三年半毛利率从76.1%转负：智谱赴港“生死时速”

进入2026年，一路从“百模大战”“AI六小虎”中“厮杀”出来的大模型玩家，资本化之路正在提速。

2025年12月底，智谱华章（02513.HK，以下简称“智谱”）与MiniMax（00100.HK）正式通过港交所聆讯，并陆续启动招股，分别于1月8日、1月9日敲锣。

其中，智谱更是头顶“全球大模型第一股”光环，成为全球首个以基座大模型为主营业务的上市公司，比OpenAI更进一步——先于其上市。

据悉，智谱拟以每股116.20港元发行3741.95万股H股，募资规模最高达51亿港元，IPO（首次公开募股）市值预计突破518亿港元（假设超额配股权全部获行使）。

但翻看其招股书，虽顶着“清华系”背书，智谱的大模型生意却一点也不“性感”：巨额研发投入下现金流紧绷、商业模式从“重交付”向“轻服务”艰难转型，毛利率不断走低甚至为负的智谱，上市除了融资之外还能多些什么？

上市生死

智谱的上市之路充满戏剧性。

2025年4月，智谱曾启动A股上市辅导备案，辅导机构为中金公司（601995.SH），试图冲刺A股的“大模型第一股”，但数月后进展停滞。

虎嗅报道称，智谱内部始终同步推进A+H两地上市准备，最终选择港股18C章（特专科技公司上市规则）快速突围。这一转向背后，是A股对盈利要求的严格限制，以及港股2025年5月出台的“科企专线”对科技公司亏损的更高容忍度。

招股书显示，智谱IPO前已完成8轮融资，累计募资超83亿元，股东阵容覆盖美团（03690.HK）、阿里巴巴（09988.HK，以下简称“阿里”）、腾讯（00700.HK）、小米（01810.HK）等产业资本，以及红杉、高瓴等顶级机构。

截至招股书日期，智谱的控股股东为北京链湃、刘德兵、唐杰、张鹏、慧惠、智登等一致行动人，其共同持有智谱约33.03%股权。值得注意的是，清华大学计算机系教授、联合创始人和控股股东之一唐杰逐渐从公司管理层淡出，其持股比例为6.66%。

此次港股IPO，智谱引入11家基石投资者，包括JSC International、高毅资产、泰康人寿等，认购金额达29.8亿港元，占发行规模近七成。高比例基石认购与高估值既显市场信心，亦是出二级市场对亏损企业的谨慎——若缺乏知名机构背书，智谱难获高估值。

从时间线看，智谱的港股IPO进程“神速”。12月19日，通过港交所聆讯；12月30日，启动招股；2026年1月8日挂牌。

这一速度与其现金流压力密切相关。截至2025年6月30日，智谱账面现金仅25.5亿元，按上半年净亏损17.5亿元计算，仅能维持约9个月。

上市融资已成为其延续研发投入的生死线。

毛利变负

智谱的营收增速十分亮眼，2022-2024年，其收入从5740万元飙升至3.12亿元，年复合增长率达130%；2025年上半年收入1.9亿元，同比增长325%。

然而，其高速增长背后的代价尤其刺眼。

由于智谱属于“基模五强”中业务偏B端的企业之一，其收入较为依赖本地化部署的“项目制”模式，且客户稳定性有待加强。

2022年，智谱95.5%的收入来自私有化部署；至2025年上半年虽降至69.4%，但仍占主导。这类客户多为政府、金融机构及国企，虽然单笔订单金额高，但复购率低。招股书显示，2022-2025年上半年，智谱的前五大客户无一重合，且合作周期多为1-2年，缺乏长期稳定的客户关系。

同时，客户回款能力持续下降，平均回款周期从2023年的21天拉长至2025年上半年的112天，远超项目平均交付周期。

更值得注意的是，智谱还存在“采销倒挂”现象。2022-2025年上半年，智谱向最大客户A销售2.42亿元，但向其采购额高达2.47亿元，采购额超过销售额，类似情况在客户P、Q中同样出现。

此外，智谱的云端API服务尚未形成规模效应，毛利率却急剧下降。

智谱试图将MaaS（模型即服务）平台作为第二增长曲线，但其云端收入占比仅从2022年的2.4%提升至2025年上半年的30.6%。尽管CEO张鹏宣称2025年API收入将增长十倍，但招股书数据显示，该业务毛利率从2022年的76.1%暴跌至2025年上半年的-0.4%。

核心原因在于竞争环境，国内云厂商为争夺市场，常以免费API或补贴策略挤压独立厂商生存空间。例如，阿里、腾讯等巨头通过“模型+云服务”捆绑销售，使智谱的“独立第三方”标签在价格战中反而成为劣势。

招股书显示，智谱云端业务的主要客户为中国前十大互联网公司中的9家，但此类客户同时接入多家模型服务，忠诚度低，进一步加剧了盈利难度。

技术层面，智谱的研发投入与成果相对突出，其GLM系列模型在Code Arena编程评测中与OpenAI、Anthropic并列全球第一，日均token消耗量从2022年5亿增至2025年上半年4.6万亿。

近期智谱最新发布新一代的旗舰模型GLM-4.7，更面向Coding场景强化了编码能力、长程任务规划与工具协同，显著提升聊天、写作与角色扮演等方面的综合性能。在全球知名的权威大模型评测榜单Artificial Analysis Intelligence Index（AA智能指数）中，GLM-4.7以68分综合成绩获开源模型与国产模型双料前列；在Code Arena中，GLM-4.7亦位列开源前列、国产前列，超过GPT-5.2。但技术领先未能直接转化为商业优势。IDC统计，2024年中国大模型平台市场份额前三分属百度（09888.HK）、阿里、商汤（00020.HK），智谱仅列第四。

引人深思的是，上述排名与招股书引用的弗若斯特沙利文榜单，因统计口径差异形成鲜明对比。2024年中国大语言模型市场规模53亿元，前五名份额总和为33%；其中，智谱AI以3.1亿元的收入，位列第二，排在科大讯飞（002230.HK，4.4亿元）之后及阿里（3亿元）、商汤（2.9亿元）、百度（2.2亿元）之前。

财务困境

与此同时，智谱“独立厂商”定位虽避开了与巨头的直接火拼，却不得不直面更残酷的生存考题。

智谱的财务数据揭示了大模型行业的现实，即技术军备竞赛需以巨额亏损为代价，这一点，即使是目前走在前列的OpenAI也无法幸免。

招股书显示，研发投入方面，2022-2024年，智谱的研发开支从8440万元暴增至21.95亿元；2025年上半年，更达15.95亿元，累计研发投入约44亿元，其研发费用占收入比高达8.4:1，远超有微软（MSFT）、谷歌（GOOG）、亚马逊（AMZN）等支持的OpenAI和Anthropic，据外媒报道，后两者比例分别为1.56:1和1.04:1。

其中，算力成本成为吞噬利润的黑洞。仅2024年，智谱的算力服务费就高达15.53亿元，占研发开支70.7%，且全部费用化处理，无法形成资产。这也让公司的亏损随之指数级扩大。2022-2024年，智谱经调整净亏损从0.97亿元增至24.66亿元，2025年上半年再亏17.52亿元。

现金流危机更是悬顶的达摩克里斯之剑。以2025年上半年净亏损17.52亿元计算，智谱账面25.5亿元现金仅能支撑9个月；若以经营活动现金流出净额13.3亿元/半年计算，现金储备尚可维持约1.9年；若以经调整净亏损17.5亿元/半年估算，则可维持约1.5年。尽管招股书补充称“可动用资金达89.43亿元”，但其中61亿元为银行授信额度，非实际现金；其短期投资更在三个月内从5.49亿元缩水至2.29亿元，减少3.2亿元。

若上市后无法快速改善现金流，智谱或需在两年内启动新一轮融资。

成本结构分析进一步揭示经营压力。2022-2024年，智谱研发人员工资成本分别为0.42亿、1.37亿、3.24亿元，2025年上半年进一步增至2.66亿元。考虑到智谱拥有657名研发人员，其人力成本投入远低于国际同行，像OpenAI技术员工年薪可达50万美元，Meta（META）CEO扎克伯格更是开出上亿美元年薪抢夺AI大牛；当前智谱研发人员平均年薪仅约50万元。相对的国产低成本策略虽延缓现金消耗，却也可能影响长期人才竞争力。

白鲸实验室2025年9月底爆料称，国内AI头部企业智谱被曝在IPO前夕启动多部门紧急裁员。智谱方面虽回应称，网上不实造谣行为属个例。但多位内部员工曾透露称，裁员时间点卡在9月30日第三季度财报截止前，旨在通过缩减人力成本提升人效比，使财务报表更符合上市要求。

晚点报道称，智谱高峰期员工有1000多人，2024年已经缩减上百人，不少交付、销售人员离开。另据公开资料统计，智谱2025年已有多位高管离职，包括智谱应用AI与合作副总裁李惠子、首席战略官张阔、副总裁曲滕、COO张帆和CFO彭建标等。

另外值得关注的是，2025年12月底，证监会又对智谱在A股上市出具补充材料要求，其A股上市日期尚存变数。