让超额可复制，让alpha滚雪球

从“结果正义”到“过程透明”缔造可复制的阿尔法依靠迭代和团队的力量把贝塔选择权交给市场风险提示：基金有风险，投资需谨慎。

2025 年末，参与一年一度的雪球嘉年华，还主持了一场圆桌，主题是量化的超额。

圆桌的嘉宾，一位是老朋友，国泰海通资管量化投资部总经理，胡崇海，胡博。

另一位，是初次同台的中金基金副总经理，耿帅军。

这两位公募量化 “老将”，在业内有着一个共同的注脚：稳健。

尤其是胡博，距离我们上一次见面，转眼已过去两年。但这并非普通的两年 —— 整个行业经历了 2024 年初微盘股危机的洗礼，也见证了随后规模与业绩的剧烈分化。

如果说两年前我们更多是在聊单一产品的 “战术”，那么站在当下这个时点，面对越来越卷的市场，话题自然升维到了 “战略” 层面：一家成熟的量化大厂，该如何摒弃对运气的依赖，构建一套超额可复制、且追求 “纯血 Alpha” 的精密系统？

基于胡博在圆桌上的坦诚分享，结合我的一线观察，便有了这篇关于 “确定性” 的思考。

在中国公募基金行业，曾经长期弥漫着对 “结果正义” 的追求。

只要净值涨得高，涨得快，似乎一切都不是问题。

于是，各种偏离层出不穷，从市值偏离，到风格偏离，再到行业偏离，一只基金投资风格的 “可预期性” 很差，以至于许多基民在基金投资上，“以为的” 和 “实际的” 货不对板。

这也是岁末《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》出台的大背景，我们乐见许多细节条款的出笼，比如：

“基金管理人应当加强基金投资风格的稳定性管理…… 防范基金风格漂移。”

显然，监管层正在用制度的力量，通过 “标准化” 和 “透明化” 来终结公募基金行业在投资范式上的草莽时代。

而这，恰恰印证了胡崇海在圆桌上对指增产品的那个精妙定义 ——“被动 ETF 和主观投资之间的差异化选择”。

当整个行业还在为如何界定 “风格漂移” 而头疼时，指增基金凭借天然的“双重约束”早已给出了答案：既有选股的适度自由（挖掘 Alpha），又有跟踪误差的严格红线（锁定 Beta）。在胡崇海看来，这才是少数能将阿尔法与贝塔清晰做物理分割的产品。

的确，指数增强基金，顾名思义，天然就必须基于指数来投资。

相比被动指数基金，指增基金因为选股上有适度的自由度 (一般 80% 必须是成分股)，所以有了超额的空间，甚至时而相当可观；

相比主观基金经理，指增又有跟踪误差的约束 (一般是 8% 以内)，所以其表现绝不会 “离题万里”。

在胡崇海看来，指增产品是少数可以清晰分割投资阿尔法 (α) 与贝塔 (β) 的产品。

是的，因为跟踪指数的约束，所以一只指增产品，每年的收益到底多少来自贝塔，多少来自指增基金经理的阿尔法，一目了然，类似将时代的贝塔当做个人阿尔法的 “闹剧”，绝不会落在指增产品上。

这对普通基民选择，显然是一件大好事。

指增的价值，当然不仅仅是将阿尔法与贝塔的清晰分割。胡崇海那天在圆桌上，用了一个表述：短期业绩看指数，长期收益看 α。在他看来，这是客户认可指增基金的关键因素。

那么问题就来了，如何让阿尔法不是昙花一现，而是具备长周期的可复制性和可预期性？

胡崇海选择的是以严格的风险约束，来避免冒风格偏移的风险，如此才能追求 “pure alpha”，而这种思路，“外显” 体现在指增类产品上，就是较低的跟踪误差。

以国泰海通中证 1000 指数增强 A 为例，作为胡崇海的代表作品，在业内以低跟踪误差而闻名。

下表是成立满 1.5 年的所有中证 1000 指增产品，过去 1 年的净值收益与过去 1 年跟踪误差 (年化) 的散点图。

从图中可以清晰看到一个残酷的现实：大部分高收益的指增产品，往往伴随着巨大的跟踪误差。这本质上是在用 “偏离” 换 “收益”，一旦风格反转，盈亏同源，反噬极快。

而胡崇海管理的国泰海通中证 1000 指数增强 A，位于左上区域。他主动选择了极低的跟踪误差（约束自己不乱动），却依然实现了不俗的收益。

下图是国泰海通中证 1000 指数增强 A 相对中证 1000 全收益指数的走势对比，从比值曲线可以看到，国泰海通中证 1000 指数增强 A 相对中证 1000 的超额，除了 “9・24” 之类特例时段，总体很平稳，没有什么显著的回撤。而从滚动 1 年的跟踪误差来看，始终处于 4% 以下，甚至很多时候是 3% 出头的低水平。

当然，放眼过去数年公募量化的发展，越来越多参与者，规模也在攀升，随之而来的则是难度的增加。

在那天圆桌上，胡博用 “很多低垂的果实被摘得差不多了” 来形容。在他看来，这也意味着公募量化日益要成为团队化作战，团队成员要发挥工匠精神，把每个环节做精作细。

曾几何时，公募量化基金，往往也是围绕 “明星” 基金经理打造。

但明显可以感受到，胡崇海这几年，越来越不希望成为那个 “明星”。“我现在也比较讨厌看到我名字的 3 个大字，我还是希望看到我们整个团队”，这是胡崇海在今年特别多向外传递的信息。

“失效是同质化策略的宿命，那迭代就是量化人的宿命”，胡崇海如此看待量化投资的本质，这是一个需要持续迭代的行业。“回撤是最大的一个改进模型的机会”，胡崇海始终以一种乐观的态度，去看待投资中的超额回撤，始终愿意下苦功夫去迭代。

对于迭代，胡崇海有一个 “进货” 的比方。他觉得量化投资就像开饭店，因子少就像原料少，很难烧出好的菜。五星级酒店原料多，就能做一桌菜，还能满足不同的品味。不过因为因子时不时就会失效，所以必须要保证 “进货” 资源的通畅。

在过往，国泰海通资管的量化模型，12 年里面有过 9 次模型迭代，逐步累计了超过 2000 个因子。

显然，当因子越来越多，模型需要的 “微创新” 越来越多，就必须有一个团队的系统性分工才能跟上。毕竟如今量化投资，涉及选股与组合建构，交易还有日内回转、隔日低频等多种领域，甚至人工智能也包括传统的神经网络或者现在的大模型，图神经网络或者端到端各种新的范式，显然已经不是一个人能覆盖的。

所以胡崇海这几年特别强调团队：

我们团队还是希望能产生一个梯队，能够有更年轻的人进来，因为量化这个东西有时候年龄是个双刃剑。年龄确实帮我积累了很多经验，经历过各种牛熊，能够有一些关键的点的把握，但也得要鼓励创新，就得要年轻人。年轻人对于新工具的一些接受程度，对像人工智能的一些工具的接受程度，肯定在我之上

目前，整个团队队已经有 14 人，其中 7 名投资经理、4 名专业投研人员、IT 和交易人员合计 3 名，其中拥有博士学位 4 名。

从国泰海通资管管理的基金也能看到，年轻人正在走上前台。

2024 年，胡崇海管理的两款旗舰型指增基金的基金经理名单上，都出现了团队的新生代。国泰海通中证 500 指增加上了邓雅琨，国泰海通中证 1000 指增则加上了刘晟。而这两位，也与胡崇海一起，出现在今年刚成立的国泰海通中证全指指增（025308）的基金经理名字中。

2025 年，公募量化行业，出现了一点新气象。不少主动量化产品登堂入室，甚至规模杀入量化公募的前十。

正因此，在圆桌上我询问胡崇海，在主动量化和指数增强这两种产品形态上，更偏爱哪一种。

胡博斩钉截铁地说 “偏爱指增型产品”。

对指增型的偏爱，或许代表了胡崇海对于量化产品 “能力圈” 的界定。

在他看来，能够选对 β，同时还能有 α，固然好，但这需要双重的能力圈。而作为一名在管理指增产品时都追求较小跟踪误差的稳健派，胡崇海的志向显然是在把阿尔法 “做精”。

指数增强类的投资者，为什么喜欢指增？胡崇海的看法是：持有人希望底层资产是看好的指数，不希望有太大的偏离。

所以胡崇海选择了一条更类似于 “精密工程” 的道路，放弃在 Beta 上的主观博弈，而是将 Beta 的选择权完全交给持有人，自己则带领团队专注于在毫厘之间挖掘每一个基准的纯粹 Alpha。

下表是胡崇海目前管理的基金，算上今年成立的国泰海通上证科创板综合价格指数增强（023889）、国泰海通稳健泰裕债券（025000）、国泰海通中证全指指增（025308）与国泰海通创业板综指增强 (025841)，已经有十三款产品，其中既有沪深 300、中证 500、中证 1000、中证 A500 这样的常规指增产品，也有稳债增利这样的低波二级债基，近年更增加了科创板、红利、创业板这样的特定风格的产品。

伴随国泰海通创业板综指增强的成立，胡崇海的量化指增产品矩阵大体也算完成。对持有人而言，也意味着更大的选择余地。从上表可以看到，胡崇海的产品，始终有着较高的机构投资者比例。

在胡崇海看来，当前指数 (贝塔端) 的抗打击和抗回撤能力比较强，未来指增类产品的核心就是要在阿尔法端具有同等强的抗风险能力，避免市场在极端行情下超额收益出现大幅回撤，正因此，2026 年，国泰海通资管量化团队的发力方向已经很明确：沉下心做好每一款产品。

这，就回到了文章最初的话题：滚雪球。

我们都知道，滚雪球除了需要湿雪和长坡，更需要的是那份 “拿得住” 的安心。

当一款指增产品，能够严格控制跟踪误差跟踪指数，并持续输出哪怕并不惊人但足够稳定的超额时，时间的复利效应才会真正显现。这就好比长跑，不在于某一公里冲得有多快，而在于每一公里都比配速快那么一点点，且从不掉队。

胡崇海选择了一条看起来不那么性感的路：不赌风口，不博眼球，只是用工匠般的执着，把每一个贝塔上的阿尔法做纯、做细。

在这个充满不确定性的市场里，这种 “确定性” 的供给，其实是稀缺的。

把贝塔的选择权留给自己，把阿尔法的挖掘交给专业，然后，把剩下的一切，交给时间。