松果出行IPO背后的“围城”：下沉之王的突围与焦虑

赴美上市折戟五年后，共享电单车领域的“下沉之王”松果出行终于再次站在了资本市场的大门前。2026年1月2日，松果出行正式向港交所递交招股书，由华泰国际独家保荐，试图讲出一个关于扭亏为盈的新故事。

然而，招股书披露的数据却展现出一种矛盾的图景：一方面，依靠在县域市场的深耕，松果出行终于走出了亏损泥潭，实现了微薄的盈利；另一方面，其估值却从2021年的13.82亿美元滑落至2025年的9.96亿美元，缩水近三成。

这种“业绩向左，估值向右”的尴尬局面，恰恰揭示了松果出行当下最核心的困境——在下沉市场触及天花板后，无论向上突围高线城市，还是横向跨界造车卖车，这条“第二增长曲线”都显得迷雾重重。

“小而美”的盈利困局：流量见顶与估值缩水

在共享出行这片曾经烧钱无数的战场上，松果出行是一个另类的存在。不同于在一二线城市贴身肉搏的巨头，松果出行自2017年成立起便避实就虚，将目光锁定在非市辖区的县级行政单位。截至2025年9月末，其在中国422个市县投放了超过45万辆共享电单车。

这种“农村包围城市”的策略在初期确实奏效。招股书数据显示，松果出行在2025年前九个月实现了0.26亿元的经调整净利润，毛利率更是攀升至24.3%。在共享经济普遍难以盈利的背景下，这份成绩单看似亮眼，实则暗藏隐忧。资本市场对企业的定价逻辑早已发生改变：单纯的盈利若无增长支撑，便只是缺乏想象力的“存量生意”。

数据的停滞佐证了市场的担忧。纵向对比来看，2023年以来松果出行的营收增长已陷入停滞。2024年及2025年前九个月的营收几乎持平，维持在7.45亿元左右；更为严峻的是，其日均订单量在短短两年间蒸发了近10万单，从2023年的110.19万降至2025年前九个月的100.6万。即便公司试图通过提高客单价（从2.73元涨至2.94元）来对冲单量下滑，也无法掩盖下沉市场红利枯竭的事实。

灼识咨询的数据进一步刺破了增长泡沫：未来五年，中国外围发展区域共享电单车市场的复合年增长率预计将下跌6.14个百分点。当一个细分领域的龙头占据了近两成的市场份额却面临行业增速放缓时，其估值的缩水便成为了必然。D+轮融资估值的倒退，实际上是资本市场对松果出行未来增长空间投下的一张“弃权票”。

逆行高线城市：政策达摩克利斯之剑下的险棋

为了打破县域市场的规模枷锁，松果出行将目光投向了曾经刻意回避的高线城市。招股书明确指出，公司策略已转为扩大高线城市覆盖范围。从商业逻辑看，高线城市拥有更密集的人口和更强的消费能力，似乎是提升营收的必经之路。但对于共享电单车而言，这不仅是一次市场扩张，更是一场在政策钢丝上的行走。

与共享单车不同，共享电单车在高线城市的处境极为尴尬。尽管2025年版的《市场准入负面清单》并未明确禁止该业务，但在实际执行层面，地方政府的态度往往决定了企业的生死。北京、上海、广州等一线城市及部分二线城市，出于对交通安全、市容市貌及电池消防风险的考量，对共享电单车多持“不鼓励”甚至“严禁”态度。长沙曾在2020年一夜之间清退46万辆无牌照共享电单车的先例，至今仍是行业挥之不去的阴影。

除了政策层面的不确定性，进军高线城市还给松果出行的财务健康度带来了直接冲击。招股书显示，随着向高线城市扩张，公司面临的竞争环境急剧恶化，导致回款周期被迫拉长。2023年至2025年前九个月，其应收款项周转天数从7天倍增至15天，信贷风险随之攀升，应收款项亏损拨备更是激增至2710万元。

这一现象表明，松果出行在高线城市不仅没有获得预期的规模效应，反而陷入了激烈的同质化竞争中。为了争夺用户，不得不放宽付款周期，牺牲现金流效率。在政策监管随时可能收紧的背景下，这种“带病扩张”极易演变成巨大的经营风险。一旦遭遇监管“黑天鹅”，前期投入的重资产可能瞬间沦为负资产。

跨界造车卖车：重蹈哈啰覆辙的隐忧

在运营端遭遇天花板后，松果出行试图通过产业链上游寻找出路——自建工厂，做电单车零售。2024年5月，松果出行推出了面向C端用户的“探所”品牌，并宣称在合肥建设了年产能10万辆的智能工厂。这一动作被描述为实现收入来源多元化的关键一步。

然而，这条路早已并非坦途，行业先行者哈啰出行的挫败便是最鲜活的前车之鉴。早在2020年，哈啰便挟巨大的流量优势和资本实力杀入电单车销售市场，甚至在天津投建了超级工厂，喊出了做“第一智能电动车企业”的口号。但结局却是残酷的：在雅迪、爱玛等传统巨头构筑的深厚渠道壁垒和价格战面前，哈啰的线下专卖店在2024年出现大规模关停，销售业务被迫收缩。

相比哈啰，松果出行的处境更为艰难。首先，从市场环境看，中国两轮电动车市场已进入存量博弈阶段，2024年全行业销量增速仅为2.6%，连龙头雅迪都面临营收与净利双降的困境。其次，在品牌认知、渠道网络和资金实力上，松果出行与行业巨头乃至哈啰都存在量级上的差距。仅凭10万辆的规划产能，很难在供应链上获得足够的话语权以降低成本。

对于松果出行而言，电单车销售更像是一次“防御性”的试探，而非进攻性的胜利。招股书中关于“探所系列若未能盈利将影响整体业绩”的风险提示，并非谦辞，而是基于行业现实的客观预警。在主营业务增长停滞、新业务面临红海竞争的当下，松果出行实际上陷入了缺乏强有力“第二增长曲线”的战略空窗期。

综上所述，松果出行的港股IPO，更像是一场在焦虑中寻求突围的“急行军”。虽然通过精细化运营实现了盈利，证明了其在下沉市场的生存能力，但面对红利消退、高线城市政策壁垒以及造车业务的激烈竞争，松果出行尚未给出一份令人信服的长期增长答卷。在资本市场愈发理性的今天，如何突破这重重“围城”，将是松果出行上市后面临的最大考验。