曼昆研究丨稳定币第一股Circle：全球金融互联网的基建狂魔

01 核心摘要：数字美元的基建时刻

2025年对于 Circle Internet Group, Inc.（以下简称“Circle”或“公司”）而言，不仅是其在纽约证券交易所（NYSE）完成资本化的一年，更是其商业叙事从单一的“稳定币发行商”向全球金融基础设施“经济操作系统”（Economic OS）跃迁的关键转折点。随着全球监管框架——特别是欧盟 MiCA 法案的全面落地以及美国《GENIUS Act》的签署，数字资产行业正经历着从野蛮生长向合规化、制度化转型的剧烈阵痛与重生。

在这一宏大的历史背景下，Circle 凭借其坚持多年的全额储备合规路线，成功卡位了传统金融（TradFi）与去中心化金融（DeFi）的咽喉要道。本报告认为，Circle 的核心价值已不再局限于 USDC 这一单一产品的利息差收入，而在于其正在构建的一套包含底层区块链网络（Arc）、跨链通信协议（CCTP）以及可编程钱包服务的全栈式金融技术堆栈。这套堆栈试图解决的是当前互联网金融最本质的痛点：如何在保持法币稳定性的前提下，实现价值传输的“互联网化”——即像发送电子邮件一样即时、免费且无国界地转移价值。

然而，机遇与风险往往同构。尽管 Circle 在 2025 年第三季度交出了营收同比增长 66% 的亮眼答卷，但其商业模式仍面临着深刻的结构性挑战。宏观层面，全球利率下行周期对公司依赖度极高的储备金利息收入构成了直接压制；微观层面，与核心盟友 Coinbase 的利益分配机制将在 2026 年面临重谈，这如同悬在公司利润表上的达摩克里斯之剑。此外，随着 PayPal 等支付巨头的入局以及摩根大通等银行系“代币化存款”的崛起，Circle 必须在短时间内证明其 Arc 网络能够建立起足够的网络效应护城河，否则将面临沦为单纯“资金通道”的被动局面。

02 资本市场进程回顾：从上市狂热到价值回归

Circle 的上市历程本身就是加密行业资本化进程的一部微缩史。从早期的 SPAC 借壳尝试受挫，到最终选择通过传统的 IPO 路径登陆纽交所，这一过程不仅验证了监管机构对合规稳定币商业模式的初步认可，也为后续加密企业的上市之路确立了范式。

2025年6月5日，Circle 以每股 31.00 美元的发行价正式挂牌交易，募资总额超过 10 亿美元。上市首日的市场表现堪称现象级，股价一度飙升至 83.23 美元，单日涨幅高达 168%，市值瞬间突破 160 亿美元。这种非理性的市场狂热，深层原因是二级市场极度缺乏优质的合规加密资产标的。在比特币 ETF 获批之后，机构投资者迫切寻找能够直接通过股权形式捕获稳定币增长红利的工具，而 Circle 作为彼时市场上唯一的“合规稳定币第一股”，自然享受了巨大的稀缺性溢价。

然而，资本市场的钟摆很快从极端乐观摆向了理性审视。进入 2025 年下半年，随着美联储降息路径的逐渐清晰，以及市场对 Circle 高昂分销成本的担忧加剧，股价开始经历漫长的价值回归过程。尽管期间曾触及 250 美元的高位，但随后的一路回调至 80 美元附近，反映了投资者开始将关注点从“加密叙事”转移到了“财务基本面”。目前的股价水平，实质上是市场在权衡其高成长的网络效应与高依赖的利息收入模型后达成的一种动态平衡。机构投资者的持仓变化也印证了这一点：以 Susquehanna (SIG) 和 Vanguard 为代表的长线基金在 2025 年第三季度的大幅增持，表明主流资本开始认可 Circle 作为金融基础设施的长期配置价值，而早期风险资本如 General Catalyst 的减持则属于正常的获利了结。

03 产品生态全景：构建价值互联网的“水电煤”

Circle 的战略野心远不止于发行一种数字货币，而是致力于打造一套完整的“经济操作系统”。这套系统由三个相互咬合的齿轮构成：底层的资产协议、中间的传输协议以及上层的应用服务。

3.1 资产协议层：USDC 与 EURC 的双轮驱动

作为核心产品的 USDC（USD Coin），其本质是将美元信用数字化。与 Tether（USDT）采用的离岸不透明储备模式不同，USDC 坚持 100% 全额储备，其底层资产由现金和短期美国国债构成，并托管在贝莱德（BlackRock）管理的专用基金中。截至 2025 年第三季度末，USDC 的流通量已激增至 737 亿美元，同比增长 108%，这一增速远超行业平均水平。更值得注意的是，USDC 在链上交易结算、DeFi 借贷抵押品等高频、高价值场景中的市场份额正在稳步提升，逐渐蚕食 USDT 的领地。

与此同时，EURC（Euro Coin）在 2025 年迎来了历史性的爆发。得益于欧盟 MiCA 法规的实施，非合规稳定币（如 USDT）被迫退出欧洲交易所，留下的巨大市场真空被持有 EMI（电子货币机构）牌照的 Circle 迅速填补。数据显示，EURC 的流通量和交易活跃度在过去一年中成倍增长，确立了其在欧元稳定币领域的绝对垄断地位。这证明了 Circle 的“合规护城河”并非空谈，在严格监管的市场环境中，它能够转化为实实在在的市场份额。

3.2 传输协议层：CCTP 的网络效应

在多链并存的区块链世界中，流动性割裂曾是最大的痛点。Circle 推出的跨链传输协议（CCTP）通过“销毁与铸造”（Burn-and-Mint）机制，创造性地解决了这一问题。当用户需要将 USDC 从以太坊跨链至 Solana 时，CCTP 会在源链销毁代币，并在目标链原生铸造等额代币，而非像传统跨链桥那样锁定资产并发行映射代币。这种机制从根本上消除了黑客攻击跨链桥诱发的资金安全风险，实现了 USDC 在不同区块链网络间的无缝漫游。截至 2025 年底，CCTP 累计处理的跨链金额已突破 1260 亿美元，它实际上将分散在各个孤岛上的 USDC 连成了一张统一的全球流动性网络，极大地增强了 USDC 的网络效应 。

3.3 应用服务层：连接 Web2 与 Web3 的桥梁

为了降低传统企业进入区块链的门槛，Circle 开发了一套包含可编程钱包（Programmable Wallets）和智能合约平台在内的开发者工具套件。这使得像 Grab、Mercado Libre 这样的 Web2 巨头能够轻松地将 USDC 支付功能集成到现有的 App 中，而无需自建复杂的区块链基础设施。这一板块的收入在 2025 年实现了超过 50 倍的爆发式增长，虽然目前营收占比尚小，但其作为“SaaS”业务的高毛利属性，是未来提升公司整体估值倍数的关键。

04 战略新引擎：Arc 区块链网络的技术与商业逻辑

2025 年 10 月发布的 Arc 区块链网络，标志着 Circle 战略的又一次升维。公司不再甘心仅仅做依附于以太坊或 Solana 的“应用层”，而是要构建属于自己的“底层公链”，以掌握核心的定价权和治理权。

Arc 网络的架构设计充满了针对金融场景的巧思。它基于 Cosmos SDK 构建，却完全兼容以太坊虚拟机（EVM），这意味着现有的以太坊开发者可以零成本迁移。核心技术上，Arc 采用了名为 Malachite 的高性能共识引擎。这是一种改进型的拜占庭容错（BFT）算法，能够将交易的确定性时间压缩至亚秒级（约 780 毫秒）。对于高频的支付和外汇结算业务而言，这种“即时确定性”至关重要，它消除了传统公链常见的交易回滚风险，使得区块链转账体验真正媲美 Visa 或支付宝。

在经济模型上，Arc 做出了最具颠覆性的创新：直接使用 USDC 作为网络的原生 Gas 费代币。这一设计精准击中了企业级用户的痛点。在传统公链上，企业进行链上操作必须持有 ETH 或 SOL 等波动性资产来支付手续费，这给财务核算和税务合规带来了巨大的麻烦。而在 Arc 网络中，所有的成本都是以美元（USDC）计价的，企业无需再承担汇率波动风险。此外，通过引入“Paymaster”机制，应用开发者甚至可以代用户支付 Gas 费，使得终端用户在完全无感知的情况下使用区块链服务，这种“无感化”体验是区块链走向大规模商用的前提。

值得关注的是，Circle 在财报中明确透露了发行 Arc 原生代币的计划。这一代币将主要用于网络治理和验证节点质押，而非支付手续费。这种双代币模型（USDC 支付 Gas，原生代币负责治理）既保证了网络的易用性，又保留了通过代币捕获网络价值的可能性。对于投资者而言，这意味着未来可能存在通过空投或代币升值带来的额外收益空间 。

05 财务深度剖析：增长背后的结构性隐忧

审视 Circle 的财务报表，我们可以看到一个典型的“高增长、高依赖、高成本”的画像。根据 2025 年第三季度财报，公司实现总收入 7.4 亿美元，净利润 2.14 亿美元，但这看似繁荣的数据背后隐藏着必须正视的结构性问题。

首先，收入来源的单一性极其显著。高达 96% 的收入来自于储备金利息（Reserve Income），这意味着 Circle 在本质上仍是一家“吃息差”的影子银行。其商业模式是吸纳用户零成本存入的法币（兑换为 USDC），然后将其投资于短期美债获取收益。这种模式对宏观利率环境极其敏感。2025 年的数据显示，尽管营收大幅增长，但这完全是靠 USDC 流通量的规模扩张（量增）来对冲储备金收益率下降（价跌）的结果。一旦美联储在 2026 年进入深度降息周期，若 USDC 的规模增速无法覆盖利率的跌幅，公司营收将面临“戴维斯双杀”的风险。

其次，分销成本（Distribution Costs）正在成为吞噬利润的黑洞。2025 年第三季度，Circle 支付给合作伙伴的分销成本高达 4.48 亿美元，同比暴增 74%，这一增速甚至超过了营收增速。这笔巨额支出的核心源头是与 Coinbase 签署的收入分成协议。根据协议，Coinbase 享有其平台内 USDC 储备金的 100% 利息收入，以及平台外流通 USDC 利息收入的 50%。这种利益绑定虽然在早期帮助 USDC 迅速获取了 Coinbase 的庞大流动性，但如今已成为限制 Circle 毛利率扩张的最大枷锁。数据显示，Circle 在扣除分销成本后的真实营收（RLDC）利润率仅为 39% 左右，这与纯软件公司 70%-80% 的毛利率相去甚远。

此外，净利润的含金量也值得推敲。Q3 的 2.14 亿美元净利润中，包含了 6100 万美元的税收优惠和 4800 万美元的可转债公允价值变动收益。剔除这些非经常性损益后，公司的核心经营利润虽然稳健，但爆发力不足。这表明 Circle 目前仍处于“花钱买规模”的阶段，尚未完全实现由于网络效应带来的边际成本递减。

06 估值逻辑与机构博弈：多空观点的深度碰撞

华尔街对于 Circle 的定价逻辑存在着根本性的分歧，这种分歧本质上是对“稳定币终局”的不同预判。

多头阵营以 Bernstein 为代表，他们坚定地看好 Circle 的网络效应。分析师 Gautam Chhugani 认为，市场错误地将 Circle 视作受利率周期束缚的银行股，而忽略了其作为“下一代支付网络”的科技属性。Bernstein 的核心论点在于，随着区块链支付在跨境贸易、B2B 结算中的渗透率提升，USDC 将从单纯的“交易媒介”进化为具有极强粘性的“结算货币”。他们预测，即便在低利率环境下，USDC 流通量的年复合增长率（CAGR）也将超过 20%，足以抵消利息收入的下滑。基于此，他们给予 Circle 21-29 倍的 EV/EBITDA 估值，对标 Visa 和 Mastercard，目标价高达 230 美元 。

空头与中性阵营则以高盛（Goldman Sachs）和 Mizuho 为首，他们更倾向于用传统金融机构的框架来审视 Circle。高盛分析师 James Yaro 指出，Circle 缺乏银行那样多元化的信贷业务，资产端高度单一（仅持有国债），这使得其收入在降息周期中缺乏韧性。更重要的是，他们对 2026 年即将到期的 Coinbase 协议持悲观态度，认为 Coinbase 凭借其渠道垄断地位，可能会在续约谈判中索取更高的分成比例，进一步压缩 Circle 的利润空间。Mizuho 则更为激进地给出了 70 美元的目标价，主要理由是 Tether 的先发优势难以撼动，且 PayPal 等巨头的入场将导致稳定币赛道陷入价格战的红海。此外，他们还警告了 IPO 禁售期结束后可能出现的内部人抛压风险。

其他机构如 HC Wainwright 和 Wolfe Research 则给出了更为中庸的评级，认为 Circle 目前的股价已经合理反映了其增长预期，短期内缺乏显著的催化剂。这种两极分化的评级分布，恰恰反映了 Circle 正处于商业模式验证的关键路口：究竟是进化为高毛利的科技平台，还是退化为低毛利的资金通道？

07 全球监管与竞争格局：地缘政治下的合规博弈

2025 年是全球稳定币监管格局重塑的元年，地缘政治与合规壁垒成为了左右市场份额的关键变量。

欧洲战场是 Circle 最大的胜利所在。随着 MiCA 法规的强制执行，未获牌照的 Tether（USDT）被各大交易所强制下架，Circle 凭借法国颁发的 EMI 牌照，成为了欧洲市场几乎唯一的合规美元与欧元稳定币提供商。这种“监管红利”使得 Circle 在欧洲实现了教科书式的市场掠夺，EURC 的流通量激增便是明证。这不仅带来了直接的业务增量，更重要的是确立了 Circle 作为“监管友好型”稳定币的全球品牌形象。

然而，在美国本土，竞争态势则更为复杂。虽然《GENIUS Act》为行业提供了法律框架，但支付巨头 PayPal 推出的 PYUSD 正在利用其数亿活跃用户和庞大的商户网络，试图在零售支付领域对 USDC 进行降维打击。PayPal 的策略是“链下支付，链上结算”，这种模式对普通用户更友好，且无需用户理解复杂的区块链概念。此外，以摩根大通为代表的银行系力量正在推广“代币化存款”（Tokenized Deposits）。相比于稳定币，代币化存款享有存款保险的保护，且信用风险直接对应银行本体，这对极其看重资金安全的企业级客户具有强大的吸引力。Circle 必须证明 USDC 在跨机构互操作性上优于银行的封闭账本，才能在这场 B2B 支付战争中胜出。

在新兴市场，尽管 Circle 努力推进，但 Tether 依然凭借其在灰色地带的强大渗透力和先发优势占据主导地位。特别是在阿根廷、土耳其等高通胀国家，USDT 实际上已经成为了事实上的民间硬通货。Circle 要想攻破 Tether 的堡垒，仅靠合规是不够的，还需要在支付体验和本地化兑换渠道上下足功夫。

08 核心商业风险因素评估

在对 Circle 进行价值判断时，我们必须清醒地认识到其面临的多重风险挑战。

商业协议风险： 最为紧迫且确定的风险来自于 2026 年与 Coinbase 的协议续签。这不仅仅是一次简单的商务谈判，而是关乎 Circle 利润表生死的博弈。如果 Coinbase 要求将分成比例从目前的 50/50 提高，或者改变对平台内资金 100% 独享的条款，Circle 的盈利能力将遭受重创。考虑到 Coinbase 自身也面临增长压力，其在谈判中让步的可能性极低。这是投资者在 2026 年必须密切关注的“黑天鹅”事件。

宏观与利率风险： Circle 的商业模式本质上是对抗通胀的产物。在过去的高息环境下，它躺着赚取了巨额利息。但随着全球主要经济体进入降息周期，这种好日子正在结束。如果美联储将利率降至 2% 或更低，Circle 必须将 USDC 的流通量扩大 2-3 倍才能维持目前的收入水平。这对公司的市场拓展能力提出了极高的要求。一旦规模增长不及预期，营收断崖式下跌并非不可能。

技术安全与竞争风险： 虽然 Circle 标榜技术领先，但 Arc 网络和 CCTP 协议作为复杂的代码集合，仍然面临着潜在的安全漏洞风险。区块链历史上不乏跨链桥被黑客攻击导致数亿美元损失的先例，一旦 CCTP 发生类似事故，对 USDC 品牌信用的打击将是毁灭性的。此外，区块链基础设施的竞争极其激烈，以太坊 Layer 2（如 Base, Arbitrum）和 Solana 已经建立了强大的开发者生态，Arc 作为一个新入局者，能否在“冷启动”阶段吸引足够多的优质应用，仍存在巨大的不确定性。

09 行业终局推演与战略总结

站在 2026 年的开端，我们去理解 Circle，不应仅仅将其视为一支股票代码，而应将其视为全球金融基础设施变革的一个缩影。

Circle 的故事，本质上是货币形态从“电子化”向“可编程化”演进的历史进程。

从行业终局来看，“稳定币”这一概念最终可能会消亡，或者更准确地说，它将隐形化，成为所有金融交易的底层标配。未来的支付战争，不再是关于谁发行了代币，而是关于谁掌握了标准和网络。Circle 推出 Arc 网络、开放 CCTP 协议，正是为了争夺这一“各种价值在链上流动的标准协议”的制定权。如果这一战略成功，Circle 将不仅仅是一家赚取利息差的金融公司，而是成为像 SWIFT 或 Visa 这样不可或缺的全球金融公用事业基础设施。

然而，通往这一愿景的道路充满荆棘。Circle 正处于一个微妙的战略夹缝中：向上，它面临着摩根大通等传统银行巨头的“降维打击”（代币化存款）；向下，它面临着 Tether 等原生加密力量的顽强抵抗；中间，还要应对盟友 Coinbase 的利益博弈。

对于行业观察者和参与者而言，未来两年的核心看点在于：

第一，支付的“去加密化”。观察 Circle 能否通过 Arc 的 Paymaster 等技术，让普通用户在完全不感知区块链、Gas 费、助记词的情况下使用 USDC 支付。这是稳定币突破“币圈”进入“商圈”的关键。

第二，B2B 结算的实战落地。关注是否有真正的跨国贸易、供应链金融业务开始大规模使用 USDC 替代 SWIFT 进行结算。这才是支撑其高估值的真实业务场景，而非仅仅是作为炒币的筹码。

第三，生态系统的独立性。Arc 网络能否摆脱对 Coinbase 的依赖，建立起独立的开发者和商户生态，是 Circle 掌握自身命运的关键。

综上所述，Circle 代表了金融科技最前沿的探索方向。它正在构建的“经济操作系统”一旦建成，将极大地降低全球价值流动的摩擦成本。但这一宏伟蓝图的实现，极度依赖于其在未来 24 个月内能否在合规、技术和商业生态之间找到完美的平衡点。

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本报告基于截至 2026 年 1 月 3 日的公开信息、市场数据及第三方研究资料整理而成。报告内容仅供行业研究与学术交流使用，不构成任何证券买卖建议或投资决策依据。金融市场瞬息万变，数字资产行业风险较高，读者在做出任何投资决策前，应寻求专业财务顾问的独立意见。

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