135亿！中国眼霜第一股又要IPO了

135亿！2025年12月11日，丸美生物正式向香港联交所递交招股书，迈出“A+H”双平台上市的关键一步。高盛、中信证券和中金公司担任本次发行的联席保荐人。

此次IPO距离其2019年7月以“眼霜第一股”身份登陆上交所主板，恰好七年。创始人孙怀庆从温州起步，凭借一句“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的广告语让品牌家喻户晓。

自2019年起，他已连续七年登上《胡润百富榜》。在最新的《2025胡润百富榜》上，孙怀庆以145亿元的财富位列第465名。

来源：《2025胡润百富榜》

如今，面对净利润增速的断崖式下滑与监管合规的警示，丸美的二次上市之路并非坦途。截至2026年1月6日，丸美A股市值约135亿元。

01.

“弹弹弹，弹走鱼尾纹”

丸美生物的故事始于本世纪初。

1995年，重庆青年孙怀庆南下广州，开启了他的化妆品创业之路。

孙怀庆 来源：胡润百富

彼时，外资品牌在百货商场拥有绝对话语权，宝洁和欧莱雅集团瓜分了大部分市场份额。这位重庆理工大学经济金融学院毕业生，敏锐捕捉到当时中国化妆品市场的空白，尤其是高端眼部护理领域。

2002年4月，孙怀庆与日本化妆品原料供应商松本交商株式会社合资100万元，正式成立广州佳禾化妆品制造有限公司，专注深耕眼部护理赛道。创业初期，孙怀庆为公司取名“丸美”（MARUBI），灵感源自《说文解字》中“丸，即圆也”，蕴含“以圆为美，生生不息”的东方美学哲思。

在早期，丸美为了迅速建立品牌信任度，采取了较为特殊的品牌策略。2007年，丸美推出了一支风格极似日系品牌的电视广告，并在宣传中提及日本技术背景。这种做法在后来虽然引发过关于品牌血统的争议，但在信息不对称的千禧年初，确实帮助丸美迅速构建了高端专业的品牌形象。

随后的几年是丸美的黄金时代。公司在电视台投放了大量广告，那句“弹，弹，弹，弹走鱼尾纹”的广告语通过高频次轰炸，几乎成为了一代人的共同记忆。凭借这一单品策略和庞大的线下经销网络，丸美在二三线城市的日化专营店渠道建立了深厚的护城河。

来源：丸美微博

资本敏锐地捕捉到了这家公司的价值。2013年，LVMH集团旗下的L Capital（现L Catterton）斥资3亿元战略入股丸美，这在当时的中国美妆界是一个标志性事件，意味着本土品牌开始进入国际资本的视野。

随着业务扩张，丸美开始布局多品牌战略。2017年收购韩国彩妆品牌恋火，推出“春纪”品牌，定位大众护肤市场，完成品牌矩阵构建。

值得一提的是，这一品牌矩阵的运营被赋予了更深的传承意味。创始人孙怀庆之子孙云起正逐步走到台前。这位1995年出生的“企二代”于2024年5月进入董事会，并在同年6月正式接任彩妆品牌“恋火”(Passional Lover)的总经理，全面负责品牌运营。

有了奢侈品巨头的背书与品牌矩阵的加持，丸美的上市之路虽然波折但最终修成正果。2019年7月，丸美生物登陆上交所，成为国内“眼霜第一股”。上市后股价一路走高，市值在2020年巅峰时期一度突破350亿元，风头无两。

来源：丸美官网

2024年，丸美将公司证券简称由“丸美股份”变更为“丸美生物”，并表示，更名标志着公司从传统美妆企业向生物科技美妆公司战略转型。

02.

“一边缺钱，一边分红”

然而，资本市场的热情并未持续太久。

随着美妆行业竞争加剧和线上渠道的深刻变革，丸美很快遭遇增长瓶颈。2019年至2022年，公司营收在18亿元上下徘徊，增长近乎停滞。这与同期竞争对手珀莱雅营收从31.24亿元猛增至63.85亿元的势头，形成了鲜明对比。

为扭转局面，丸美不得不加速向线上转型，大力布局抖音、小红书等新兴渠道。2022年至2024年，其线上直销收入占比从46.4%大幅跃升，至2025年前九个月已达到74.8%，转型速度可谓惊人。

但这种增长背后是高昂的代价。

2025年前三季度，丸美的销售费用高达14.15亿元，同比增长32.1%，占收入比例超过一半。这意味着公司赚来的钱，有一半都交给了流量平台和带货主播。在抖音、快手等新兴渠道，为了维持GMV的高增长，丸美不得不持续投入高昂的坑位费和推广费。

这种“增收不增利”的局面，让投资者感到担忧。

来源：丸美生物2025年第三季度报

这种失衡在财报中体现得更为具体。

招股书显示，2022年至2024年，丸美总收入从17.32亿元增长至29.70亿元，年复合增长率达31%。特别是线上渠道的爆发性增长，成为推动营收增长的主要引擎。

但另一方面，公司净利润增速却呈现断崖式下滑。2023年，丸美净利润同比增长65.8%，表现亮眼；2024年，这一数字骤降至23.3%；而到2025年前三季度，净利润同比增速仅为2.9%，几乎陷入停滞。

与此同时，丸美“重营销、轻研发”的模式也受到外界长期审视。尽管公司声称在重组胶原蛋白等生物科技领域有所布局，但研发费用的占比在过去很长一段时间里维持在3%左右的水平，与国际大牌及部分国内头部竞对相比仍有差距。

更深层的问题在于产品与品牌结构。公司约七成的收入仍依赖“丸美”单一主品牌，且其核心的眼部护理品类收入占比长期在35%左右徘徊，未能突破，面部产品占比甚至有所下降。产品单一化风险突出，增长瓶颈明显。

在自身“造血”能力承压、且A股再融资环境趋严的背景下，丸美要支撑其高端化研发与多品牌扩张的战略，赴港上市寻求更充裕的资金，便成为一个现实的选择。

然而，在奔赴港交所的路上，丸美背负的争议为其上市前景蒙上了一层阴影。

最引人关注的是上市前的大额分红。招股书显示，实控人孙怀庆、王晓蒲夫妇合计持股超过80%，这意味着绝大部分分红流入创始人家族。

来源：丸美生物2025年第三季度报

在公司净利润增速放缓、急需资金拓展业务的背景下，如此大规模分红引发市场对其资本配置合理性的质疑。丸美在招股书中解释，分红是基于股东回报考虑，且不会影响公司正常运营和本次募投项目的实施。

更直接的障碍来自近期的监管处罚。2025年10月底，丸美因收入确认不准确、募集资金管理与使用不规范等问题，同时收到上海证券交易所监管警示和广东证监局责令改正的措施。

尽管公司已进行会计差错更正并承诺整改，但此类合规瑕疵无疑会影响投资者信心。在港股市场，公司治理和合规记录是投资者评估企业的重要指标。

03.

美妆企业“上市潮”

丸美生物并不是近期唯一一家选择南下的美妆企业。

把视线拉宽，便会发现整个国货美妆行业都在经历一场“上市潮”。根据《中国化妆品创新发展研究报告（2025）》，中国化妆品市场预计在2025年突破5791亿元的规模。更重要的是，“十四五”规划首次将化妆品产业纳入其中，我国对化妆品行业的重视程度日益加深。

就在去年，被称为“国货彩妆教父”的毛戈平，在经历了长达七年的A股排队上市未果后，转身拥抱港股。2024年初，毛戈平正式向港交所递表，并最终实现了敲钟。其股价一度从发行价29.80港元/股涨至130港元/股，总市值一度突破600亿港元。

来源：网络

2025年6月，主营香水品牌代理的颖通控股也以“中国香水第一股”的身份挂牌。

更多品牌紧随其后，排队叩响港交所的大门。

在丸美之前，定位高端的林清轩已于2025年12月通过聆讯，老牌国货自然堂在同年9月递交申请。更引人注目的是，A股美妆龙头珀莱雅在10月底递交了H股招股书，若成功将成为首个“A+H”上市的国货美妆公司。

此外，美妆代运营企业若羽臣、香港最大药妆零售商龙丰集团等产业链上的重要参与者也已递表。一个从品牌、渠道到零售的完整美妆资本生态，正在香江之畔加速形成。

此前，中国证监会发布的五项资本市场对港合作措施提出，支持内地行业龙头企业赴香港上市。之后，香港证监会与香港交易所全资附属公司联交所宣布将优化新上市申请审批流程时间表，对有意赴港上市的A股公司，只要满足两个核心条件，即市值至少达到100亿港元，并且在递交上市申请前的两个完整财政年度内，在所有重大方面遵守了与A股上市相关的法律及法规，便可按照合资格A股公司的快速审批流程进行审批。这为符合条件的头部企业搭建了更为顺畅的资本桥梁。

政策红利只是导火索，更深层的动力源于本土美妆企业自身的成长性与战略野心。如今，国內美妆市场已步入残酷存量竞争，国际品牌为争夺市场不惜大幅降价，对定位于中高端的国货形成压力。与此同时，本土新锐品牌层出不穷，快速的产品迭代进一步蚕食着传统品牌的份额。寻求新的资本平台与增长空间，成为行业的共同选择。

市场环境也为这股热潮提供了契机。2025年以来，香港IPO市场显著升温，前10个月融资额达到2160亿港元，同比翻了两倍以上，整个赛道的资本化情绪正在回升。选择港股，尤其是像丸美、珀莱雅这样寻求“A+H”双平台上市，已成为头部企业突破增长瓶颈的共同战略。

一方面，香港市场能提供宝贵的资金“弹药”，用于支撑激烈的营销战争、高端化研发以及多品牌并购。另一方面，香港作为国际金融中心，更是企业出海的战略跳板。无论是自然堂集团将市场拓展至东南亚，还是未来可能发生的海外技术或品牌并购，港股平台都能提供极大的便利。

当监管绿灯亮起、消费市场复苏、资本信心回升，本土美妆终于等来了属于自己的“黄金时刻”。

对于孙怀庆和他的丸美生物而言，二十年前他用一支眼霜避开了巨头的锋芒。二十年后，在流量见顶、内卷加剧的当下，他试图通过“A+H”的资本布局，为这家老牌企业买下一张通往下一个周期的船票。

本文由胡润百富综合整理

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