贵金属：房间里的大象

（来源：紫金天风期货研究所）

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【20260105】贵金属：房间里的大象

观点小结

• 受COMEX一周内两度上调贵金属期货保证金这一风险抑制措施影响，伦敦现货黄金与白银暂时放缓了此前汹涌的涨势。2025年全年，现货黄金累计涨幅达64%，现货白银更是暴涨147%，成为年度表现最佳的大宗商品品类。新年伊始，我们认为2026年1月贵金属市场的核心关注点集中在以下三方面：

• 1）鲍威尔的继任者归属？当前热门候选人包括国家经济委员会主任哈塞特、美联储前理事沃什、美联储现任理事沃勒及鲍曼等。若最终当选者为哈塞特，其政策倾向与行事风格已被市场充分消化，对贵金属市场的影响或相对有限；若为其他候选人，未来降息节奏或面临延缓，进而对金银价格形成压制。

• 2）2026年1月9日将公布的12月非农数据。当前市场已提前定价，预期12月失业率将从四年来高点4.6%回落至4.5%，新增就业岗位温和增长5.9万人。若实际数据与预期偏差不大，其利空影响也将相对有限。

• 3）值得注意的是，尽管黄金价格仍存上行空间，但美国对中资矿企在南美洲布局的潜在制裁，堪称“房间里的大象”，可能在未来某一节点影响相关企业股价表现。2026年1月3日，委内瑞拉总统马杜罗遭美国抓捕，行动之迅速超出市场预期，而这一操作与美国2025年12月发布的《国家安全战略》中将北美及南美列为核心控制区域的表述高度契合。在此背景下，中资矿企在该区域的布局或面临法律、物流、ESG等多维度制裁，理论而言，这也将成为美国后续对外关税谈判中的重要筹码。

• 整体来看，2026年支撑金价的各项核心宏观逻辑仍将延续，而金价的韧性也将为银价提供支撑，助力其在剧烈波动后企稳反弹。

海外主要利率

市场计入2026年两次降息幅度

• 当前市场计入了2026年2次的降息幅度，第一次在4月、第二次在10月。12月FOMC会议纪要公布后，交易员对2026年两次降息押注保持不变。12月会议纪要分歧较大，多数与会者认为更为中性的政策立场将有助于防止劳动力市场出现严重恶化的可能性，也有与会者认为在通胀仍然偏高的背景下进一步下调政策利率会对2%的目标不利。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

期限溢价处于一年来的偏高水平

• 上周各期限美债收益率分化，全周30y UST上行5.52bps至4.87%，10y UST上行6.3bps至4.19%，2y UST下行0.16bps至3.47%。收益率曲线趋陡。

• 长端利率的期限溢价仍处在2025年以来偏高的水平，似乎是计入了2026年潜在财政隐忧，包括关税红利、豁免特定商品的关税等。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

T-bills购买每月约400亿美元，补充准备金

• 上周ONRRP的使用量为56.7亿美元，较前值回落48.8亿元。

• 上周三美联储准备金余额为2.853万亿美元，较前一周回落1280亿。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

长短端美债利率持仓偏空

• 截至12.23的数据，长短端美债利率持仓偏空，2年期UST期货非商业净持仓空头增加11570手至1,362,703手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加72262手至742370手。

• 截至12.15当周，JPM国债净多头投资者情绪21，较前一周明显回升。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

美国实际利率

• 5年期和10年期TIPS收益率分化，5年期TIPS收益率收于1.46%，较前周持平；10年期TIPS收益率收于1.94%，较前周上行3bp。

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美元指数与流动性

美元指数主要成分

• 上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上周下跌4.4%，美元指数上涨0.4%至98.5，两者滚动相关性上升。

• 上周美元兑日元升值0.2%、美元兑欧元升值0.5%、美元兑英镑升值0.3%。

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美元指数持仓

• 截至12.23，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加793张至1.67万张，非商业空头持仓环比增加219张至2.1万张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为59%，较上周持平，空头持仓占比为73%，较上周减少。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

离岸美元流动性

• 上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比上升，离岸美元流动性融资成本下降。

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通胀高频指标

通胀预期

• 上周铜金比上升至2.88，铜价上涨、黄金下跌，显示全球总需求动能边际上升。

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比价与波动率

黄金各类比价

• 金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于铜;金油比环比走高，主要因为上周原油上涨幅度小于黄金。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

黄金与主要资产相关性

• 从滚动相关性的角度来看，黄金与原油、铜的相关性变低，和美元指数的相关性变高。

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价差与比价

• 上周沪银快速拉涨阶段，白银内外盘价格最高升至-400左右，明显偏离均衡水平，后逐渐回落。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

库存、持仓

黄金白银库存

• 库存方面，上周COMEX黄金库存为3640.3万盎司，环比增加24.4万盎司，COMEX白银库存为44977.4万盎司，环比减少157.9万盎司；上周SHFE黄金库存约为97.7吨，环比增加3.9吨，SHFE白银库存环比减少182.9吨至669.5吨。

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黄金白银ETF持仓

• SPDR黄金ETF持仓环比减少6吨至1065吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

• SLV白银ETF持仓环比增加53.6吨至16444吨，目前处于中位偏高水平。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

COMEX黄金持仓（滞后一周）

• COMEX黄金总持仓增加21010手至49.2万手，其中非商业多头持仓增加9241手至29万手，空头持仓增加2519手至4.9万手，显示黄金配置的多头力量增加；

• 持仓占比方面，非商业多头持仓减少至59%附近，非商业空头持仓维持到10%附近。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

COMEX白银持仓（滞后一周）

• COMEX白银总持仓增加2789手至15.6万手，其中非商业多头持仓减少791手至5.5万手，空头持仓减少323手至1.9万手，显示白银配置的空头力量增加；

• 持仓占比方面，非商业多头持仓减少至35.5%附近，非商业空头持仓减少至12.4%附近。

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递延费、租赁利率

黄金白银T+D递延费方向

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黄金白银隐含租赁费率

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