Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第293期

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Let the future tell the truth, and evaluate each one according to his work and accomplishments.

－ Nikola Tesla

报告摘要

一、投资摘要

1: 海外大型经济体2026年经济增长预期或将进一步分化。

2: 海外大型经济体的短期通胀预期不同程度的上移。

3: 海外大型经济体央行货币政策预期背离短期通胀预期。

4: 美联储大幅度降息推升长端美债利率的场景再度出现。

5: 投机者持有的美元净空头持仓占比降至4个月低点。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

年初，海外大型经济体的经济增长前景继续分化。Bloomberg的数据显示，截至1月2日，金融市场预期2026年美国GDP同比增长2%，日本GDP同比增长0.8%，英国GDP同比增长1.1%，欧元区GDP同比增长1.2%，其中德国GDP同比增长1%。相较于去年10月份，美欧经济增长预期差从0.6%升至0.8%，美英经济增长预期差升至从0.6%升至0.9%。

尽管海外大型经济体的经济增长前景继续分化，但是他们的短期通胀预期都有反弹迹象。截至1月2日，美国2年期通胀预期升至2.3%，欧元区2年期通胀预期升至1.7%，日本2年期通胀预期升至2%，英国2年期通胀预期升至3.1%。从通胀预期的绝对水平来看，欧洲央行是货币宽松压力最大的，英国央行是货币紧缩压力最大的。

虽然海外大型经济体的短期通胀预期有所反弹，但是投资者对于2026年各个央行的货币政策预期却不一致。短期通胀预期绝对水平较高的央行，SOFR期货和SONA期货预计美联储和英国央行可能降息，短期通胀预期绝对水平较低的央行，Euribor期货和TONA期货预计欧洲央行和日本央行可能加息。

如同2024年美联储降息100个基点，10年期美债利率反而走高一样。2025年美联储降息75个基点，10年期美债利率再度回到4.2%左右。原因是不扩表的情况下，在超过2%的通胀环境中大幅度降息，强化投资者对于长期通胀预期上行的预期，进而索取更高的风险溢价补偿，也就是期限溢价上行，抵消了短期利率下行，推升长端美债利率。

2025年美元指数下跌9.4%，大部分下跌都发生在上半年，下半年美元指数并未继续下行，而是有所企稳，这反映了关税冲击下降及其冲击美国经济力度不及预期，金融市场做空美元的力度也不断下降。截至1月2日，投机者持有的美元净空头持仓占整个美元期货开仓量的比例降至13.7%，触及8月份以来最低水平。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至12月31日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.2%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至12月31日，中国10年期国债远期套利回报为35个基点，比2016年12月的水平要高65个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至1月1日，3个月美元兑日元互换基差为-21.5个基点，Libor-OIS利差为125.1个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至1月2日，铜金价格比升至2.9，离岸人民币汇率升至7.0；二者背离缩小，但是人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至12月31日，国内股票与债券的总回报之比为28.7，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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