你敢想，20年前的爱尔眼科，市值竟这么低！钻石级赛道龙头，绝对的百倍潜力

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“这是价值事务所的第2045篇原创文章”

在昨天爱尔眼科的文章中所长讲了爱尔的一些核心优势（PS：没读过的朋友可以在后台消息对话框输入“爱尔眼科”查看研究合集），也认为爱尔是国内一众医院中（甭管眼科、牙科、肿瘤、中医还是综合）做得最好的，未来一个很可能的出路就是由眼科横向扩展切入其他专科或者全科医院方向。

毕竟要想做一个好医院，甭管什么科，核心之一就在于包容开放、会并购然后通过管理和品牌给被并购标的赋能，既然爱尔的管理能力、品牌力都这么强，那完全也可以向眼科外的其他领域进军。

我们看看多少医院就是靠会并购、会整合起来的，比如海吉亚、固生堂、锦欣生殖等等，他们的并购整合之所以能成功，核心就在于所长前面提到的那几点。

为什么所长一直不遗余力地给大家介绍好企业，《所长会客厅》经常有人询问一些在所长看来不值得看的企业，所长的回答往往都是“宁愿让你不高兴都不会讲，而是让大家把有限的精力用在好公司身上？”

因为但凡你真的看明白了一些好公司，其他的公司好就是一眼好，烂也就是一眼烂。就好比所长看古玩一样，真的看多了，真的一眼真，假的一眼假。

多看好公司，知道好公司好在哪里，知道小公司是如何一步步成为为好公司的，知道他做对了些什么，知道他需要具备哪些能力，那么一定程度上你可以预测其他公司的命运。

今天我们就以爱尔眼科为模板，看看医美行业的华韩股份有没有机会成长为医美领域的爱尔眼科。

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医美领域的爱尔眼科？

跟大家讲过爱尔最核心的两大优势就是分级连锁和全球资源，其余优势其实都是这两者的延伸或者做成的前提。

其实华韩这两方面的能力也是相当不错的，之所以完全赶不上爱尔，核心在于两者压根不是一个量级的选手，如果我们看单位量级实力比的话，华韩可能还要做得更好一点。

为什么这么说？

首先是分级连锁。截至2025H1，华韩共在7大省份拥有30家医美机构，可惜公司是三板企业，信息披露少太多，之前官网还会披露一共有哪些，现在也不披露了。

目前官网的配图是这样的：

大概半年多以前官网还是这个样子：

不过不重要，曾经的也可以说明一些事情，华韩的连锁店还是跑起来了的。仔细研究一下上面的图不难发现，人家的分级连锁模式已初具雏形。

在2024年年报中公司讲了这样一段话，“南医大友谊整形医院仍然是收入主要构成部分，营业收入同比减少2894万元，降幅 5.43%，其中 12 家分院贡献营业收入1.91 亿，收入同比增加 2753 万，增幅 16.78%。”

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这12家分院说是分院也可以，但更准确一点应该说是12家门诊。华韩因历史原因拥有一家看似是公立其实是私立的大型整形医院——南京医科大学附属友谊医院，依托这块金字招牌，公司在江苏省内又陆续设立了12家门诊（刚建设完不久），这12家门诊自然不是一夜之间全部冒出来的，而是一家家建设的。

在《价值事务所》2021年1月首次追踪华韩股份时，华韩的门诊还只有扬州和常州两家，而且刚开始运营不久，如果不是模式跑通了，公司怎么可能这么快就在全省成功复制，每个市都复制了一家。

在这几年国内经济疲软、医美日子不好过的背景下，可以说华韩更多就是靠分院门诊撑起业绩的。看下图，疫情后这些年华韩的营收整体还是比较稳，稳中还略微有所增长。

2021年刚追踪华韩的时候，除了南大友谊以及两家试水的门诊外，华韩只有四川悦好、北京华韩、长沙华韩、南京奇致华韩、青岛华韩五家医院，相当于门诊+医院所有的门店一共8家，短短4年多，目前公司已经拥有医院+门诊30家，医院全部复制友谊的管理模式与技术标准，门诊基本全部依托已有的医院进行扩张。

除了早些年并购的四川悦好以及最近不知道哪根筋搭错了搞的奥伦宝丽品牌，华韩的医院全部都是南大友谊和华韩本身。

能这么快自建（公司近几年的机构可以说全部都是自建），而且还是在经济疲软期进行逆势扩张，本来就能说明一些问题了，至少公司的人才储备是跟上了的，不然如何扩张？此外，一开始只是在复制南大友谊，后续也在陆续复制华韩品牌，这些年的合同负债额也是越来越多（合同负债可以理解为小姐姐们充值办卡的钱），充分说明公司的分级连锁模式大体是跑通了的。最重要的是异地复制跑通了，这点很关键，走同一个模式的牙科龙头通策医疗很大的毛病就在于异地跑不通，一出浙江省立马毫无看点。

如果不看2020年疫情后国内经济疲软的这些年份，公司的业绩已然走上了正轨，2011-2019 年的收入复合增速高达 25.11%，随着2019年旗下医院全部盈利，公司迎来了利润释放期，如果不是这些年经济疲软，华韩的业绩绝不是现如今看到的这个样子。

讲完了华韩的基本信息，我们看一下华韩对自己的评价。

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华韩的底牌

所长讲过公司的财报一定是最值得我们好好看的，因为公司会在财报中把自认为很牛叉的地方都写出来，一定要是自己写的他们才会真的重视+利用，市场认可但公司不认为重要的可能会被发掘出来，但估计都是很久之后的事情了。

华韩是三板企业，财报披露信息较少，那写在财报中的就更是公司认为重要的点了。

首先，医美在国内由于处于极早期，渗透率连5%都不足，所以，整个行业乱象从生，劣币驱逐良币的情况非常普遍，这导致很多潜在消费者有那心都没那胆去做。

爱尔眼科之所以能发展到现在，能跑通分级诊疗模式，打响了品牌口碑是很重要的一个因素，通策医疗能在省内跑通这个模式，但在省外复制不了，就是因为品牌口碑还没打出去，没能获取足够的消费者信任。

品牌口碑、消费者信任不是一朝一夕能达成的，需要严格严密的管理制度和体系去规范。

华韩的所有医院都是复制的南大友谊的的管理模式与技术标准，在财报中公司列出来的第一个点就是，“本公司依照国家卫健委颁布的各项医疗质量管控法规、中国整形美容协会 5A 医院评审实施细则，并充分借鉴国外优秀的医院质量管理经验，打造本公司医疗安全质量管理体系。

截至报告期末，北京华韩美容医院、南京华韩奇致美容医院、四川悦好美容医院、长沙华韩美容医院和南医大友谊整形医院，先后 7 次通过了中国整形美容协会 5A 评审。本公司坚持医教研相结合，促进学术交流和学科建设。”

正是因为医教研结合，才能有源源不断的人才输送，正是因为一直用最高的标准去建设旗下的医院，才会有口碑品牌的积累。

在财报里管理层介绍那一块，公司明显对自己的安全质量管理体系、医教研平台建设最为重视与自豪，也正是因为有这些体系和科研储备，公司推出了自己的医疗产品。“报告期内，公司推出多款自有品牌的医药产品（2 款二类医疗器械产品和 2 款三类医疗器械产品）。截止报告期末，公司共推出 9 款三类医疗器械产品、9 款二类医疗器械产品和 11 款化妆品备案人产品。”

甭管是自研还是贴牌，能做出这么多自有品牌产品就很不俗。在昨天爱尔的文章中就讲到，爱尔有非常厉害的全球资源，又有终端这个渠道，完全可以同这些全球资源链接，然后用共同研发或者共同推进的方式拿到相应产品的销售权益，先售卖自营产品，后续甚至直接在国内乃至全球销售，就像那些创新药械企业一样打爱尔自己的品牌。

爱尔能这样，其实华韩也能这样，华韩的全球朋友圈不如爱尔，但是海外链接尤其是韩国的链接还是做得挺不错的。华韩的外籍韩国院长就有四位，这已经很能说明什么了，外籍专家跑到国内来给你打工，没有几把刷子，怎么可能留得住。

另外，海南华韩的存在也很能说明点什么。这里需要先讲几个前提，2020 年 6 月，海南推出《海南自由贸易港博鳌乐城国际医疗旅游先行区条例》，鼓励医疗机构入驻，并且给予比其他地区更宽松的医疗器械政策，很多在其他地方暂时没有上市的医疗器械/药品，都有可能在海南特批上市。

举个例子，在2022年底的时候，华东医药海外子公司Sinclair旗下的再生医美注射剂Lanluma® 就在海南得到了特批，可以供海南华韩的指定医生使用，这是目前全球唯一一款被批准可用于臀部和大腿填充的再生型产品。

华韩在海南设一个医院专门链接这些国内还没有的、海外获批的先行产品，先在海南落地，后续也可以以海南为跳板推到国内的其他医院。

一方面，华韩能通过海南华韩进一步链接全球资源，让自家永远都有全球最先进的创新产品，驱动公司的永续性增长。另一方面，华韩完全可以利用旗下现有医院客户资源给海南引流，就好比锦欣生殖利用现有生殖机构向美国、老挝引流一样（后两个地区可以做比大陆更多的业务）。如此，公司的会员黏性会进一步增强，毕竟他有别家没有的服务，还有比别家靠谱的品牌。

这样下去，海南华韩未来有望成为超过南京医科大学附属友谊医院的超级旗舰医院般的存在，让华韩在国内医美界占据制高点。

所以，看到了么？

在医美领域，华韩的底牌真的非常好。从短期讲，一旦大消费牛市来临，终端经济回暖，华韩的业绩绝对分分钟亮瞎大家的眼。从长期讲，华韩几乎一定可以成为医美界的爱尔眼科，然后最终走向横向扩展至牙科乃至综合医院的道路。

说不定未来通策医疗最大的对手会是华韩股份。

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