剑南春与水井坊，谁也不是谁的答案

来源：界面新闻

文｜阿尔法工场

在增长放缓的行业中，任何一丝火花，都可能被迅速放大为有落地可能的希望。

针对市场盛传的“剑南春拟收购水井坊”的传闻，剑南春相关人士向媒体表示传闻不实。水井坊则于12月26日发布澄清公告，明确否认相关事项。

图源：水井坊公告

澄清公告发布之前，当日水井坊股价迅速拉升并触及涨停。

为何一则明显缺乏现实基础的消息，仍能迅速点燃市场情绪、并给水井坊进行了一次乐观的“情绪定价”？

白酒正处在一个增长放缓、路径收缩、未来充满不确定的阶段。资本市场对确定性故事的渴求，叠加对白酒板块“还能不能再讲新故事”的集体焦虑，使得任何带有并购、重组、资本化色彩的线索，都被放大为潜在的转折信号。

市场之所以会幻想“剑南春联手水井坊”，根植于剑南春自身的独特处境。

作为曾经与茅台、五粮液并驾齐驱的“茅五剑”格局中的一员，剑南春拥有深厚的品牌底蕴和强大的市场影响力。2024年其营收规模高达163.6亿元，足以匹敌甚至超越部分已上市的二线酒企，但至今仍未成功登陆资本市场。

2025四川民营企业100强（部分），图源：公众号双流发布

剑南春的资本化之路可谓一波三折。2023年初，白酒行业传被列入IPO“禁止类”、注册制改革更强调服务实体经济与硬科技导向，叠加历史遗留的股权改制问题，几乎堵死了剑南春通过常规IPO通道实现资本化的路径。

剑南春不仅无法通过股权融资获得扩张资金，也无法为现有股东提供有效的退出机制，更无法享受到上市公司在品牌曝光、市场估值和并购重组方面的天然优势。

在融资能力、并购空间和资本叙事上的结构性劣势，在行业下行期被进一步放大。

当其他头部酒企能够通过定向增发、发行债券等方式获取低成本资金，用于渠道建设、品牌营销、产能升级时，剑南春只能依靠自身利润积累和有限的资产腾挪（如减持华西证券仅回笼约2.55亿元）和国企债转股补充资金等方式，来维持其百亿规模的运转，以应对市场竞争压力。

“收购水井坊、借助其A股上市平台完成资本突破”，对于剑南春而言，无疑是一种理论上的解法。在投资者眼中，它足以承载对剑南春摆脱“囚徒困境”、实现资本飞跃的想象。

然而在现实层面，这种“借壳上市”，在白酒IPO收紧的政策下同样面临严苛的监管审查，且大额并购的资金门槛，远超剑南春当前可调配的现金流。

另一方水井坊所代表的外资对中国白酒的管理样本，也成为市场情绪波动的关键触发点。

水井坊是唯一一家由外资控股的A股上市白酒公司，其控股股东为全球烈酒巨头帝亚吉欧，持股比例高达63.77%。帝亚吉欧的入主，曾被视为中国白酒与国际管理经验结合的典范，水井坊也在品牌高端化、合规治理、公司透明度等方面展现出鲜明的外资特征。

然而，近年来水井坊的业绩表现却波动加大，“高投入、低产出”、渠道与库存等问题逐渐显现。特别是2025年前三季度，水井坊营收同比大幅下滑88.01%，归母净利润同比减少71.02%。外资管理模式在面对中国白酒复杂生态的“水土不服”，至今仍未解决。

帝亚吉欧对水井坊的态度，正悄然发生从“战略高地”到“财务影响”的微妙转变。

2013年水井坊股权收购完成后，时任帝亚吉欧CEO Paul Walsh在官方声明中表示，此次收购是“帝亚吉欧深耕中国高端白酒市场的里程碑”，明确提出目标是“将水井坊建设成国际领先的中国白酒品牌”，并在后续多场财报会议中强调水井坊的战略核心地位，长期看好中国白酒市市场增长空间。

然而，自2025年上半年以来，帝亚吉欧在多次投资者电话会议中，开始频繁将亚太区业绩未达预期直接归咎于“中国白酒业务的疲软”。帝亚吉欧高层多次提及中国白酒业务的“疲软”、“挑战”和“不如预期”。

图源：Fiscal26Q1tradingstatementofDiageo

帝亚吉欧2026财年第一季度交易声明提到，大中华区拉低了亚太地区的销售额7.5%，该地区销量和净销售额均出现两位数的大幅下滑，主要原因是中国白酒消费场景减少，导致该地区净销售额下降约13%，集团净销售额下降约2.5%。

图源：Fiscal25Q3tradingstatementofDiageo

事实上，就在12月底，帝亚吉欧已宣布将其在东非啤酒公司的股份出售给日本朝日集团控股公司。

帝亚吉欧自身股价在伦敦和纽约市场持续承压，激进投资者对管理层的施压，更是加剧了市场对水井坊“易主”的猜测。至12月底，2025年帝亚吉欧股价已下跌37%，进一步陷入长期低迷。

在这一背景下，引入本土强势酒企，被解读为水井坊可能的“修正路径”。

白酒行业高度依赖本土关系网络、深度分销与渠道控制力。而剑南春为水井坊在补齐本土渠道执行力、稳定价格体系、强化经销商关系等方面，带来了想象空间。

毕竟“白酒的仗，还得找国内懂行的人来打”。

在白酒行业的“存量博弈”阶段，300元-500元的次高端价格带竞争尤为激烈，同为川酒龙头的剑南春和水井坊均深陷其中。如能通过整合、减少同质化，显而易见将有助于破除内卷、提升川酒整体行业地位与经营效率。

然而，“川酒抱团”乃至“头部品牌之间通过并购减少内耗”的理想，在现实中却面临着地方利益、股权结构、监管政策和治理差异的多重制约。

白酒是地方经济的支柱产业和财政收入的重要来源，无论是剑南春（绵竹）还是水井坊（成都），都承载着地方政府的期许。

任何涉及控制权变更的并购，都可能触及多年深植的利益链条，遭遇种种阻力。

剑南春的股权改制遗留问题尚未完全解决，近期绵竹国资又增资成为第二大股东；水井坊则由帝亚吉欧绝对控股。

民营、国资以及外资混杂的股权结构，使得任何合并都需要复杂的股东博弈、利益协调，甚至涉及跨境审批，难度远超单一主体。

此外，白酒IPO“红灯”政策，同样适用于借壳上市或其他所谓曲线上市方式。监管层对于“规避上市限制”的核查将异常严格。涉及外资与国资的重大并购，还需通过商务部、市场监管总局、证监会等多部门的联合审批，流程复杂且周期漫长。

更深层次的挑战在于，水井坊的外资主导董事会治理，与剑南春的国资+民资混合治理体系，在决策流程、激励机制、企业文化上存在巨大差异。强行合并极易导致“双头管理”，引发团队动荡和整合失败，最终可能导致协同效应被整合成本吞噬。

剑南春与水井坊这种强势品牌之间的“大而全”跨品牌控股交易或对等联合，在当前环境下几乎难以落地。

现实中的行业整合，其发生方式更多是头部企业对中小区域品牌的渐进式吸收，如贵州茅台投资习酒，五粮液收购仙临酒业，或古井贡酒收购黄鹤楼酒业等，这种模式风险可控，且能有效拓展市场或补充产能。

并购在白酒行业中，越来越难以承担“逆周期工具”或“一揽子解法”的角色。

但国内资本市场，仍习惯用并购重组叙事来寻找确定性拐点，用“资本运作”的眼光看待行业困境。

而对于当下白酒行业而言，增长逻辑早已从讲故事转向“拼基本面”。

高企的库存高企，渠道压货，批价倒挂、消费理性、健康观念升级……在这样的背景下，去库存、稳价盘、提升动销效率，远比一桩想象中的收购更具决定性意义。

对于剑南春而言，其短期重心应是优先解决股权规范、治理优化，以及探索更稳妥的资本化路径。而水井坊则需聚焦渠道修复、库存去化，并通过产品创新、品牌重塑来提升帝亚吉欧的战略信心，而非等待“被收购”。

白酒行业并不存在能够通过一笔交易扭转局面的救世主。靠外力——买壳或重组来解决行业深层矛盾的幻想，只会被残酷的现实击碎。

白酒企业只有各自回到经营本身，扎实提升产品力、渠道力、品牌力，方可应对增长放缓、竞争加剧的挑战。在“下半场”，唯有回归价值、回归经营，才是穿越周期的唯一正道。