现金流才是王道，2025文娱资本生存实录①

作者｜张逸虹

文娱行业上市公司2025年的资本运作可以用一个词来概括：断臂求生。

2025年文娱行业的资本运作，是“战略性扩张、战术性收缩、整体性防御”。小娱发现，1）上市公司资本扩张主要分为三类：向新热点转型、向其他行业延伸和集团内部资源整合，但三种类型的本质都是在寻找新叙事；

2）产业和金融资产都对文娱行业持观望乃至负面态度的同时，文娱行业内部同样面临收缩压力，出售资产求生存或将成为未来的常见现象；

3）不管是影视还是游戏行业，现金流都是当前文娱行业资本运作围绕的核心，上市公司开始通过买入大额存单和理财产品进行资金管理，对外债权投资的地位或将提升。

资本的选择往往会放大天平的倾斜。在这个一个资本的冷静与焦虑并存的时代，“走一步看一步”的求稳心态将成为2026年文娱资本运转的中心思想。

扩张

2025年，上市公司通过资本手段实现的版图扩张主要分为三类。

第一类是向新热点转型。值得注意的是，本轮“AI浪潮”并不是文娱行业向AI等新技术概念靠拢的首轮尝试。在元宇宙概念的1.0版本中，游戏公司中青宝成为概念核心股，众多影视公司紧随其后宣布接入VR、数字人等技术，但随着元宇宙概念的破产，中青宝等公司也陷入低迷。

如今，当世界正式进入AI元年，AI叙事也扛起了文娱行业赢回投资者目光的“大旗”。

10月，光线传媒公告称将向七维科技提供不超过人民币3,500万元的财务资助，借款年利率为6%（注意，不是投资！），期限不超过36个月。据光线传媒，七维科技主攻AI+XR行业，二者将携手AI玩具开发。

除了自研技术的部分上市公司外，还有多个电影公司通过资本的方式给自己“新技术赋能”。11月，欢喜传媒公告称将和大模型企业跃迁星辰成立合资公司深耕影视AI、互动文娱等领域。

此前，上海电影便已通过旗下基金投资AI玩具品牌Fuzozo母公司珞博智能；6月，上海电影和京东方宣布成立合资公司，加快电影行业数字化。IP+玩具公司奥飞娱乐在今年5月公告其通过某种形式定向投资消费级AI机器人企业玄源科技。游戏行业方面，三七互娱在12月宣布投资两只私募基金，将用于AI产业链的投资。

第二类是向其他行业的延展。

12月，万达电影通过增资成为广州方图科技有限公司新股东，后者是“人生四格（Life4Cuts）”品牌拍立方的母公司；据悉，拍立方的首批机器将在2026春节前入驻万达影城。一方面来看，这一投资符合万达电影最近主攻非票收入的战略规划，为万达的影院消费空间打造提供了一个新的消费模式；从另一方面来看，根据方图科技，其主营智能机器人研发、人工智能算法软件开发等，自带“AI”标签，也能为万达电影提供新叙事的动能。

万达电影票房收入和非票收入对比

数据来源：公司公告

相比之下，另一部分上市公司的“跨界程度”则更加令人意外。近日，百纳千成公告将增发收购众联世纪100.00%股份，而后者是一家数字营销公司，即多平台广告代理商。并购后，预计部分众联世纪原股东，持有百纳千成股份将超5%。

在业务上，百纳千成所处的传统影视行业和后者所处的平台广告营销行业生态差异极大；在业绩上，两家公司的体量其实差异并不大，后者的利润甚至可以部分补上前者的窟窿。这场交易看似是通过资本手段探索前进道路、实现业务扩张，但其跨界之大、交易结构之深，已触及了主营业务“该旗易帜”的边界，上市公司或成为“壳资源”运营者。而就在此之前，百纳千成宣布“换帅”，原董事长兼总经理方刚辞任。

百纳千成和众联世纪盈利情况对比

数据来源：公司公告

第三类是资源整合，如9月上海电影公告称，收购上影集团和上美影所持有的上影元的股份，此后上海电影拥有上影元70%的股权。更常见的情况是在文旅行业的国有资产中。湖南省内，芒果超媒和电广传媒围绕张家界进行资源整合；中广天择从长沙广电手上买下长沙体育产业经营公司。

去年小娱便提到，只有国企并购重组能给地方国有旅游产业带来了一线生机，进入2025年后，如何通过资源整合发挥出核心资产和上市公司的双边优势，仍是国有企业面临的重要课题。在芒果超媒和电广传媒收购部分张家界股权后，三家公司共同出资成立“张家界芒果文旅有限公司”运营大庸古城。这场资产重组无可避免，而核心问题在于：芒果和电广传媒的文娱优势，能否真正阻止大庸古城的运营风险扩散到更多上市公司？

2025年文娱上市公司买方收并购事件

资料来源：同花顺iFinD

收缩

2025年的文娱行业给自己找了很多“新出路”。此前，小娱在《二级火爆、一级遇冷，潮玩品牌融资冰火两重天》一文中便提到，对于当时入局潮玩的儒万系、乐华这些传统业务上限逐渐清晰的“跨界”企业而言，它们所购买的其实是新故事的“船票”。

借着IP经济起飞的东风，上市公司的潮玩投资热情方兴未艾。12月29日，杰森娱乐宣布完成新一轮战略融资，由三七互娱、央视融媒体基金、粤港澳大湾区文化产业投资基金联合战略投资；而在此之前，横店影视关联公司横店资本6月也投资了这家公司。

AI制图 by娱乐资本论

在烈火烹油的AI、潮玩投资浪潮背后，藏不住的是文娱行业挣扎求生的疲惫。正如小娱之前关于电视剧行业投资模式转型报道的那样，上市公司正在将资金从风险更大、收益模糊的内容创作中转移，转而论证自己长期发展的可能性。然而，这或许不足以对抗文娱行业在资本市场上的收缩压力。

2025年，在包括游戏和影视在内的45家A股文娱上市公司中，有21家发生了减持事件，其中还不包含已披露减持计划但还未实施的公司。

过去，由于游戏行业比起影视行业更早进入饱和阶段，游戏行业的减持事件通常多于影视行业。而在2023年以来，影视行业的减持事件开始愈发频繁地发生。

发生减持的文娱行业上市公司数

数据来源：同花顺iFinD

无需多言，不管是金融资本，还是产业资本，都正与文娱行业渐行渐远。部分公司甚至出现多起董监高减持事件。

以博纳影业为例，在三季报中，除实控人于冬外的前九大股东中，有六家减持博纳股份，包括阿里影业（现大麦娱乐）及中信系金融资本。阿里系正在全面撤出文娱行业，华谊兄弟在12月18日公告称阿里创投及其一致行动人马云将减持公司约1%的股份。

影视上市公司前十大股东合计持股比例变化

数据来源：同花顺iFinD

股东持观望乃至负面态度的同时，文娱行业内部同样面临收缩压力。12月，博纳影业宣布对参股公司亭东影业进行减资。简单来说，博纳影业及其子公司曾向亭东影业借款总计7千万元，博纳影业通过减少所持有的亭东公司股权来抵消这部分欠款，在减资后所持亭东股权从9.55%下降至4.61%。

6月，华谊兄弟完成三板游戏公司英雄互娱的股份转让，以3.36亿元的价格将所持全部英雄互娱股份售出。根据华谊兄弟，本次通过转让参股公司股权，可抵销公司部分借款，缓解公司资金压力。

在影视行业剔除游戏资产的同时，游戏公司也在重新考虑影游整合的未来前景。2025年11月，完美世界影城（中关村IMAX店）已升级改造完毕，意味着完美仍未完全放弃将院线作为影游联动布局的关键一环。

此前，2018年，完美世界因回笼资金宣布剥离院线业务，将2016年收购的今典院线原先剥离转让给母公司完美控股；此后，完美控股也转让过旗下部分亏损院线。尽管完美并没有全然放弃院线业务，其仍将院线业务保持隔离在上市公司报表之外，表明完美对院线业务的现状和短期前景始终算不上乐观。

2025年文娱上市公司卖方收并购事件

资料来源：同花顺iFinD

现金管理

博纳向亭东借款、现在选择对亭东减资而非还款，这两件事结合来看会不免让投资者更加不安——影视行业的现金流问题或许比人们想象的更加糟糕。

不管是影视还是游戏行业，现金流都是当前文娱行业资本运作围绕的核心。博纳出售亭东、华谊兄弟转让英雄互娱，给出的理由之一都是缓解资金压力，文娱公司的现金压力可见一斑。

回避高风险投资转向安全的资金管理，甚至不少公司不追求主控项目只参投成熟期的项目，便是文娱公司在这种现金压力下最为明显的反应之一。芒果超媒从2024年中报开始将大量资金存入定期存款和大额存单，这一项债权投资已从2024年最初的29亿元上升至2025年三季报的70亿。

理财产品同样是上市公司的优选，幸福蓝海在2025年已经进行了13笔理财产品的交易，单次购买额度在5千万至1亿元，每个理财产品持续时间基本在1个月左右，实际年化利率在2%上下。

文娱行业正面临这样的窘境：把钱投入主营业务得到的回报甚至不如在银行里存一张大额存单。根据《腾讯娱乐白皮书》，2025年备案影片为2342部，同比降14.2%；获公映许可证（龙标）影片373部，同比减少48.6%。

影视上市公司类存款资产情况

数据来源：同花顺iFinD

注：统计范围包括交易性金融资产、债权投资和其他债权投资

值得注意的是，这样的现金流压力甚至迫使上市公司在入局新赛道时也不得不权衡投资收益和现金流安全性。小娱注意到，前文中提到的光线传媒对七维科技的投资是通过“对外财务资助”，即债权投资，而非人们所熟悉的股权投资。

在常见的债权投资模式中，投资方主要起到和银行等金融机构类似的职能，绝大部分的要求都是围绕偿债展开。特别地，对于AI赛道上的被投企业而言，由于早期现金流能力可能受限，股权融资配合战略合作才是比较常见的投资模式。

小娱发现，七维科技和光线传媒的故事事实上可以追溯到“元宇宙”概念之前。2015年，光线入股VR公司七维科技，持有其40%的股权；2016年，光线追加投资4千万元，以51%的股份成为七维科技的控股股东。而十年过后，光线目前持股16.6%。

现在的“对外财务资助”中，既有战略合作的部分，又有债务投资对偿债能力和现金流的要求。小娱认为，在十年的投资过后，光线之所以选择债权而非股权投资，是因为光线无意增加对七维的控制权，而是更加关注七维从B端转向C端之际能否安全着陆、产生可持续的现金流。

光线作为当前现金流健康程度和手上现金都排名靠前的影视公司，王长田作为知名的“骆驼”型管理者，这一张“安全牌”无论是对影视行业还是对AI玩具行业都不是一个百分百积极的信号。

影视上市公司货币资金资产情况

数据来源：同花顺iFinD

从资本市场的角度看，上市公司囤积现金，其实是在传递“安全、稳健、有备无患”的信号。这实质上是用财务安全叙事替代增长叙事，在维持股价和信用的角度，这或许比讲述一个不被相信的“增长故事”更有效。

2025年可能成为文娱行业从“资本扩张驱动增长”范式转向“内生现金流保生存”范式的关键分水岭。当整个行业一起迎战市场天花板，优质资源匮乏、投资机会减少，部分资本主动抛弃旧模式探索新赛道，部分资本被动减少原有业务的投入。

但更加重要的是，资本的选择往往会加速天平的倾斜。未来，能否打破“现金为王”的保守循环，则取决于行业能否找到下一个模式清晰、具备可持续回报的增长点。要么，文娱行业押注的AI应用和IP孵化赛道成功输血，盘活现在的商业模式；要么，整个行业将一起被动接受新的生存模式。