2025年度上市公司控制权转让年鉴：208宗全景案例引领控制权驱动型并购新浪潮

来源： 并购与重组

自2025年1月1日起至2025年12月31日，A股沪深京三地交易所共有208家次上市公司对外发布了控制权变更公告。

注：前述不含一致行动协议到期解除及有关人员变动涉及的控制权变更

从时间分布看，自5月下旬开始，上市公司控制权变更活跃度有较大幅度提升，6月、7月、11月和12月成为2025年度上市公司控制权变更数量最多的四个月份，又以12月为甚。

造成这种情况的主要原因，从大环境看，主要是年初至4月上旬证券市场整体低迷，再加上4月6日、7日的全球和中国股市发生的全球性股价下挫，拖累了上市公司个股股价，又由于2024年度财务状况欠佳，4月底年报公布后脱离了年报敏感期，上市公司实际控制人基于对未来的负面期望，以落袋为安的态度对待控制权变更事宜。

然而，从八月中旬开始，上市公司控制权变更活跃度开始下降，甚至自8月下旬开始后的四周内，仅有9家上市公司公告了控制权变更，控制权活跃度回落到了4月份水平。

造成这种情况的原因主要是自4月中旬至8月底，先由金融打头阵，再由芯片和算力概念接力，证券市场开启了一轮持续4个半月的上涨，上涨的趋势可能在短期内带来了不一样的视角，导致上市公司实控人产生了新的想法、新的期望、新的要求，从而干扰了6月、7月形成的控制权变更小高潮。至十月下旬，上市公司控制权交易活跃程度未见恢复。

10月28日，上证指数突破4000点，随后于11月14日达到近些年最高的4034.08点后转头往下，控制权交易活跃度也随即从11月开始提升。11月有23家上市公司公告了控制权交易，12月份有33家公告了控制权交易，上市公司控制权交易活跃度大幅跃升。

按此趋势，预计1月份到农历年前，会有更大数量的控制权转让交易发生。

01#收购方背景

按照上市公司和收购方的资本属性区分，分为国企和民企两大主要类型，根据统计，民企背景收购案例是国企背景收购案例的3倍左右。

02#收购后上市公司股价整体表现

整体上看，收购事件对于上市公司的股价形成利好，收购事项复牌/公告后10个交易日内，超过半数的上市公司股价上涨，将时间拉长到20个交易日，结论不变，亦是有超半数的上市公司股价上涨。

上涨股票中，有连续涨停的情况；下跌股票中，连续跌停的情况并不多见。

03#下跌公司情况

控制权变更事宜公告后10个交易日内股价下跌上市公司中，存在两个跌停的股票为东峰集团、*ST海源；存在1个跌停的股票为长龄液压、金证股份、通用股份、时空科技、中环海陆、标榜股份、汇源通信。存在1个跌停的上市公司中，除了通用股份、汇源通信外，其他均为复牌后终止控制权交易，为未达预期后引发的市场负反馈所致。

前述东峰集团复牌后股价大跌的主要原因：一是新实控人衢州国资通过协议受让29.9%的股权，暂无注入优质资产预期；二是原实控人尚有22.09%的股权，预期其在后期将陆续减持，抛售压力大；三是上市公司收入连续四年下滑，2024年度由盈转亏。在前述三种因素叠加下，东峰集团没有更有想象力的未来，因此引发了股价大跌。

*ST海源复牌后股价大跌的主要原因：一是上市公司体系内有较大体量的光伏业务，光伏业务严重拖累了上市公司业绩表现；二是新实控人刘洪超、丁立中、刘浩控制的紫光照明公司从事工业照明、智能照明系统业务，市场预期新实控人并不能够给上市公司带来高价值的资产，因而引发股价大跌。

04#上涨公司情况

控制权变更事宜公告后10个交易日内股价上涨上市公司中，股价涨停个数从0个到10个不等，其中以上纬新材、天普股份、ST中迪、胜通能源最为亮眼，三者在10个交易日内连续涨停（天普股份实际获得连续15个涨停、ST中迪连续22个涨停），其次是*ST宝鹰连续9个涨停，真爱美家、*ST亚振、易明医药连续7个涨停，新时达、中旗新材、*ST绿康、*ST赛隆、*ST东晶、*ST华嵘收获6个涨停，永安行获得5个涨停，亚太药业、*ST摩登、利源股份、菲林格尔获得4个涨停。

上纬新材复牌后股价大涨，主要原因是收购方为具身机器人的智元机器人为收购方，市场预期智元机器人将注入上纬新材；天普股份复牌后股价大涨，主要原因是收购方为从事TPU公司中昊英芯，市场预期中昊英芯将注入天普股份；ST中迪连续涨停是市场预期新实控人注入芯片业务；胜通能源连续涨停是收购方为七腾机器人，市场预期有机器人概念资产注入。

梦天家居尽管终止了发行股份及支付现金的方式收购上海川土微电子股份有限公司控制权及控制权转让，但是，股转受让方嘉兴汇芯的合伙人为半导体投资界顶级团队元禾璞华，市场预期将来会注入半导体资产，因而引发发梦天家居持续上涨；*ST宝鹰股价持续上涨的核心逻辑是控制权变更与业务转型带来的向好预期，一方面承诺了业绩，另一方面计划拓展高端光耦合器领域，给市场带来了具有想象力的预期。

永安行、中旗新材复牌后大涨，主要是新实控人给上市公司带来了富有想象力的故事。收购永安行的新实控人是哈啰集团，哈啰集团从事哈啰单车、哈啰顺风车、哈啰打车等，是全国知名的大型本地出行及生活服务平台，哈啰集团通过收购永安行给市场带来了拟向永安行注入优质资产的预期，因而引发股价大涨；中旗新材新实控人贺荣明，被称为“中国光刻机之父”，在半导体装备领域具有深厚积累和显著影响力，贺荣明2021年创立的广东星空科技装备有限公司已完成8亿元战略融资，估值45亿元，并启动上海浦东产业化基地建设，预计2026年达产后年产值10亿元，市场预期有光刻机资产注入，尽管中旗新材从事传统建材业务，亦不影响股价大涨。

*ST绿康、*ST赛隆、*ST东晶和*ST华嵘均是退市风险警示板上市公司，公司面临退市风险，企业质地较差，但是市值相对低，新实控人入主带来新的希望，绝地反弹的幅度随之加大。

*ST亚振是主板上市公司，2024年度收入不足3亿且扣非后归母净利润亏损，触发了退市风险警示条件，他的控制权变更事宜公告后在10个交易日内收获7个涨停，不过，如果将时间线拉长，截止2025年12月31日收获了65次涨停，市值从17亿涨到了119亿，股价大涨的原因是新实控人启动了注入稀土资产，而稀土资产恰好是中西方科技竞争的关键领域，符合市场的预期，从而引发*ST亚振股价大涨。

由上可以得出结论，对于上市公司有正面效应的控制权转让，大概率能获得市场的认可，并形成股价上涨趋势。这种正面效应，包括更换未来产业赛道、注入优质资产预期等。

05#控制权变更方式

控制权变更方式呈现百花齐放的态势，就目前的情况看，控制权变更主要采用转老股、表决权委托、表决权放弃、定增、要约收购等一种或多种组合方式设计控制权转让方案，例如永安行、苏奥传感、三超新材、科华控股、*ST宝鹰、皮阿诺等6个案例采用了“转老股+放弃表决权+定增”组合方案，新时达、雪榕生物、佳创视讯、飞鹿股份、共进股份、高乐股份等6个案例采用了“转老股+委托表决权+定增”组合方案，控制权转让方案主旋律为围绕上市公司原实控人股权变现而展开，单独转让老股方案有不少案例，仅通过定增一种方式变更控制权的案例只有7家，分别是：贝肯能源、中达安、韶能股份、维信诺、汇源通信、辰安科技、安妮股份。

控制权转让方案并非一成不变，而是处于不断进化中，变化的驱动因素来自于监管政策的变化、市场同行其他案例突破、买方特殊需求、卖方特殊需求等，随势而不断演化。

2025年2月超达装备转让控制权案例，原实控人冯建军父子合计持有超达装备62.92%的股份，属于实控人超高持股比例情况，新实控人全部承接如此巨大的股份数量困难重重，首先是全部承接原实际控制人股份对资金的要求巨大，新实控人无力承担，其次是全部承接将构成要约收购，程序复杂，再次是承接超过30%的股份，股份的锁定期将延长到36个月，大大限制了新实控人在未来处置部分股权的机会，基于上述原因，新实控人受让29.32%的股权的同时巧妙地引入了第三方济南泉兴环能投资合伙企业、青岛海青汇创创新科技服务合伙企业承接12.75%的股份，其本质是通过加杠杆的方式引入资金方将股份从原实控人“批发”出来，等到股份解禁后，再将多余的股份向二级市场“零售”。

站在当时的立场，对于买方来说，上市公司只是一个融资平台，保持股份接近30%，控制住董事会，控股地位就稳固了，其他股东基本无法通过二级市场增持等方式撼动控股权，没有太多的必要把股份增持到30%以上。同时，买方找到的承接的第三方，这些第三方的LP是山东铁路发展基金有限公司、青岛政府下属的青岛海法国有资本投资运营集团，这些LP属性是国资大财主，这些大资金，每年赚6%就很好了，把超达装备的股份批发接过去，放手头，看准了时机再零售掉，如果有关方再兜个底，这个钱赚得没有风险且很开心。

2025年5月菲林格尔控制权转让案例进一步进化，高比例的股份协调到证券投资基金接盘。此案里中，菲林格尔实控人和第二大股东之间由于经营上的原因，长期存在不同的声音，为支持菲林格尔实控人和第二大股持有的高达72.6%的股权顺利同时退出，私募股权投资基金南京中益仁投资有限公司联合地方国资平台浙江两山智控科技产业投资集团有限公司成立特殊目的主体收购菲林格尔25%%的股份暨控制权，同时，协调陕国投•乐盈267号信托、渤源达朗基金和融联基金分别收购菲林格尔14%、8.22%、5.01%的股权，通过此种安排，菲林格尔高达52.22%的股份被“批发”给四个股东，很显然，未来陕国投•乐盈267号信托、渤源达朗基金、和融联基金合计持有的27.23%的股权将通过二级市场“零售”给散户。通过这种安排，菲林格尔原实控人和二股东持有的高比例的股份得到有效的安排。从二级市场表现看，菲林格尔控制权变更事项公告复牌后10个交易日、20个交易日、30个交易日、60个交易日的股价涨跌幅分别为31.39%、53.28%、59.98%、182.36%。

2025年7月上纬新材控制权转让案例再次进化。上纬新材的控股股东及关联方、无关联的第三大股东合计持有上纬新材股份高达84.62%，收购方智元机器人的关联方先协议收购上纬新材29.99%的股权，以本次协议转让为前提，收购方再通过部分要约方式进一步增持上市公司37.00%的股份。要约收购完成，收购方持有上市公司上纬新材的股权比例将上升至66.99%，外部流通的股份比例仅为33.01%。收购方往上市公司里注入资产，本质是以资产股权兑换上市公司股权，一般情况情况下，将拟注入的资产估值抬高，同时将上市公司市值压低，这样可以兑换到更多更高比例的上市公司股权，而对于智元机器人与上纬新材，由于智元机器人关联方通过现金收购控制了上市公司得高比例股权，因此，在未来将资产往上市公司里注入的时候，其估值并不敏感，甚至可以以通过审核为目的，主动降低智元机器人估值。同时，由于智元机器人这类未来产业属于高投入、强研发行业，在形成稳定产品之前需要大量研发投入和不断迭代产品，因此，在未来一段时间内，智元机器人可能很难实现盈利、无法实现自我造血，反而需要从外部补充资金。基于前述原因，智元机器人关联方选择了有稳定收入、经营现金流的传统行业，以传统业务维持上市公司地位，再以具有想象力的具身机器人作为上市公司的看点。上纬新材控制权变更事项公告复牌后10个交易日、20个交易日、30个交易日、60个交易日的股价涨跌幅分别为519.41%、1010.80%、979.69%、1080.85%。

品茗科技与控制权变更有关的方案是控制权转让方案的再度进化，本方案的出发点是产业合作，而不是资产注入炒概念。品茗科技的实际控制人终止了控制权转让，但是，收购方并未完全终止收购品茗科技的股权，公告显示，通智清研（北京）科技产业发展合伙企业（有限合伙）虽然放弃了收购品茗科技的控制权，但是，其受让了15.92%的股权。收购方的上层合伙人北京通用人工智能研究院，其从事通用人工智能的研究与开发，另外有传统建筑、装修装饰公司的核心高管，比如洪涛股份的薛依东，本次收购事项本质是具身人工智能大脑公司与建筑领域的公司合作，拟将品茗科技的智慧工地拓展成训练人工智能的场景。品茗科技控制权变更事项公告复牌后10个交易日股价上涨了158.50%。

综上，上市公司控制权转让方案在不断地进化，对于上市公司有正面效应的控制权转让，大概率能获得市场的认可，并形成股价上涨趋势。

06#并购贷的运用

并购贷是解决收购上市公司过程中资金不足的有效手段。2025年8月20日，国家金融监督管理总局发布《商业银行并购贷款管理办法（征求意见稿）》，该管理办法对现行并购贷款监管规定进行了重要修订和升级，其中重要的修订为将并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%、并购贷款期限一般不超过七年修改为控制型并购贷款占并购交易价款的比例不超70%、并购贷款期限原则上不超过十年。

截止目前208家次控制权交易案例中，其中49家明确提到将使用并购贷款，占比23.56%。例如精艺股份的控制权交易中，明确以自有资金支付4.35亿元，以并购贷款支付6.51亿元，并购贷占比59.94%，刚好为现行并购贷的比例上限；康华生物控制权交易中，转让价格18.51亿，万可欣生物拟以自有资金出资7.01亿元，拟以银行并购贷款出资11.50亿元，并购贷占比62.12%；宏辉果蔬控制权交易中，协议中明确，第二期股份转让价款1.5亿，在本次股份转让取得上交所出具的《上海证券交易所上市公司股份协议转让确认表》后六周内取得并购贷批复并向甲方出示。在乙方向甲方出示并购贷批复后，甲方办理标的股份过户相关事宜。

这是一个杠杆收购的好时代。

案例附录：

（点击图片解锁政策详情）