中金：资本市场风险偏好改善提振非银金融业绩表现

智通财经获悉，中金公司发布研究报告称，A股春季行情有望延续。1月建议关注如下配置思路：1)伴随AI技术与应用扩散，关注光模块、云计算基础设施，应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶等。2)有色金属部分细分行业受益于全球货币秩序重构及供需不均。3)以地产链和泛消费为代表的顺周期行情仍偏左侧，综合考虑产能周期与企业出海拓宽市场的诉求，关注化工、电网设备、工程机械、白色家电、商用车等。4)中长期资金入市是长期趋势，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，布局高股息龙头公司。5)资本市场风险偏好改善提振非银金融业绩表现，关注保险、券商。

行业配置观点：春季行情有望延续

12月市场风险偏好改善，春季行情有望延续。12月A股市场风险偏好改善，上证指数出现连续十一个交易日上涨，开启跨年行情，风格仍然偏向成长。中外流动性宽松周期共振，大宗商品作为利率敏感资产普遍上涨，美元弱势与国内结汇共同导致人民币升值。展望后市，行业产能周期变化、成长产业高景气带动A股上市公司业绩预期改善，2026年是“十五五”时期第一年，中央经济工作会议已经针对扩大内需、着力稳定房地产市场等做出较为积极的表述，2026年“两新”补贴力度和范围有所调整、“两重”建设项目提前批已发布。配置方面，当前时点仍重点关注大盘成长风格，伴随着稳增长政策落地，较长时间维度的风格切换可能出现在2~3月。

分别看各大类行业的景气表现：1)能源及基础材料：需求预期转弱影响动力煤价格，地产链商品维持弱势，供需周期错配叠加货币宽松，贵金属、工业金属、小金属价格普遍大幅上涨。12月我们观察的周期品价格表现存在差异，焦煤、焦炭、伦敦金、铜、铝、锌、碳酸锂、镨钕氧化物、钨、钴、螺纹钢、化工指数、水泥指数分别环比上涨4%、8%、2%、12%、5%、2%、26%、7%、43%、21%、1%、2%、1%，而动力煤、原油、铁矿石、玻璃指数分别下跌17%、2%、1%、7%，终端需求呈现分化，国内地产链商品价格延续弱势。12月美联储已经如期降息，美国劳动力市场及通胀数据走弱，市场对美联储2026年降息次数的预期上升至2~3次，人工智能科技革命叠加能源革命，电力、高端制造等需求扩张，但商品属性使得相关有色金属品种供应阶段性紧张，支撑有色金属价格走强。

2)工业品：国内需求结构性分化，制造业出海新兴市场表现较好。11月挖掘机国内销量累计同比增长19%，单月同比增长9%，出口销量累计同比增长15%，单月同比增长19%。汽车销量343万辆，同比增长3%，新能源汽车销量182万辆，同比增长21%。全国电网工程完成投资累计同比增长6%，风电、光伏新增装机分别累计同比增长59%、33%，增速相比前期明显放缓。锂电池、太阳能电池、新能源汽车出口增速分别为23%、106%、145%。中国优势产业集中在工业品领域，工业品多数细分行业海外毛利率高于国内，从地域维度看，由于具备价比优势，新兴市场份额提升较快。

3)消费品：传统消费景气度有待提振，消费支持政策出台。家电内销继续回落，11月洗衣机、冰箱、空调销售量当月同比分别为-13%、-25%、-25%，社会消费品零售总额餐饮收入、商品零售分项当月同比增速分别为3%、1%。农产品方面，猪肉价格下跌，11月鲜菜价格同比上涨14.5%，拉动当月CPI上升0.49个百分点，受前期寒潮天气影响，部分生鲜农产品供应阶段性收紧。中央经济工作会议设定重点工作任务，扩内需仍然处于首位提出“坚持内需主导，建设强大国内市场”，具体包含“制定实施城乡居民增收计划”、“扩大优质商品和服务供给”、“释放服务消费潜力”、“优化‘两新’、‘两重’”等，2026年国补补贴力度和范围有所调整，政策落地效果有待观察。

4)科技：AI应用创新仍在涌现，制造环节受益于算力资本开支扩张。由于在产业链上的定位不同，我们认为我国通信设备等行业厂商在全球市占率较高，有望持续受益于北美算力资本开支增长。终端需求方面，11月手机销量同比增长5%，笔记本电脑、电脑硬件/显示器/电脑周边分别同比下降21%、14%。半导体行业景气度仍然较高，10月全球半导体销售额同比增长25%，中国半导体销售额同比增长15%。半导体、消费电子、智能驾驶与具身智能等方向细分领域仍然值得关注。11月国产游戏版号发放178个，创近年单月新高，进口版号已连续14个月实现批复。电影方面，11月中国电影票房收入约36亿元，同比增长88.82%，其中《疯狂动物城2》上映5天中国票房达19亿元，贡献大部分收入。

5)金融：银行高股息属性吸引中长期资金配置，股票市场情绪企稳改善。在宏观经济寻底阶段，银行股盈利保持稳定，凭借股息确定性与低估值，吸引保险等中长期资金持续增加配置。11月保险行业保费收入同比增长7.6%，保险公司资产总额同比增速15.5%。当前“开门红”期间保费维持稳定增长，市场需求旺盛。12月全部A股日均成交额1.88万亿元，两融余额2.56万亿元，两融交易额占市场成交额比重上升。

6)房地产：景气度待改善，中央经济工作会议关注化解行业风险。12月30大中城市商品房销售面积1134万平，同比下降27%，环比上升45%。房价方面，70大中城市房屋销售价格指数新建商品住宅和二手住宅分项分别同比下跌 2.8%、5.7%。中央经济工作会议着重关注房地产供给问题，提出“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房”、“积极有序化解地方政府债务风险”等，关注后续政策实施情况。

图表1：中金A股行业配置观点及细分小项

注：数据截至2025年12月31日

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

图表2：A股各板块基本面情况

注：数据截至2025年12月31日，采用Wind一致预期

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

中观行业景气观察

能源及基础材料

煤炭

暖冬环境中需求预期转弱，动力煤价格下跌调整。12月动力煤、焦煤、焦炭价格分别环比下跌17%、上涨4%、上涨8%，分别同比下跌11%、4%、7%。前期在供暖季初期，煤炭补库需求已经集中释放，然而全国多数地区气温偏高，居民采暖用电低于预期，同时临近年末，工业生产进入淡季，煤炭需求边际走弱。供给方面，11月原煤日均产量14679万吨，环比上升5%，煤炭库存76349万吨，环比上升3%，创近年来新高，产量上行与累积导致供需不均衡。12月17日发改委等部门印发《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平(2025年版)》[1]，提高燃煤发电标准煤耗等核心指标要求，首次将燃煤发电领域中的供热煤耗，以及煤制天然气、煤制油等纳入指标范围，淘汰高污染高排放的落后产能，煤炭清洁利用监管由单一发电环节向热电联产、现代煤化工全链条延伸，推动煤炭行业供给结构优化。

石油石化

地缘因素多变，油价延续下跌。12月WTI原油价格环比下跌2%，同比下跌20%。OPEC+生产策略在争取市场份额与稳定油价两个目标之间动态调整，为争取市场份额，2025年OPEC+进入增产周期、并在2~3季度快速增加月度供应，面对需求疲弱与供过于求压力， 2026年一季度 OPEC+八国暂停增产计划[2]。短期地缘政治等因素扰动原油价格，美国官员称美乌柏林谈判取得实质性突破，双方在多个关键议题上形成初步共识[3]，俄乌局势进一步降温，推动油价走低。12月17日特朗普制裁委内瑞拉油轮[4]，导致该国原油供应存在收缩风险，油价随后有所反弹。

有色金属

供需周期错配叠加货币宽松，贵金属、工业金属、小金属价格普遍大幅上涨。12月伦敦金价格环比上涨2%。工业金属方面，LME3个月期货收盘价(电子盘)铜、铝、锌分别环比上涨12%、5%、2%，分别同比上涨42%、17%、5%。国产碳酸锂(99.5%电)价格环比继续大幅上涨26%，同比上涨58%。小金属价格普遍上涨，稀土、钨条、钴价格分别环比上涨7%、43%、21%，同比上涨52%、215%、188%。人工智能科技革命叠加能源革命，电力、高端制造等需求扩张，但商品属性使得相关有色金属品种供应紧张。12月美联储已经如期降息，美国劳动力市场及通胀数据走弱，市场对美联储2026年降息次数的预期提升至2~3次，支撑有色金属价格走强。

钢铁

冬日淡季钢铁行业供需双弱。年末钢铁行业处于淡季，截至12月末螺纹钢价格环比上涨1%，同比下跌5%，铁矿石环比下跌1%，同比上涨1%。5大品种钢材社会库存748万吨，环比下降10%。高炉开工率78%，相比上月继续回落。

基础化工

化工品价格多数上涨，继续关注供给有望平衡的细分行业。截至12月末中国化工产品价格指数环比上涨2%、同比下跌9%。从期货收盘价(活跃合约)看，甲醇、PVC、天然橡胶、沥青、PTA分别环比上涨4%、6%、1%、1%、9%，分别同比下跌18%、9%、12%、18%、上涨4%。2024年以来化工行业投资增速持续下行，中金石化化工团队预计[5]本轮化工品产能扩张有望于2H25进入尾声阶段，中游化工行业盈利拐点有望渐行渐近，供给趋于平衡的细分行业[6]包括聚酯产业链相关的PX、涤纶长丝，氨纶，MDI/TDI，有机硅，己内酰胺等。

建材

下游需求低迷，建材价格下跌。截至12月末水泥价格指数环比上涨1%、同比下跌21%，南华玻璃指数环比下跌7%、同比下跌37%。地产投资走弱拖累建材需求。水泥行业熟料存在产能超产，限制超产是行业去产能的主要抓手。同时，政策鼓励龙头企业联合设立绿色低碳转型基金，以市场化方式加快低效产能退出。行业通过超低碳排比例提升、碳交易等方式增加小企业生产成本，加速行业集中度提升。玻璃行业民企较多，中金基础材料团队认为“反内卷”政策强度弱于水泥、钢铁、煤炭等，行业更多依靠自发性冷修减产获得价格弹性[7]。

图表3：主要能源及基础材料价格表现

注：数据截至2025年12月31日

资料来源：Wind，中金点睛，中金公司研究部

图表4：煤炭库存规模及产量增速

资料来源：Wind，煤炭资源网，中金公司研究部

图表5：全社会用电量增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：钢铁社会库存规模及高炉开工率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：金价、美元震荡上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：LME工业金属开盘库存量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：原油产量及增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文源自：智通财经

作者：徐文强