对赌压顶，巨亏34亿商业航天明星遇IPO现场检查，闯关再添变数？

凤凰网财经《IPO观察哨》

商业航天产业在密集政策支持与全球太空基建竞赛的推动下，正迎来前所未有的资本关注。资本市场中，相关概念股表现活跃，行情持续攀升。

乘此行业东风，蓝箭航天空间科技股份有限公司（下称“蓝箭航天”）于2025年末正式递交科创板IPO申请，拟募资75亿元，有望成为“商业航天第一股”。

然而，在其招股书获受理仅数日后，1月5日，中国证券业协会公布的首批首发企业现场检查名单中，蓝箭航天赫然在列。

尽管现场检查属于常规监管程序，但在公司仍处巨额亏损阶段冲刺科创板的关键时点，这一动向仍被市场赋予了更多关注。

外界不禁追问：在宏大的产业叙事之下，蓝箭航天究竟成色如何？能否支撑其百亿估值？

01 累计亏损超34亿元

资料显示，蓝箭航天创始人张昌武出生于1983年，拥有硕士研究生学历。他曾就职于汇丰银行（中国）有限公司，后于清华大学就读工商管理专业并获得硕士学位，亦曾在西班牙桑坦德银行亚太战略投资部工作。2015年6月，他创立蓝箭航天，至今担任公司核心管理者。

自创立伊始获得创想天使基金千万元天使投资后，除2023年没有融资纪录外，蓝箭航天基本保持着一年一轮甚至多轮的融资进程，基本俘获了中国创投界的明星机构，包括红杉中国、经纬创投、中航信托、基石资本、华创资本、明势资本等，公开融资累计超35亿元。

在众多明星资本的加持下，凤凰网财经《IPO观察哨》发现，蓝箭航天的财务状况用两个字简单概括——“烧钱”。

根据其科创板招股书，2022年至2025年上半年，公司营业收入分别为78.29万元、395.21万元、427.83万元和3643.19万元，规模极为有限。而同期，归属于母公司股东的净利润分别为-8.04亿元、-11.88亿元、-8.76亿元和-5.97亿元，累计亏损已达34.65亿元。

同期，蓝箭航天计入损益的政府补助分别为 1910.60万元、2075.27万元、2985.45万元及 878.27万元。

三年多，蓝箭航天亏了30多个亿。截至2025年6月30日，公司合并报表层面的未分配利润为-48.40亿元，这意味着巨大的历史亏损仍需未来盈利填补。

亏损的核心原因在于公司仍处于商业化的极早期阶段。为抢占下一代技术制高点，公司研发投入强度惊人。报告期内各期研发费用分别为4.87亿元、8.30亿元、6.13亿元和3.59亿元，累计达22.89亿元，分别是同期营业收入的622.32倍、210.10倍、143.20倍和9.87倍。

这种“以现金流换取技术领先”的战略，直接导致了“单发火箭成本高企”的现状。

02 “不晚于2026年实现自主盈亏平衡”

按照报告期，自2022年底以来，蓝箭航天进行了7次发射，其中五次成功、两次失利。2025年12月3日，朱雀三号迎来首飞，二级成功入轨，并同步开展一级火箭回收测试。而朱雀二号改进型遥三则发射失利。

巨额投入也使公司现金流持续承压。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，分别为-7.30亿元、-8.09亿元、-11.41亿元和-6.22亿元，累计净流出约33.02亿元。

这意味着即便不考虑资本开支，公司日常研发与运营每月消耗现金过亿元。截至2025年6月末，公司账面货币资金为7.21亿元，但面临短期借款及一年内到期的非流动负债合计约1.82亿元的债务压力。

2024年，张昌武曾向外界自信勾勒蓝图：凭借“朱雀二号”的连续成功，公司已在技术上“完成从0到1的突破”；在商业化上，更要“不晚于2026年实现自主盈亏平衡”，完成另一个从0到1。

蓝箭航天创始人张昌武

资料显示，蓝箭航天已成为中国商业航天领域公认的技术标杆与领军者。其最核心的成就，在于完整攻克了全球领先的液氧甲烷火箭全链条技术。这不仅体现在成功发射全球首款入轨的液氧甲烷火箭“朱雀二号”，完成了下一代可复用火箭“朱雀三号”的关键垂直起降试验，更在于实现了百台级“天鹊”发动机的批量生产，标志着其技术能力从“单点突破”迈向了“规模化工程实现”的新阶段。

在硬核技术之外，蓝箭航天在商业化与产业能力构建上同样取得了里程碑式的成就。公司已建成包括酒泉国内首个民营液氧甲烷发射工位和湖州年产30发火箭的智能制造基地在内的自主发射保障体系。这些扎实的基建，为其实现高密度、低成本发射奠定了核心基础。在商业认可方面，其“天鹊”发动机核心技术于2024年获得国家科技进步二等奖，获得了国家级权威背书。同时，其“朱雀三号”所采用的不锈钢箭体等创新技术路线，已在全球航天界引发广泛关注和讨论，被视为未来国际发射市场的潜在重要参与者。

然而，最新招股书呈现的景象，却与这番愿景形成了尖锐反差。数据显示，仅2025年上半年，公司的成本就高达6亿多元，而同期营收仅0.36亿元，巨大的收支缺口肉眼可见。如今，距离2026年的目标时限越来越近，但现实的财务数据表明，其盈亏平衡点依然遥不可及。技术突破的“从0到1”与商业成功的“从0到1”之间，似乎横亘着一条比想象中更难以跨越的鸿沟。

03 对赌协议压顶，客户集中与表决权风险突出

更为紧迫的风险，来自蓝箭航天与早期投资方签订的对赌协议。这类协议通常包含明确的上市时间与业绩承诺条款，若公司未能如期完成合格IPO，实际控制人可能面临股份回购等压力。

尽管招股书未披露具体条款，但市场普遍认为2025–2026年是对赌协议集中到期的重要窗口。这也解释了为何公司在技术尚未完全成熟、盈利前景未明之际，仍选择加速推进IPO。

上市已不仅是发展需要，更关乎公司控制权稳定与前期投资方的退出安排，而此次被列入现场检查名单，无疑为其本就紧张的上市时间表增添了不确定性。

从业务结构看，公司存在极高的客户集中度风险。招股书显示，2025年上半年公司实现营收3643.19万元，其中对单一客户D的销售收入就高达3569.33万元，占比达97.97%。收入高度依赖少数卫星星座运营商，一旦主要客户调整发射计划或更换供应商，公司将面临收入断崖式下跌的风险。

蓝箭航天的IPO之路，是中国商业航天领域雄心与风险并存的缩影。它以重金押注前沿技术，讲述着通往未来的宏大故事；但也深陷于持续亏损、客户单一、对赌倒计时与监管审视的现实引力之中。其最终价值，取决于火箭能否如期成熟并赢得市场。这不仅是一家公司的考验，更是整个行业从资本叙事转向商业成功的关键一役。