在位者没有足够时间交付结果，民主决策本身的有效性也更容易遭到质疑。

在发达国家，越来越常见的景象是：左翼或右翼的民粹政治人物以激进主张上台，承诺带来剧烈改善，却很难在现实中交付，于是很快被选民换下。

政治在不同极端之间频繁摆动，本身就会制造不稳定，甚至越来越像过去更常出现在欠发达国家的政治节奏。

无论如何，一场更大的对抗正在成形：一边是由特朗普领衔的强硬右翼，另一边是逐步集结的强硬左翼。

2026年1月1日，我们也看到反对力量开始合流：佐赫兰·马姆达尼（Zohran Mamdani）、伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）与亚历山大·奥卡西奥-科尔特斯（Alexandria Ocasio-Cortez）在马姆达尼的就职典礼上同台，围绕“反亿万富翁”的“民主社会主义”运动形成集结。

这将是一场围绕财富与货币展开的斗争，并很可能对市场与经济产生实质影响。

05

其他的几股力量：地缘、气候与技术

关于世界秩序与地缘政治的变化，2025年出现了一个清晰的转向：从多边主义转向单边主义。

前者强调在多边机构的框架下按规则行事，后者则更接近强权主导、各国以自身利益为先。

这一转向抬升了冲突风险，并将继续推高多数国家的军费开支，以及为军费融资所需的借贷规模。它同时也推动了更多经济威胁与制裁的使用，加速了保护主义与去全球化；带来更多投资与商业交易，促使更多海外资本承诺投向美国；强化了对黄金的需求，并削弱了海外对美国债务、美元及其他美国资产的需求。

至于自然因素，气候变化的进程仍在继续。而在特朗普主导下，政策在财政支出的投向与能源生产的鼓励上出现转向，试图将这一问题的影响压到最低。

关于技术，不必多说，AI繁荣正处在泡沫早期阶段，对几乎所有资产和叙事都产生了显著影响。

06

最重要是具备独立做投资决策的能力

需要消化的信息很多，而我们几乎还没有触及美国之外正在发生的事情。我发现，真正有价值的是三件事：理解历史的模式与其背后的因果链条；拥有一套经过充分回测、并可系统化执行的策略框架；再加上AI与高质量数据的加持。

这就是我参与这场“游戏”的方式，也是我希望传递给你的东西。

总之，这套方法让我相信，决定整体图景的主要驱动力仍将来自几股力量：债务、货币、市场与经济；国内政治；地缘政治（例如军费上升以及为其融资的借贷增加）；自然力量（气候）；以及新技术（例如AI的成本与收益）。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：关鹤九

责编：艾暄