IPO回暖、S交易与并购市场活跃 创投多元化退出路径形成

来源：21世纪经济报道

2025年12月30日，英矽智能、林清轩、卧安机器人等六家公司港股敲钟，以及强一股份、誉帆科技、双欣环保这三家公司登陆A股，共同为年末的IPO市场画上精彩一笔。

上述IPO公司背后，大多有创投机构的陪伴和支持。比如，AI驱动生物科技公司英矽智能此次IPO募集资金总额22.77亿港元，成为2025年以来募集资金最高的港股生物医药IPO。华平投资自2021年投资该公司以来，在多轮融资中持续注资，已成为英矽智能最大单一股东。

从2025年全年来看，中国企业IPO持续升温，扮演耐心陪跑角色的创投机构有望因此获得可观回报。投中嘉川CVSource数据显示，2025年1—11月，共135家具有VC/PE背景的中企实现上市，获得VC/PE机构支持的上市企业数量同比上涨20.54%；另据清科统计，2025年前三季度共发生2029笔退出案例。其中被投企业IPO案例数为1002笔，同比上升37.8%。

“IPO盛宴带来的赚钱效应，利于创投行业退出渠道的畅通。同时，S交易与并购市场的活跃，共同推动了创投行业多元化退出路径的形成。”近日，一位来自一线创投机构的合伙人对21世纪经济报道记者感慨说。

多元退出路径形成

2025年，A股IPO正不断回暖。影石创新、摩尔线程、沐曦股份等代表性项目登陆科创板，为投资机构带来丰厚回报。

2025年12月5日，国产GPU企业摩尔线程登陆科创板，首日股价暴涨425%，收盘价定格在600.5元/股，总市值突破2800亿元。公司成长背后，是红杉中国、深创投、国盛资本、腾讯创业投资、和而泰等超80家早期股东的投资支持。

尤其值得注意的是，在摩尔线程成立3个月时，沛县乾曜兴科技合伙企业（有限合伙）便参与其首轮融资，以1000万元的投前估值，向摩尔线程投资了190万元。以首日收盘价测算，这笔早期布局的投资回报超5000倍。

沐曦股份的上市同样让背后投资方迎来丰收。投中嘉川CVSource数据显示，按照2025年12月29日的收盘价计算，葛卫东及其实际控制的混沌投资在沐曦股份中的账面回报超165亿元，经纬创投、和利资本、红杉中国在沐曦股份中分别获得的账面回报超113亿元、107亿元、92亿元。

在“国产GPU四小龙”中，还有壁仞科技于1月2日正式登陆港股，上市首日收涨75.82%。这是港股IPO市场持续火爆的一缕缩影：据德勤中国市场服务部预测，2025年港股IPO市场融资额预计将达2863亿港元（约360亿美元），超越纳斯达克全年预期，锁定全球第一。

“在三四年前，如果被投企业因为A股上市困难想去港股上市，我们会有所疑问，甚至会考虑劝企业再观察下大环境，争取A股上市。经过这几年发展，无论是企业还是投资机构，对港股上市都有了很大的态度转变，香港已经成为具备全球化视野的中国企业上市选择的重要地点。”博原资本合伙人丁浩此前在公开论坛上谈道。

除了IPO市场的回暖，S交易、并购也正式由“备选项”上升为退出路径的“主战场”。母基金研究中心创始人、水木资本董事长唐劲草表示，在S交易方面，2024年国内S基金交易规模达1078亿元，同比增长46%；2025年上半年交易笔数已超2024年全年，规模约784亿元，2025年全年有望再创新高。

“原来，大家把S交易作为退出的可选项。现在，我们把它作为重要的课题探讨研究，希望让S交易成为主流的退出渠道，也希望作为基金管理人能够对这块资产形成主动管理的策略。”近日，粤科母基金副总经理林志浪在2025第七届中国母基金50人论坛上说。

过往，S交易更多是民营机构小范围的内部转让。现在，S交易成为国资占大头的市场化的交易。林志浪指出，这跟国资在LP中占据主导地位有关系。粤科母基金也管了很多子基金，希望能够积极地把这些管理的子基金份额拿出来做交易，参与S交易的市场。

同时，团队也在策划做S基金，希望在科技创新领域能够通过S基金方式再布局优秀的基金份额和项目。这样不仅解决流动性的问题，还可以对产业链做更深入、更有针对性的布局。

在并购方面，唐劲草指出，“并购六条”与新《上市公司重大资产重组管理办法》落地，为私募基金参与并购重组扫清障碍。GP的职能正从“选苗子”进化为“组局者”，资产整合能力成为核心竞争力。

投中嘉川CVSource数据显示，2025年1—11月，中企并购市场共计完成2963笔并购交易，同比上升12.58%；当中披露金额的有1776笔，交易总金额为1786.00亿美元，同比上升51.64%。数量和金额同比双升，不仅交易数量稳步回升，单笔交易规模也显著扩大，这一数据表明，并购市场已从年初的谨慎观望转向积极落地。

柔性退出机制引关注

随着IPO回暖、S交易与并购市场活跃，创投多元化退出路径逐渐形成。21世纪经济报道记者还注意到，回购条款正变得更加宽松，柔性退出机制被越来越多地执行。

过往，回购与对赌条款在传统上保障了投资者的本金和收益。但随着政策环境变化，柔性退出逐渐成为新趋势，多地政府投资基金和国资逐渐放松对早期科技企业的回购要求。

比如，2025年3月，《湖南省促进金融支持科技型中小企业创新发展若干规定》提出，鼓励科技创新类基金在投资科技型中小企业时不设置针对创始人团队的强制回购条款；6月，《山东省引育长期资本促进创业投资高质量发展的行动方案（2025—2027）》（征求意见稿）也指出，鼓励国资基金逐步放宽或取消回购条款。

在此前举办的“2025第六届中国母基金峰会”上，东莞科创投资总经理王庆东介绍了近年来尝试的多种柔性退出方式：

其一，针对早期直投项目，即便约定由公司回购，实际执行也灵活处理。例如，当被投企业经营不善、面临破产时，并非直接执行回购，而是将原投资金额平移至创始人新创业实体中，按原投资额折价入股，实现投资资源的再利用。

其二，在股权投资中，推行“分期回购”策略。针对有稳定现金流但短期上市困难的企业，制定更宽松的分期还款计划，缓解其压力。

其三，作为LP（有限合伙人），在子基金所投项目面临回购诉讼时，主动协调GP（普通合伙人）及被投企业，倡导以非诉方式解决纠纷，避免企业因被执行而陷入经营困境，最终实现资金回收与企业存续的双赢。

唐劲草也指出，针对暂时困难但具备长期价值的企业，僵化的强制回购正在被分期回购、债务重组等柔性协议取代。“以时间换空间”的策略，有效降低了创业企业的现金流枯竭风险。

更富创新性的“股权平移”机制开始出现：允许将原基金份额平移至创始人的新创业实体或后续轮次，鼓励其二次创业；通过“一轮退”或“隔轮退”先行回收本金，保留剩余份额寻求长远增值。

“我们认为，柔性退出反映了资本对新质生产力‘高风险、长周期’本质的理解加深，是机制向善的体现。”唐劲草说。

（作者：申俊涵 编辑：林坤）