营收跌近15%，利润却大涨，四方精创的“高毛利”藏了什么玄机？

来源：港股研究社

当一家金融科技公司的营收开始下滑，而毛利率却突然大幅抬升，资本市场首先该问的，往往不是“效率是否提升”，而是“什么被暂时掩盖了”。

四方精创正在经历这样一个微妙的时刻。

2025年前三季度，公司营收同比下滑14.4%，创近三年最大降幅；但与此同时，毛利率却逆势跃升至40%以上，净利润同比增长28%。表面上，这是一次以质换量的成功转身，但拆解其收入结构、客户与供应链关系后，这种高毛利更像是结构失衡下的结果。

随着四方精创递表港交所，一个更现实的问题浮出水面：当增长放缓、客户与供应商双向集中、区域与政策风险叠加，这样的高毛利，究竟是能力的证明，还是风险被提前资本化？

高毛利，一次主动收缩与被动集中的结果

2025年前三季度，四方精创营收下滑的同时，毛利率和净利率双双抬升，期内利润率达到14.7%，在以项目制、人力密集著称的金融科技服务行业中并不常见。公司在招股书中将这一变化归因于战略性收缩低毛利业务。

过去几年，银行IT与金融科技服务行业整体承压。一方面，国内银行数字化建设已从“系统上线期”进入“精细化运维期”，项目规模趋于谨慎。

另一方面，监管科技、金融基础设施等高壁垒领域，虽然单个项目金额不一定更大，但毛利率普遍更高。四方精创选择减少部分低毛利、定制化程度高的项目，集中资源服务监管机构及头部银行的核心系统，从经营策略上并不激进。

问题在于，这种提质并非在一个稳定增长的基本盘上完成，而是伴随着收入结构的剧烈收缩和集中。

2025年前三季度，四方精创中国内地收入同比骤降近六成，而香港市场收入占比则迅速攀升至81.5%。在短短一年内，公司从一个“内地+香港并行”的区域结构，转变为高度依赖单一市场的业务形态。

毛利率的提升，则更多来自对少数高毛利项目的聚焦，而非整体业务能力的普遍升级。

这种结构变化，带来的并不只是区域比例的调整，更意味着收入来源的性质发生了变化。香港市场中，占比不低的一部分来自金融基建与监管相关项目，这类业务往往具备更高的毛利空间，但同时也高度依赖政策节奏和监管周期。一旦相关项目进入阶段性空窗，收入与利润的波动幅度，往往会被显著放大。

从利润质量的角度看，这种压力已经开始显现。尽管公司整体净利润增长明显，但合同成本减值却连续两年上升，累计计提接近1900万元，反映部分项目在执行层面并不如账面数据那般顺畅。

同时，应收账款规模在营收下滑的背景下反而快速增长，周转天数重新回到90天以上，显示出项目回款节奏正在放缓。

这意味着，四方精创当前的高毛利，并非建立在需求全面回暖或业务全面升级的基础之上，反而更像是在增长放缓周期中，通过收缩和集中“挤”出的阶段性结果。

真正的隐忧不在报表，而在三条正在变细的“安全绳”

如果说第一层问题是“毛利从何而来”，那么更关键的问题在于，这种结构，是否具备长期稳定性。

首先被市场反复提及的，是客户集中度的快速攀升。2025年前三季度，四方精创前五大客户贡献了近九成收入，其中最大客户单独贡献超过54%。

更值得警惕的是，这种集中并非建立在排他性合作之上。公开信息显示，该核心客户同时向多家服务商采购类似技术与服务，意味着四方精创并不掌握绝对的替代壁垒。一旦该客户在成本、策略或供应链层面做出调整，收入冲击将呈现非线性放大。

与客户端风险几乎同步放大的，是供应链一侧的集中度。2025年前三季度，最大供应商采购占比超过65%，且该供应商同时具备“客户+供应商”的双重身份。

这种结构在金融科技行业并不常见，其潜在问题并非单纯的依赖，而在于定价权和风险暴露的不对称。

一方面，作为客户，该主体可以压缩服务采购价格；另一方面，作为供应商，又掌握着云资源与技术服务的定价主动权。

数据显示，四方精创向其采购的相关服务价格明显高于市场均价，而一旦该供应商因合规、数据安全或经营问题出现波动，受影响的并非未来项目，而是已在执行中的合同交付。

第三条逐渐变细的“安全绳”，来自技术本身。与部分以产品化平台为核心的金融科技公司不同，四方精创的核心竞争力更多体现在项目交付与系统整合能力上，其核心平台高度依赖开源框架，自主专利仅7项，研发费用率9.5%低于行业均值15.2%。

在人员层面，核心技术人员流失率的上升，也在一定程度上削弱了长期技术积累的确定性。

在A股市场，这类风险往往会被高毛利和高估值所掩盖；但在港股市场，投资者更关注现金流的可持续性、业务结构的稳定性以及风险暴露的透明度。

在这一语境下，四方精创当前的财务表现，反而可能被视为一种已提前兑现的阶段成果。

结语

当毛利率与净利率成为最亮眼的指标时，资本市场真正需要追问的，或许是这些利润是否建立在足够分散、足够稳固的结构之上。客户与供应商双向集中、区域与政策高度绑定、技术壁垒相对有限，这些因素一旦同时作用，高毛利反而可能成为放大波动的杠杆。

在递表港交所的关键节点，四方精创需要回答的，不只是“还能不能继续赚钱”，而是当外部环境发生变化时，它是否具备足够的缓冲空间，去承接一次真正的压力测试。对于投资者而言，这或许比一时的漂亮数据，更值得被认真审视。