《投资者的未来》：从行业视角把握长期投资方向

我们都希望找到正确的投资方式让有限的资产快速增值，但“长期持有优秀行业中的好公司”这样的观点看起来平淡无奇，让人怀疑结论是否真实，因为很少有人用可靠数据证明什么行业可以称为“优秀”、什么公司为“好”。是否有人用真实世界的数据帮我们验证一下？沃顿商学院教授杰里米 J. 西格尔 (Jeremy J. Siegel）所著《投资者的未来》从长期视角分析了标普指数成分公司 1957 年至 2003 年 47 年的市场表现。《投资者的未来》英文版成书于 2004 年（相关研究数据截止于 2003 年），中文版面市于 2006 年。在每天都有新故事新剧本的证券市场，一本用详实数据层层论证的学术类书籍仍然被众多新著提及，常读常新，说明其研究成果背后的数据和透彻分析值得重视。

当然，需要指出的是，作者以投资者长期回报的高低评判行业优劣。现实世界中，每个行业除了投资者，还有消费者、雇员、供应商、行业监管部门、政府等不同利益相关者，其利益出发点并不相同。从不同角度评判，得出的结论可能完全不同。《投资者的未来》对47年的大样本数据进行了详实梳理，用数据验证了模糊的价值投资经验总结，证明了估值和分红再投资对长期收益影响巨大，盲目追逐业绩成长前景高价买入的投资者通常损失惨重。

行业特点和地位

对投资者的长期结果影响巨大

价值投资理念倡导投资者从企业所有者的角度思考问题。古话说“女怕嫁错郎，男怕入错行”，不同行业的风险和收益与行业特性息息相关。创业者在决定投入自己的有限资金和精力创立一家新企业前，通常会事前评估目标行业前景、潜在风险和应对措施。按照波特教授的竞争分析框架，投资者还需要分析这个行业的供应商、消费者、潜在新进入者、替代品和竞争者五方面竞争形势。所以，如果投资者放弃基本的行业分析和企业研究，道听途说随心所欲地买卖股票，无异于蒙眼狂奔，注定损失惨重。《投资者的未来》建议认真思考生意本质： 长期来看哪些行业最有可能持续赚钱？为什么？如何判别好行业和好企业？

按照有效市场理论，充分的市场竞争环境中几乎没有什么企业能够持续领先。但是，西格尔研究发现，确实有部分行业更容易持续创造好业绩：标普 500 指数中 47 年来持续表现最好的 20 家公司主要是品牌消费品和医药企业，其中品牌消费品公司 12 家，原因在于品牌消费品企业通过提供有差别的高品质产品掌握了品牌定价权，从而能够穿越半个世纪多轮经济周期的兴衰起伏；制药行业的需求刚性而持续，美国独特的医保体制赋予创新药阶段性的超高定价权，所以创新药研发企业通常能够创造超额利润。消费品和制药企业直接面向消费者，而消费者更愿意为更好的品质和体验支付高价，形成品牌溢价，销售收入快速转化为现金流的比例更高、期间更短，让企业在现金流管理方面更有优势。

关注股利再投资，

主动避开增长率陷阱

普通投资者梦想能够找到点石成金的魔棒，但投资的逻辑却是盈亏自负，每个人须为自己的决定负责，不管对错。投资者喜欢猜想哪家企业未来利润会快速增长和股价飚升，所以故事满天飞。最好的故事题材通常来自于崭新的行业、闪光的赛道、变化的格局或者捉摸不透的重组，病毒式传播后吸引普通投资者追风赌一把，放手一搏，结果呢？追风买入短期业绩高增长的酷炫科技行业和明星公司，长期来看通常不会带来预期的高回报，原因在于为过高的预期支付高价格透支了企业未来的成长。科技企业需要将收益再投入研发以保持竞争优势，分红较少，投资者难以通过分红再投资积累更多股份，影响了最终的长期收益。西格尔以2000年美国互联网投资泡沫为例，那些信心满满的投资者在明星企业思科、北电网络、美国在线上损失了本金的 90% 或更多。

《投资者的未来》成书于 2004 年，未能对美国 2008 年金融危机情况进行描述。我们在2008年再次看到类似的场景，曾经如日中天的花旗、美林、ING，命悬一线。2022 年的今天，道琼斯指数高达 3 万点，Apple、Amazon 达到万亿美元市值，我们可能会再次看到美国股市的大幅下挫和投资者损失，毕竟树不会长到天上去。当前，高通胀环境下的欧美经济体是否会再次陷入衰退尚无定论，但美元加息可能像地心引力让高不可攀的明星企业股价现出原形。持续三年的新冠疫情和全球化倒退已经让那些工业基础尚未扎实的发展中国家遭受折磨。通货膨胀压力下，便宜美元的急剧退出，类似亚洲金融危机的事件可能从最薄弱的环节爆发，受乌克兰战争影响最大的地区触雷的可能性最大，我们已经从电视上看到类似的局势动荡在斯里兰卡上演。

西格尔发现，证券投资结果并不取决于目标公司是否获得高利润，而是取决于公司实际业绩是否超过投资者的预期。如果对未来业绩增长前景预期过高而高价买入，结果不会太好。投资者的付出价格本质代表了对未来现金流入的一次性付现，最后能否实现收支平衡取决于未来的真实收益是否超过决策时的预期。长期来看，如果股价长时间下跌但公司能够持续稳定分红，投资者反而成了大赢家。西格尔以菲利普·莫里斯公司为例，受上世纪如火如荼的禁烟运动影响，美国卷烟销售持续下滑；在喜欢通过诉讼解决问题的美国社会，公司经常因为烟草诉讼被法院判处巨额罚款，而判例法社会中每次判决对公司都是重创，因为判决结果可以成为下次诉讼的引用范例。1998 年，菲利普·莫里斯公司同意支付 1000 亿美元以了结与吸烟引发相关疾病的赔偿诉讼。2000 年，公司在佛罗里达州被判决赔付烟民 740 亿美元。2003 年，伊利诺伊州的大额赔付判决几乎让公司破产。坏消息连绵不断，股价大幅下跌，但公司多年来却坚持分红，用利润回馈股东，让投资者获益匪浅。西格尔研究表明，如果投资者把股利再投资，47 年来的投资回报远远高于同期科技行业明星公司 IBM。原因在于“低估值 + 股利再投资”模式可以让股东积累更多的股份。稳定的分红支撑在股价低迷期起到稳定器的作用，而当股价从长期低谷中回升时，那些积累的股价则成为业绩加速器。西格尔的研究表明，长期来看，能够持续分红的企业才是最好的投资选择。如果股价大幅下跌更好，因为投资者将有机会通过低价增持而长期受益。

基于美国证券市场的

学术成果能否指导中国的投资实践

孟子说，“尽信书，不如无书”。我觉得在学习和理解学术著作时，应有意识地进行识别和运用 (critical thinking)。古话说“三思而后行”，毕竟每个人的可用资源都是有限的。

（一）长期结论须与长期行为匹配才有意义。

从较长历史中得出的结论，只有在较长时间内坚持下来才有同样的结果。但人性的弱点可能让我们不自觉地陷入短期思维，甚至我们都没有意识到。西格尔的结论是对 47 年的数据进行研究分析得出的结论，并不能解释短期市场表现。巴菲特说，股价短期来看是投票机，长期看是称重机。我觉得“长期”的涵义是指从更长的时间跨度思考自己能否长期持有，从而选择现在是否入局。但迟延满足并非人之本性，“没有人想慢慢变富”，因为贪婪和恐惧交替出现，频繁交易在所难免。多数人想要快钱（fast money），虽然大家都明白这是普通投资者难以从市场中赚钱的主要原因之一。所以，西格尔基于 47 年数据得出的结论并不一定适合天性喜欢追涨杀跌的短期投资者。如何能够在股价动荡时保持冷静，如何真正把股票当作企业部分所有权而不是赌场的筹码，取决于我们是否能够看透行业的长期发展趋势，明白股价短期的动荡仅仅代表群体的不理性预期变化。证券市场上的股价仅仅代表着投资者在不同时点对企业的评估价和心理预期。追涨杀跌的动物精神式行为本质上与企业长期业绩表现无关。如果我们无法克服短期应急行为方式，《投资者的未来》研究结论也就没有多少参考价值，因为这是基于 47 年的数据分析，无法预测下个月的市场表现。

（二）美国经验还是共同规律？

西格尔的研究是基于美国证券市场数据，但美国企业整体上一枝独秀，即便是英国、德国、法国等老牌资本主义国家都无法比拟。正如巴菲特承认他能够成就如此，根本原因在于他生在美国。当然，他早年对投资本质就有非常深入的理解同样重要。“二战”胜利以后，来自美国的可口可乐等品牌消费品，自然被各国消费者视为优质产品畅销世界。50 年前，我们都吃不饱，自然不会关心投资问题，是改革开放让我们拥有了投资的对象和便利。普通大众只有解决了吃饱穿暖的需要之后，品牌才开始有点意义。西格尔推崇的品牌消费品企业和制药企业更是发达国家才有的奢侈。美国独特的医保体系才能支持创新药的高定价，这样的激励机制并不是每个国家的医保基金可以承受。

在复杂多变的投资世界，西格尔的建议是什么呢？作者在《投资者的未来》中建议围绕股利（Dividends）、国际化（International）和估价（Valuation）三个重点选择投资对象，希望投资者关注创造真实现金流并能把利润以股利的形式返还给投资者的企业；希望美国投资者关注中国、印度等新兴市场中的优秀企业，因为世界经济力量平衡正在发生变化；希望投资者优先关注价格合理的企业，放弃打新股和热门股票，同时明确没有什么股票是“必须”拥有的，价格是首先考虑的因素。他的这些建议视野广阔、方向清晰，基本长期的研究合乎情理，值得思考。

（三）风险投资的行业逻辑与西格尔的研究结论矛盾吗？

风险投资和上市公司投资是完全不同的两个赛场，研究对象不同，语境和结论自然不一样。风险投资的最佳案例都是一本万利。“风起于青萍之末，浪成于微澜之间”，风险投资希望在优秀企业“小荷才露尖尖角”时就参与，才有机会获得巨大回报。软银 2000 年投资阿里 2000 万美元能获得阿里 30% 股份，2001 年 6 月南非报业 Naspers3200 万美元就可以收购腾讯 46% 股份。但这样独具慧眼的投资和神来之笔，可遇而不可求。不管是孙正义还是南非报业，之后再也没有投出如此成功的项目，软银今年更是面临巨额亏损，负面新闻缠身。西格尔的研究对象完全不同。他选择 1957 年标普成份股公司数十年的表现作为研究对象，思考什么样的行业和公司能够穿越数十年间的经济周期起伏？能够入选指数成份股的公司基本上都是当时较为成功的上市公司，早已不是初创企业，市值还能像阿里和腾讯初创时一样提升 1000 倍的可能性几乎没有了，毕竟树不会长到天上。西格尔的研究更有接地气，对普通人来说更有参考意义，因为这样的公司股票普通投资者才能够从证券市场上轻松买到。普通投资者并没有参与风险投资的入场券，也没有识别和承担初创企业风险的能力。

拥有正确的投资思维能够有效助力我们的工作和生活。当然，这并不是看完一本《投资者的未来》所能完成的任务。就像《小马过河》故事里的小马，需要懂得在关于河水深浅的不同叙事中寻找有用信息，需要懂得如何解读前人的只言片语和寻找可靠信息渠道。投资是认知的变现，提升自己的认知水平最为关键。主动学习和亲自尝试对于认识任何行业都很重要，对投资者更是如此。不同的行业特性不同，需要掌握的专业常识差异较大，认知水平有效提升需要时间历练，懂得敬畏市场的同时学用结合循序渐进。弄清楚一个行业的特性之前，懂得耐心守住自己的能力边界，不狂妄，不越界。明白参与证券市场的便利是现代社会公民的一项特权，同时也是一把双刃剑。如何让证券市场便利为已所用，获得与优秀企业共同成长的机会，需要的不仅是一双慧眼，更是选择与国民经济中的优秀代表共进退的信念。（张吉伟）

来源：云顶财说