S基金和并购基金的“募投管退”运作与收益特征对比

来源：北京股权交易中心

近年来，全球产业结构加速调整，私募股权市场一度面临退出渠道收窄、存量资产积压等结构性矛盾。据统计，中国2014-2017年间设立的私募股权基金中约70%的投资项目尚未实现退出；与此同时，美国VC二级市场的交易规模已反超IPO，成为重要的退出渠道。在此背景下，国内政策信号积极，2025年1月国务院发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号），明确鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）和并购基金，以优化退出机制。

并购基金与S基金是解决退出难题的两类重要工具，前者通过控股收购与深度赋能提升企业价值，后者通过交易基金份额或资产包为市场提供流动性。尽管两者的运作逻辑有所不同，但在以美国为代表的成熟市场中已形成有效协同；此外，海内外市场在资本结构、发展阶段上亦呈现显著差异。为此，本文多维度梳理并购基金与S基金的区别与联系，以及两者在海外成熟市场与国内市场的不同特征，以期为我国私募股权市场退出机制优化提供参考。

01#概念界定

（一）并购基金

并购基金（Buyout Fund）起源于20世纪60年代的美国，是指以获取企业控制权为核心目标，通常将不低于50%的基金认缴规模配置于控股型收购的私募股权基金，核心逻辑是“收购－整合－增值－退出”。其特点包括：高风险与高收益并存，并购基金通过提升企业价值获取高收益，但需要较长时间，且能否成功存在不确定性；存续期限较长，一般从投入到退出要5到10年时间；海外主要采用杠杆收购，基金管理人以少部分自有资金出资，大部分资金来源于债权融资；退出渠道多样化，如股权转让、重组后上市或回购等；偏好成熟期企业，尤其是已形成规模但价值被低估的企业。

（二）S基金

S基金（Secondary Fund）起源于20世纪80年代的美国，是以受让二手私募基金份额或私募基金所投标的为投资策略，主要从投资者手中收购基金份额、投资组合或出资承诺的一类私募基金产品。S基金为原投资者提供退出渠道，使其在投资期限未满时能够提前回笼资金；同时为新投资者创造以折扣价获取成熟资产、缩短投资周期的机会。S基金的交易类型多样，包括LP主导型（如份额直接转让）、GP主导型（如接续基金）和底层资产直接交易（单一资产或资产包转让）等。海外S基金市场已发展成熟，国内则处于崛起阶段，国资成为核心参与主体之一。

（三）并购基金与S基金在成熟市场的协同效应

在美国成熟的私募股权市场中，并购基金与S基金虽分属不同策略类别，却在资产流转、资本循环等维度构成了功能耦合与生态协同。具体而言，二者的协同体现在以下三个方面：

1. 并购基金是S基金重要的底层资产

一方面，并购基金是S基金的主要“资产供给端”。据Greenhill报告，2025年上半年海外S市场交易中约71%的标的为并购基金相关资产。这是由于相较于VC/Growth基金的资产，并购基金偏好成熟期企业，资产风险更低、信息披露更充分，且交易定价及其稳定性均普遍高于VC/Growth基金，因此并购基金成为海外S交易的主要资产类型。

另一方面，并购基金推动海外S市场的交易结构演进，是催化LP份额交易向接续重组模式演变的关键驱动力。海外大型并购基金的现金流大多遵循“J曲线”效应，预期需要较长时间（部分超过7年）才能收回投资并产生收益。随着基金进入后期阶段，部分资产尚未退出但管理人希望延长价值释放周期，其典型操作即由原并购基金GP发起新S基金，将尚未退出的优质资产（多为控股型并购项目）转入新载体，既延长了资产持有期，又为原LP提供退出通道。因此，并购基金规模的不断扩大，也促进了近年来海外GP主导型S交易的迅猛发展。

2. S基金为并购基金提供了多元化退出支撑与流动性补充

海外并购基金以产业资本并购（转售给战略投资者）、PE二次收购（Secondary Buyout）为主流退出渠道，两者作为“终极收购者”的占比超90%。但是，并购基金平均存续周期长，LP面临流动性压力和DPI考核压力，促使大量LP通过S交易提前退出，为原基金提供非稀释性流动性解决方案，维持投资组合的长期价值。

欧美头部机构（如Blackstone、Ardian、The Carlyle Group等）往往同时布局并购基金与S基金，实现资金循环与资产生命周期管理。可见成熟市场中并购基金与S基金存在深度耦合，独立分析任一类型将难以把握私募股权生态的全貌，因此本文将二者进行比较分析，以期更好地理解并购基金与S基金在承接退出难题中的功能与作用。

02#并购基金与S基金特征比较

（一）运作全流程对比

并购基金与S基金在募投管退的各流程存在运作模式差异，也有相似之处。从募资环节看，两类基金在海外市场均以耐心机构资本为主要资金来源；在国内市场上国资与产业资本是主要出资方，国资类LP占比超80%。从投资环节看，并购基金以“收购－整合－增值－退出”为核心逻辑；S基金以“折价收购+价值变现”为主要策略，聚焦存量资产的高效盘活。此外，由于国资的高参与度，两类基金在国内市场往往具有国资管理与产业整合的属性。从投后管理看，并购基金倾向于深度介入被投企业的内部管理与资源整合；S基金以监督底层资产运作为主，较少直接介入企业运营。从退出环节看，并购基金的退出周期较长，通常为5—7年。美国股权投资市场以并购类方式为绝对主流退出途径，而中国长期依赖IPO实现退出。S基金的退出周期相对较短，平均为3—5年，资本回收效率更高。退出方式包括底层项目退出后的份额清算、S交易、资产包重组上市等。具体可见下表：

（二）风险收益特征对比

并购基金的收益主要来源于企业价值提升带来的退出溢价，核心风险包括杠杆风险、整合风险和市场风险，国内还需关注国资主导下的政策合规风险。S基金的收益由收购份额时的折价收益、底层资产增值带来的收益两部分构成，面临估值风险、信息不对称风险和流动性风险，国内市场还存在交易对手方违约、资产交割障碍等风险，但整体风险波动性低于并购基金。具体可见下表：

03#海内外市场发展现状比较

（一）并购基金海内外市场现状比较

从市场规模看，并购基金在海外私募股权市场占据主导地位，在国内市场体量较小。根据LP投顾发布的报告，2024年美国并购基金募资额占本土私募股权市场总额的67%（规模超2700亿美元），投资额占本土私募股权市场总投资额的近70%，全年并购投资交易额约6900亿美元，私募股权市场通过并购类途径实现退出的案例占比超95%。相比之下，中国2024年控股型并购基金募资额不足500亿元人民币，全市场并购投资交易总额约280亿美元，2023-2025年间通过并购退出的案例占比不足25%，远低于美国，市场仍处于初期发展阶段。

从交易结构看，海外并购基金主要采用杠杆收购与附加型收购模式，在国内受监管杠杆约束。海外杠杆收购通过高收益债等工具可将债务杠杆放大至7倍至8倍，附加型收购在美国PE并购交易中的数量占比已攀升至近75%。而中国并购基金则以“上市公司+PE”、产业整合滚雪球式并购、国资主导的战略性并购等模式为主，杠杆率受监管限制，仅为30%—40%，远低于美国的70%—80%。受限于杠杆率约束，中国并购基金平均管理规模不足5亿元，而美国并购基金平均规模在10亿—20亿美元之间。

（二）S基金海内外市场现状比较

海外S基金市场方面，国内S市场相对海外仍有较大发展空间。根据GreenHill报告，全球S市场交易规模在2025年上半年达到1050亿美元，较去年同期增长52%，全年预计超2000亿美元。国内S市场的规模和增速均低于海外市场，根据投中嘉川数据，2024年中国S市场完成交易395笔，规模达405.3亿元，交易规模同比增长5.5%。

交易结构方面，海外GP主导型交易成为新的增长极，国内LP主导的份额交易仍是主流。海外GP主导型交易量强劲增长，较2024年上半年增长了68%。国内Late-S交易仍是主流，但GP主导的接续交易自2024年起频现，目前受到各交易主体关注。

资产类型方面，海外S市场以并购资产为主，国内S市场以风险成长型资产为主。全球S市场2025 H1仍然以并购基金资产为主，海外并购基金资产交易占比71%，股权基金（VC/Growth）相关资产占11%。国内S市场份额交易以PE和VC基金为主，二者合计占比在90%左右。

资金方面，国内市场专业S基金作为买方的比重显著低于海外市场。海外S交易以专业S基金为主、综合性私募机构/母基金/养老金等为补充力量，根据Setter Capital数据，专业S基金管理机构占2024年海外S市场总购买额的93%。国内S交易买方以母基金、CVC/企业为主，根据投中嘉川数据，母基金交易数量占比约39%，专业S基金占比不足5%；国资及政府资金、险资、AMC等加速入场，国资成国内买方核心力量。

04#结论与建议

通过海内外并购基金与S基金的比较分析可知，构建成熟高效的私募股权市场退出生态，核心在于实现各类退出工具的有效协同与市场环境的系统培育。美国市场为我们提供了重要的经验镜鉴：其以并购基金为价值增值手段、以S基金为流动性枢纽的协同模式，形成了“价值创造－资产流转－资本循环”的良性闭环。当前中国私募股权市场正处于从“IPO依赖”向“多元退出”转型的关键阶段，美国市场的成熟经验虽具有重要借鉴意义，但受限于国内国资主导的资本结构、差异化的金融监管环境，不能简单照搬。基于国内市场特征，退出生态建设可从以下三个层面推进：

一是推动并购基金与S基金协同发展：鼓励两类基金策略的融合与互动。一方面，大力培育并购基金，提升企业内在价值，为S市场提供更多优质透明的底层资产。另一方面，积极发展S基金，尤其是鼓励GP主导的接续基金等创新交易，为并购基金提供除IPO和产业并购之外的重要退出补充，缓解流动性压力。

二是引导国资从“参与者”向“生态共筑者”转型：国资在国内市场中是不可或缺的力量，未来有望发挥其引导和定价基准作用。例如，国资背景的母基金和S基金可通过参与设立市场化S基金、规范份额估值与转让流程、试点接续交易等方式，推动交易标准化和信息披露透明化，从而吸引更多元的社会资本参与。

三是在审慎监管框架下探索杠杆工具的合理应用：鉴于国内当前的金融监管环境与市场成熟度，盲目加杠杆并不可取。在风险可控的前提下，逐步探索符合中国国情的杠杆工具和创新融资模式，同时将价值创造的核心从财务杠杆转向真正的产业整合与运营提升，或可打造健康、可持续的收益模式。

2025年，国内一级市场迎来久违的暖意。重燃的市场让晨哨也度过了忙碌的一年。其中仅PA业务（Placement Agent）一项，我们在2025年就完成了接近20亿的募资交易，服务对象包括元禾辰坤、德同资本、纽尔利S基金、盛裕S基金、一村资本、海通并购基金等。同时为上海双创母基金成功出售了2亿多份额。（详情请见）

2026年1月15日，晨哨计划举办“第四届私募股权基金流动性峰会”。本次峰会将广泛邀请S市场的主要参与方深入探讨市场最前沿的问题，集思广益地推动市场稳步前行。

同时，峰会现场还将揭晓“2024-2025年度S基金金哨奖”系列的获奖榜单。

本次峰会计划仅邀请200位贵宾，但将汇聚全市场核心的资产端和资金端代表机构，以及政府主管部门和股交所领导。资产端包括一批存量资产过千亿的地方投资平台和存量管理规模过百亿的母基金与头部GP。资金端将包括前文三梯队内的主流S基金（人民币和美元）、地方引导基金、金控平台、大型产业机构LP、AMC、各类金融机构（银行、券商、保险、信托）等。

按照晨哨峰会嘉宾邀请的一贯标准，拟邀参会企业/机构嘉宾的级别均在高管和合伙人等直接影响决策的核心管理层。

我们也诚挚欢迎对S基金和并购基金有着浓厚兴趣、深刻理解或突出的实操经验的投资者报名参加本次盛会。（报名参会请至本文底部）

本次活动将采取“定向邀请+门票购买”的方式，如有兴趣报名会议，请点击填写文章底部“阅读原文”链接。如您有协办或赞助会议的需求，请通过扫码上方二维码联系。