摩根士丹利-2026年中国股市展望：从飞跃到稳定（第六部分）

A股与中国离岸市场表现相当

A股市场在2025年上半年总体表现平淡，自6月底以来才开始追赶离岸中国市场。2025年上半年A股市场（以沪深300指数为代表）整体绝对收益基本持平（指数层面绝对收益为2%），分别落后于MSCI中国指数和恒生指数16%和19%。今年迄今为止我们成功捕捉到了多个A股相对于离岸市场表现的拐点，从而实现收益最大化。主要原因包括以下几点：

图表24：CSI300相对于MSCI中国的绝对及相对估值

分析：总体来说2025年中国的在岸市场涨幅相对于离岸市场来说存在明显的滞后性，上半年沪深300指数的绝对收益只有2%，落后了恒生指数19%。当然这和很多因素有关，比如之前H股的跌幅就比A股深很多，所以H股涨幅领先的主要原因大概是受益于南向资金涌入导致的低流动性折价回填与超跌反弹形成的共振。

相对于A股市场，我们曾建议在整个2025年上半年超配离岸市场，因为A股更容易受到宏观经济通缩的行业影响，包括日用消费品、材料、房地产、能源和重工业（机械），这些行业在沪深300中合计占比为24.4%，而在MSCI中国中仅为12.0%（见图表26）。因此企业利润的拖累对A股市场而言比对离岸中国市场更大且持续时间更长。

图表26：宏观因素对MSCI中国指数和沪深300指数各行业权重的影响，相比MSCI中国指数，A股指数中的这种表现更为突出

分析：大摩曾经建议在2025年上半年超配H股，理由是A股代表性指数沪深300里面包含的日用消费品、材料、房地产、能源、重工业占比接近25%，而这些传统行业更容易受到通缩的影响。而H股里面包含的传统行业就少很多，大多是优质互联网科技股，所以H股受宏观因素的影响就相对小很多。

以上分析在逻辑上是靠得住的，但也正因为这样，传统行业是值得逢低配置的，因为再通胀迟早会来，特别是优质消费股的长期逻辑并不会因为中短期的宏观因素而改变。

全球机构投资者表现出浓厚兴趣

我们在全球持续开展市场研讨活动（澳大利亚、新加坡、日本、美国、英国、加拿大），收到了一个非常一致的信息，全球机构投资者对中国股票的兴趣在最近几个月显著上升，事实上我们感受到的兴趣水平是自2021年以来最高的。在我们九月的美国市场推广和十月的英国/加拿大市场推广中，绝大多数机构投资者明确表示，他们将在未来几个月增加对中国股票的配置。当然不同的投资风格、投资策略、年终时间节点可能会导致从考虑到投资决策到实施阶段的周期有所不同，但我们有信心全球投资者将逐步回归中国股票。

分析：根据大摩全球市场投资者研讨会的反馈来看，全球的机构投资者对中国股票的兴趣显著上升，达到了2021年以来的最高水平。以9月和10月英美加的研讨会为例，绝大多数机构投资者表示会在未来几个月增加对中国股票的配置。

评论区总能看到一些自以为是的人说外资的话要反着听，其实人家根本没有必要说违心的话，看好就是看好，看空就是看空，之前人家看空的时候在东财评论区骂的估计也是同一批人。

当然作为机构来说要进行换仓并不像很多人想的那样简单，因为机构资金规模巨大，买卖行为都会造成股价的大幅波动，所以调整配置往往需要很长的时间（几个月甚至一两年）。能确定的是只要不发生大的变故，全球资金在未来几年内逐步流入中国股市是大概率事件。

我们认为以下三点也促进了外资观念的转变：1）高层发出的更强烈信号，为宏观经济增长设定底线，因此通缩情况持续恶化的空间相对有限。2）自DS时刻以来中国企业在人工智能、自动化、生物科技、智能制造等方面展现的创新和研发能力，现在提供了更多的单只股票和主题投资机会，使投资者即便在宏观不确定性下也能够更安心地进行配置。3）美中贸易谈判让投资者对中国实现并维持与美国的临时均衡状态的能力更有信心，尤其是考虑到中国拥有稀土资源这一筹码。

图表34：南向资金在可选消费、金融和医疗保健是净流入前三的行业

分析：对国际机构投资者来说，不单单要判断宏观基本面的走向，目标市场的稳定性也是决定配置比例的关键考量因素，而以下三点为中国市场的稳定性提供了一定的保证。

1，高层对于经济增长的底线保证信号强烈，2026年即使通缩不改善，继续恶化的空间也并不大。

2，中国科技的崛起为市场提供了抗周期的投资主题，比如AI、生物科技、智能制造等领域的公司业绩在宏观不景气的前提下仍然有增长空间。

3，中美一年期贸易停战协定让国际机构投资者看到了中国的掌控力，特别是中国的稀土反制手段让后续谈判形势发生巨变的概率降的很低，近期美国发布的国家安全战略更是标志着美国对华策略由对抗转向合作。

什么可能改变我们的看法？

1）宏观增长不及预期可能会导致对在中国投资持更负面的看法，并推动外资流出中国股票，而官方资金可能会提供更多支持以稳定市场。

2）美中或其他地缘不确定因素的再次升级。

3）相对估值溢价相比海外市场进一步收窄，按12个月前瞻市盈率计算，沪深300指数目前相比MSCI中国指数溢价11%，若溢价进一步收窄至持平可能有助于提升A股的吸引力。摩根士丹利推荐重点关注的A股主题股票名单如下表（图表28）。

附表28：摩根士丹利中国A股主题关注名单

分析：2026年市场的风险在于以下三点。

1，如果明年GDP增长不及预期可能会导致外资暂停增配中国股票或者净流出，但在目前政策以稳定为主的基调下这种可能性不大。

2，中美谈判不顺利，或者国际市场发生其他的黑天鹅事件，鉴于目前中美双方都已经摸清了对方的底线，这种可能性非常小。

3，沪深300相对MSCI中国指数溢价11%，这确实是个问题，需要看后续MSCI中国指数能不能涨上去，如果溢价不能收窄的话沪深300就可能开始滞涨了。但沪深300内部老登和小登之间的分化也在加剧，随着科技股在沪深300中权重的快速提高，沪深300的涨幅基本由科技股贡献，从这个层面上看或许沪深300的溢价有其合理性。