PTA寒冬！恒逸石化VS新凤鸣，谁的基本面更抗冻？

作者/星空下的菠萝蜜

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

近期，PTA（精对苯二甲酸）行业再度承压。三季度以来，PTA与PX（对二甲苯）平均加工价差多次跌破300元/吨，逼近多数企业的现金成本线；与此同时，江浙地区涤纶长丝库存天数反复超过25天，远高于正常水平。尽管年内PTA新增产能已超800万吨，行业整体开工率却降至75%以下，供需矛盾持续加剧。

来源：钢联数据、五矿期货研究中心

恒逸石化（000703）与新凤鸣（603225）同为聚酯-PTA领域的头部企业，却选择了不同的应对策略。恒逸依托文莱炼化基地，构建从原油到化纤的完整链条；新凤鸣则聚焦纤维主业，通过向上游延伸PTA产能和优化产品结构强化内功。两种路径在行业周期下行阶段展现出明显差异。

一、行业位置：恒逸全链出海，新凤鸣垂直深耕

PTA行业正处在产能顶峰、利润谷底的尴尬期。过去五年，国内PX自给率从不足50%跃升至超90%，PTA产能突破8400万吨，但下游聚酯需求增速却放缓至3%-4%。结果就是，上游原料不再紧缺，中游加工环节利润被极度压缩，近乎沦为加工费模式，谁的成本更低、周转更快，谁才能活下来。

恒逸的解法是打通整条产业链。其在文莱建成800万吨/年炼化一体化项目，打通“原油→PX→PTA→涤纶”和“原油→苯→CPL→锦纶”双主线，成为全球少有的覆盖涤纶+锦纶双赛道的企业。公司参控股PTA产能约2150万吨，聚合产能1325万吨，规模确实惊人。但问题在于，当PTA与PX价差长期低于400元/吨时，即便自产PX也难有利润空间，而炼化板块高达数百亿的固定资产每年产生巨额折旧，反而成了负担。

来源：恒逸石化2025年半年报-产业链

新凤鸣则聚焦于聚酯主业的精耕细作。目前其涤纶长丝产能845万吨位列全国前三，短纤产能120万吨则高居国内第一；公司同时配套PTA产能770万吨，按其聚酯年耗PTA约650万吨测算，自给率已超100%。这意味着它几乎完全不需要外购PTA，也不依赖对外销售PTA赚钱，有效规避了当前PTA环节最惨烈的价格战。虽然未披露差别化纤维具体占比，但从其POY/FDY/DTY全品类布局及与申洲、安踏等头部纺服企业的长期合作来看，产品结构明显偏向高稳定性、高粘性订单，抗周期能力更强。

来源：恒逸石化2025年半年报-聚酯产品

值得一提的是，两家在绿色转型上也体现战略差异。恒逸在文莱推进绿电耦合与碳捕集试点，但受制于海外政策；新凤鸣则在浙江基地建设废纺再生中试线，并参与制定《生物基聚酯纤维》行业标准，技术落地更贴近本土产业链。

二、盈利表现：恒逸主业承压，新凤鸣利润扎实

不同的战略选择，最终会在财务报表上清晰显现。

2025年前三季度，恒逸石化实现扣非归母净利润仅0.79亿元，远低于其归母净利润2.31亿元的水平，差额主要来自对浙石化等联营企业的投资收益。这意味着，若剔除外部分红等非经常性项目，公司主业几乎处于盈亏边缘。同期营收838.85亿元，同比下降11.53%，量利双弱的局面清晰可见。

问题出在哪儿？首先是收入萎缩与成本刚性的矛盾。在PTA与PX价差持续收窄、涤纶库存高企的背景下，恒逸的炼化与聚酯板块难以放量提价，营收自然下滑。但与此同时，其四项费用率不降反升，财务费用因文莱项目贷款利息支出维持高位，管理费用随海外运营复杂度增加而上升，导致整体费用刚性凸显。当蛋糕变小，固定开支却没减少，利润空间就被进一步挤压。

来源：同花顺iFinD- 恒逸石化（上）、新凤鸣（下）

反观新凤鸣，同期营收515.42亿元，同比增长4.77%；扣非归母净利润7.76亿元，同比增长21.76%。关键在于，这7.76亿元几乎全部来自主业经营，长期股权投资占比不足1%，利润结构干净透明。更重要的是，公司通过精细化排产与供应链协同，有效控制运营成本；四项费用率从2022年的4.65%稳步降至3.98%，在研发投入不减的情况下实现费用优化，展现出更强的成本韧性。

两相对比，一个在营收下滑时费用反而上升，主业造血能力薄弱；一个在行业下行期仍能控费增效，利润质量较高。此外，新凤鸣经营现金流净额高达13.30亿元，是净利润的1.7倍，更说明其销售回款顺畅，没有被下游库存拖垮，这在当前账期普遍延长的环境下尤为珍贵。

三、资产效率：恒逸重链求稳，新凤鸣轻装前行

利润的强弱，最终要回到资产和现金的支撑能力上。当行业回款周期拉长、库存占用资金加剧，谁的资产更聚焦、现金流更充沛，谁就握有更大的主动权。

恒逸前三季度经营现金流净额仅为3.40亿元，同比下滑近30%；如前所述，新凤鸣该指标高达13.30亿元，显著优于恒逸。在涤纶库存高企、账期延长的环境下，这种差距直接决定了企业的腾挪空间。

来源：浩海投研整理-2025年三季度数据

两家资产负债率相近，但资产结构大相径庭。恒逸长期股权投资占比12.5%，意味着其利润高度依赖外部伙伴表现；新凤鸣该比例几乎为零，资产高度聚焦主业，风险更可控。

再看固定资产。恒逸固定资产占比37.15%，看似低于新凤鸣，但包含大量海外炼化资产，折旧年限长、汇率风险高，在当前低开工率环境下难以释放效益；新凤鸣固定资产占比49.49%，虽显得“重”，但近年新增产能均采用单线50万吨/年以上的聚酯直纺装置，具备较高能效与自动化水平。

技术投入方面，恒逸以“恒逸大脑”推动智能制造，聚酯板块万人用工三年下降25%，显著降低人工成本；新凤鸣则更注重材料创新，已获批“生物基PEF纤维关键技术”等省级重点研发项目，并与东华大学共建联合实验室。前者提升效率，后者拓展边界，都是好方向，但后者更可能在未来打开第二增长曲线。

来源：2025年半年报- 恒逸石化（上）、新凤鸣（下）

综上，在PTA与PX价差收窄、涤纶库存高企、行业开工低迷的三重压力下，新凤鸣凭借聚焦主业、PTA自给、产品差异化和扎实的现金流，展现出明显优于恒逸石化的基本面韧性；恒逸的全链条战略长期看仍有价值，但在当前周期底部，庞大的资产负担反而制约了其灵活性。

谁在这个寒冬中更加抗冻，答案已在两家公司的财务表现中清晰显现。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。