东吴证券：2026年财政可能有两个超预期

来源：宏观fans哲

核心观点

核心观点：尽管市场普遍预期2026年财政的边际增量资金可能放缓，但财政支出仍有可能超预期。超预期主要来自两个方向：一是物价回升将带来的财政收入增量；二是2025年有较多的财政“余粮”留到下年使用。具体而言，若PPI同比增速回升1.8个点（-2.4%→-0.6%），可能带来约2600亿元的额外税收收入，这一效果相当于赤字率提高0.2个点（即4.0%→4.2%）；同时，2025年支出偏慢，财政“余粮”可能超5000亿。这两项合计7600亿，可额外提升一般公共预算支出增速约2.6个百分点，从而在预算框架内实现超预期的支出扩张。

（1）赤字率不增，财政支出增速也能提升。不应单纯以赤字率的高低来评判财政的积极程度，财政支出的实际增速受多种因素驱动，历史上曾多次出现赤字率不增但支出增速反而回升的现象。最近的两次，一是2021-2022年，官方赤字率从3.2%下调至2.8%，但财政支出增速反而从0%大幅拉升至6.1%。二是2016-2018年，赤字率虽然从3%降至2.6%，支出增速却从6.8%攀升到了8.8%。

（2）“赤字不增、支出提速”可能来自于两个超预期。我国财政支出增量由收入增长、赤字增量以及调入和结转结余资金等多个因素共同支撑。因此即使2026年预算赤字率维持稳定，财政仍有超预期可能。这种超预期可能来自于两方面，一是物价增速回升带来的财政收入增速回升，二是2025年没有花完的钱，大量财政“余粮”形成的“调入及结转结余资金”。

（3）超预期一：物价增速回升带来的税收收入增加2600亿。我国现行的间接税体系对物价波动极度敏感，原因是间接税的税基直接与物价绑定，传导途径短。物价变化主要通过增值税、附加税、企业所得税及资源税等四大渠道影响税收收入，这四大渠道合计占全国税收收入的近67%。从历史经验来看，PPI增速每回升1个百分点，税收增速通常可提升0.5-0.8个点。这意味着如果按照Wind一致预期PPI在2026年回升1.8个点，有望带来约2600亿元的税收增收，其经济效果大致等同于将赤字率额外提高0.2个百分点。

（4）超预期二：2025年沉淀的财政“余粮”。2025年前11个月，中国财政存款累计新增2.04万亿元，创下历史同期最高水平，预计全年财政存款增量将超过5000亿元。这一巨额结余的形成，本质上是因为2025年财政支出进度显著慢于预算目标，前11个月一般公共预算支出和政府性基金支出都偏慢。一般公共预算支出偏慢主要集中在农林水、城乡社区等基建相关领域，2025年作为“化债”关键年，大量财政资源被优先用于置换存量债务和清偿政府拖欠企业账款，从而挤占了直接投向基建项目的资金。政府性基金支出偏慢，可能是超长期特别国债转化为实际支出的速度相对较慢。

（5）两个“超预期”下，2026可能实现“赤字不增、支出提速”。假设2600亿物价回升带来的税收增收，和5000亿财政余粮，全部用于2026年支出，按照2025年预算支出29.7万亿计算，能额外提高2026年一般公共预算支出增速2.6个点左右，从而实现“赤字不增、支出提速”。

风险提示：（1）房地产和土地市场变化，对财政影响较大，如果未来房地产市场出现趋势性变化，财政收支变化也较大；（2）物价回升幅度，以及物价回升对财政的影响，是基于一定逻辑下的估算，结果存在一定风险；（3）如果12月突击花钱超预期，最终剩下的财政余粮也有可能低于预期。

内容目录

1. 赤字率不增，财政支出增速也能提升

2. 超预期一：物价增速回升带来的财政收入回升

3. 超预期二：财政余粮可能超5000亿

4. 风险提示

正文

1、赤字率不增，财政支出增速也能提升

中央经济工作会议后，市场认为政府债务融资的边际增量可能低于2025年。2025年12月经济工作会议提出“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，对比之下，2024年会议表述为“提高财政赤字率”、“加大财政支出强度”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”。财政政策的关键词从“加大强度”到“保持必要”，这意味着财政扩张不再追求边际上的大幅新增，而是致力于维持已经形成的高强度支出规模。在这种情况下，赤字、专项债、特别国债进一步增加的必要性较低。

但是财政的积极程度不只是看赤字，更看支出增速。从历史数据来看，在2010年至2024年的15年间，接近三分之一的年份出现了“赤字率未提高、支出增速反升”的现象，最近的两次是2022年和2016-2018年：

>>2022年的经验：当年官方赤字率从2021年3.2%下调至2.8%，但财政支出增速反而从0%大幅拉升至6.1%。

>>2016-2018年的经验：赤字率虽然从3%降至2.6%，支出增速却从6.8%攀升到了8.8%。

要理解为什么赤字不增、支出能增，我们需要拆解“一般公共预算”的内部结构。根据决算报告，财政新增的支出，其来源可以归纳为以下等式：

支出增量=收入增量+调入和结转结余资金增量+赤字增量-（补充预算稳定基金+向政府性基金预算调出资金）增量

简单来说，财政支出的增长主要由四个因素支撑：一是最重要的财政收入增长，主要是税收和非税收入的自然增长；二是赤字增长，即通过发债弥补的缺口（一般国债+地方一般债，第一本账不含特别国债和专项债）；三是调入和结转结余，这是财政的“余粮”，包括往年没花完的钱，或者从其他账本（如政府性基金）拨过来的钱。四是其他支出（减项），如果更多财政资金用于补充“预算稳定调节基金”，或调入其他账本，那么当年支出就会相应减少。

通过拆解2016-2018和2021-2022年的数据，我们可以看到是怎么实现“赤字率未提高、支出增速反升”的。

2017-2018年：依靠“收入回升”与“调入和结转结余”。这两年赤字对支出增速的贡献逐年减少，3.2pct→1.1pct→0。支撑财政扩张的主要动力变成了财政收入的增长，随着物价回升，财政收入增速从2016年的4.8%升至2017年的8.1%。除了收入增长外，支出提升的另一来源是“调入资金与结转结余”，2016年是7226亿，2017年增至10040亿，2018年14765亿，对支出的贡献从-0.6pct→1.5pct→2.3pct，逐年上升。

2022年：依靠“调入”。在这一年，财政收入增速从10.7%降至0.5%，对支出的贡献从8.0pct降至0.4pct，同时赤字率不升反降，从3.2%调降至2.8%。为了稳住支出，“调入及结转结余资金”从1.11万亿大幅升至2.47万亿，这一项对支出增速的贡献从负转正，从-6.2%跃升至+5.5%，起到了关键的“压舱石”作用。这一年，中央单位特殊上缴利润1.81万亿，其中9000亿从政府性基金调入到一般公共预算，成为“调入及结转结余资金”增量的主要来源。

因此，即使2026年预算赤字率维持稳定，财政仍有超预期可能。这种超预期可能来自于两方面，一是物价增速回升带来的财政收入增速回升，二是2025年没有花完的钱，大量财政“余粮”形成的“调入及结转结余资金”。

2、超预期一：物价增速回升带来的财政收入回升

我国间接税体系下，财政收入对物价的敏感度远高于直接税体系，核心在于税基与价格波动的绑定程度不同，致使“价格-税收”传导效率差异大。增值税等间接税以商品和服务的流转额为税基，即使数量不变，价格变动时，税基会随之涨跌，从而带来税收收入的升降。而以所得税为主的直接税体系，其传导链条则显著滞后，与当期物价的即时关联相对较弱。从价格变动，到收入利润等税基变化，需要经历一定的时滞，也会受到市场竞争、成本刚性、合同粘性等多重因素缓冲与稀释，最终导致财政收入的反应慢于价格变动，且变动幅度远低于物价波动幅度。

2026年物价增速回升的预期较强，大概率将带动财政收入回暖。从目前Wind一致预期来看，2025年CPI和PPI同比分别为0.1%和-2.4%左右，2026年将回升至0.6%和-0.6%，增速分别提高0.5和1.8个点。

物价回升如何影响我国财政收入？主要有增值税、附加税、企业所得税、资源税四个渠道。

增值税：名义增加值直接跟随价格变动。增值税作为我国第一大税种，2024年占税收收入的38.1%左右，其征收核心在于对商品生产和流通过程中的增值额进行课税。由于增值税具有典型的“价外税”特征，税基直接取决于交易的名义价值。在物价回升的背景下，即便实际成交量保持平稳，商品和服务单价的上涨也会通过名义GDP的扩张直接推升税基。

附加税：城建税和教育费附加都是从属于流转税，因而也跟PPI同步变动。城建税和教育费附加都是一种附加税，都是以消费税和增值税作为征收基础，计算方式是“城建税或教育费附加=（增值税税额+消费税税额）*税率”。其中城建税税率为市区7%、县城和镇5%、其他地区1%，教育费附加分两类，城市教育费附加的税率为3%，地方教育费附加的税率是2%。2024年我国城建税收入为5026亿元；教育费附加没有披露收入数据，以财政部披露的支出数据为准，2024年为1250亿元，两个附加税加总来看，占到税收收入的3.6%左右。

企业所得税：需求推动型涨价和供给推动型涨价对企业所得税的影响不同，但大部分时候企业所得税跟物价同向变动。在需求拉动型涨价周期中，终端需求的旺盛打通了“上游涨价-下游提价”的传导链条，企业处于“量价齐升”的良性循环，全产业链利润普遍改善，带动企业所得税同步高增。而在供给推动型涨价周期中，供给侧冲击导致原材料价格孤立上涨，而下游需求疲弱阻断了价格传导。此时，产业链利润发生剧烈的向上游转移：上游资源行业攫取超额收益，而中下游制造业则承担了高昂的输入性成本，导致利润受损。这种“利润再分配”效应意味着，单纯的PPI回升若缺乏需求侧的配合，对企业所得税而言，将呈现出结构性失衡，即过度依赖少数上游资源型企业，而广大的中下游税基则可能面临萎缩风险。比如2022年上半年，PPI月均同比+7.8%，企业利润明显分化，上游采矿业利润同比+119.8%，下游装备制造业如汽车制造、电子设备制造、其他交通工具制造等行业，利润都是负增长。

资源税：大宗商品涨价带动资源税增收。我国现行资源税征收是“从价计征为主、从量计征为辅”，原油、煤炭、铁等大部分产品都是从价计征。这种情况下，税收收入对煤炭、石油、天然气等能源原材料的价格敏感度极高，物价回升往往意味着资源开发企业销售额的爆发式增长，从而带动资源税收入大幅偏离常态增速。2024年，我国资源税收入2964亿元，占税收收入的1.7%。

上述四个渠道加总，受PPI影响较大的税收收入，一共占到2024年全国税收收入的66.8%（增值税38.1%+附加税3.6%+企业所得税23.4%+资源税1.7%=66.8%）。结果就是税收收入增速与PPI一致程度高。

从历史经验来看，没有外部冲击的情况下，在PPI涨价周期，PPI增速每回升1个点，税收收入增速回升0.5-0.8个点，中枢水平为0.65，跟我们前面各个渠道加总的影响差不多。

乐观情况下，我们预计2026年PPI回升带来的税收增收约2600亿，大致相当于赤字率提高0.2个点的效果。按照Wind一致预期，PPI如果比2025年回升1.8个点，乐观情况下税收收入增速将提高1.44个点左右。2025年税收收入按照预算18.1万亿计算，1.44个点的增速对应2606亿。而2025年我国GDP预计约为140万亿左右，赤字率每提高0.1个点对应1400亿额外的债务融资，也就是说PPI回升带来的税收收入增长，大致相当于赤字率提高0.2个点的效果。

3、超预期二：财政余粮可能超5000亿

另一个超预期是财政余粮。

2025年财政余粮较多，预计全年财政存款增量会超过5000亿。2025年前11个月，财政存款累计新增2.04万亿，是历史最高水平（与2013年持平）。有数据以来的18年里，有5年11月累计新增财政存款超过1.5万亿，这五个年份最终全年财政存款增量都超过了5000亿，预计2025年也是如此。

2025年的财政结余是由于支出进度偏慢。从一般公共预算来看，前11月，收入增长0.8%，高于预算目标0.1%；支出增长1.4%，低于预算目标4.4%。从政府性基金来看，前11月收入同比-4.9%，支出同比13.7%，收入比预算目标低5.6个点，支出比预算目标低9.4个点（收支预算目标分别为0.7%和23.1%），表明政府性基金收支也存在较多结余[2]。

一般公共预算里，主要是基建相关支出偏慢。从前11个月来看，支出增速明显低于年初预算的，主要是：农林水（前11个月比年初预算增速低13.7个点）、城乡社区（低10.6个点）、文旅体育传媒等（低6.0个点），其中前两个都属于基建支出。2025年是“化债”的关键之年，大量财政资源被优先用于置换存量债务和清偿政府拖欠企业账款，而非直接投向传统的基建项目。这种“化债导向”虽改善了地方政府现金流，但专项债支出投向基建的减少，也使得撬动的财政支出不及预期。

政府性基金可能是超长期特别国债形成支出较慢。我国从2024年开始发行超长期特别国债，但从2024年的决算报告来看，当年的1万亿超长期特别国债只花了一半左右（5580亿）。

4. 风险提示

（1）房地产和土地市场变化，对财政影响较大，如果未来房地产市场出现趋势性变化，财政收支变化也较大；（2）物价回升幅度，以及物价回升对财政的影响，是基于一定逻辑下的估算，结果存在一定风险；（3）如果12月突击花钱超预期，最终剩下的财政余粮也有可能低于预期。

来自报告《2026年财政可能有两个超预期》

东吴宏观芦哲团队介绍芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家，研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

本文源自：券商研报精选