守望与信仰：2025生物医药总结

翻看很多医药股，会发现除了一些冒尖的创新药企，有相当一部分在今年上证指数突破4000、奔向5000的大时代之下，仍未回到五年前那个特殊时期的高点。

因为这个行业上下游产业链实在是过于复杂，制药公司、医疗机构、患者和政府（支付端），是一个四方博弈的机构。在这个关乎民生福祉的行业里，每个角色都有自己的出发点，产业要壮大、医疗要发展、百姓要有获得感、政府要去平衡......单独从任何一个独立的渠道去下功夫、砸资源，都是对其它几个利益相关方的挤兑，按下葫芦浮起瓢。

因此，要全链条支持、全链条发展。

虽然很上不得台面，但新冠确实是推动整个卫生健康产业链、尤其是医药行业向上迈了一个大台阶，但行业的推动不能一味的去靠天灾。总归是要靠内生力量。

内生力量是什么？不外乎供给侧和需求端的同时向上。

供给侧在这波创新药密集对外授权的大浪潮里已经经过验证：中国的创新产品经得起全球TOP标准检验。至于需求侧，“需求弱”是个伪命题，任何一个晚期恶性肿瘤患者都想多活几年，压制需求的只有一个指标，就是医疗GDP占总GDP比值。

这个数字在2024年卫生健康统计年鉴里出现了十来年 罕见的 负增长（剔除2021年新冠高基数下的异常值后）。这背后是政府卫生支出-6.38%断崖式的下跌。

但不用担心，顶层设计不是要放弃投入这个和民生 极度 相关的领域，顶层设计的KPI核心在于资源的高效利用。也就是所谓的“结构性调整”、“腾笼换鸟”。

“结构”要怎么调？

无非是让仿制&成熟药保基本，让创新药探索新的治疗空间。这写出来只要一句话，但在落地实践中，由于各方利益盘根错节，执行起来是一个筚路蓝缕的过程。一个最简单也是最致命的问题就是：“创新到底谁说了算？”

这也是“全链条支持创新药发展”一直在同步探索的。

复盘生物医药2025

据华安证券统计口径，今年Q1-Q3整个生物医药板块营收1.86万亿，同比下降1.4%，归母净利润1407亿，增速同样是水面之下，为-1.53%。要命的是，全行业经营性现金流大幅下滑了34.28%。

这意味着，收付款都在变少，大家都不愿意动了。行业的活力在下降。

仔细想想也是，拿掉今年大面积向MNC去做License 的火热图景之后，今年整个行业里确实没有太大的事发生，想去做点年终总结却无从下手。在反腐和这两年常态化的支付端谈判改革之后，制药行业能去做的事情实在有限。

表现在年终的成绩单里，就是各种极致的分化。

创新药领域，今年整体节奏从“做出来”变成了“走出去”，所有的目标和话题全变成了如何相中MNC。虽然2025年是多家 Biotech的“盈利元年”，但国内创新药销售额占比虽有一个所谓的“显著提升”，但仍旧是和“重磅产品”导入期的销售放量曲线不匹配。

值得圈点的，只剩下今年的BD似乎从偶发事件变成一种常态，如果国内的商业化销售预期仍旧维持一个现状，或许商业化合作是明年各个做了体量稍微大一点的deal的公司要进一步去卷的领域：要么去欧美市场和MNC拼杀，要么去第三世界拓新。

CXO今年的增速看起来很亮眼，高比例两位数在一众医药子领域里一骑绝尘，但实际剖析下来也不乐观：其实是药明系三家撑起来整个板块的数据。

此外，R端主要看创新药投融资端释放的需求，今年酝酿了一年的降息预期并未如期到来，所以反馈到R端也没有一个明显的复苏；部分公司D端的“大幅增长”大多还是在于去年主动消化掉新冠之后大幅扩张的产能所带来的低基数。

CXO本质上还是依附于创新药。创新不活，外包亦难独生。

医疗器械作为另一套独立运行的超级医药子赛道，高值耗材集采常态化之下，以量换价的逻辑算是勉强跑通了，但也彻底告别“高利润、高增长”的属性了。大型设备端的技术突破还在继续，但跨接替的增长，或许还是要靠出海这条逻辑来打通。

生命科学&上游设备在2025年有一个新的开局，但这种“寒冬后繁荣”在国产替代的故事讲完之后只持续了不到一个季度，缺新故事来让这块的固定资产投入上升；

原料药国内市场在集采带来的量增价减局面之下并无变化，海外似乎亦处于一个库存周期的水平线附近，不高也不低。今年整体无大的变化。

疫苗和血制品，因为量价齐跌，基本迎来五年最至暗的时刻；流通和消费医疗也是跟着国内消费大盘走，亦不乐观；至于前两年出圈的中药，在上市公司体系外或许活跃，但 2025年 在行业里彻底没声。

总的来讲，今年整个医药行业除了BD谈判桌周围的光鲜，整个行业更多还是一场“没有退路的负重前行”。这些数字，也印证了整个行业的活力确实在下降。

回到创新产品领域，虽然没有实质性的biotech倒闭潮，并且年终的资本市场行情又让不少濒临“沉下去”的企业续命，但今年的出清在继续，毫无亮点和临床增量的管线即使没close，但彻底失去价值。

全链条支持到哪一步了？

今年，一 度 很让人期待的，是在“全链条支持创新药”政策的指导下，以上海、北京、苏州、深圳等地牵头方发起的各种生物医药专项基金，规模小到几十亿，大到300亿。

这些规模不重要，重要的是在美元基金退潮之后，国内生物医药行业缺一个能起到示范和带头作用的“基石投资人”。

《全链条支持政策》强调要从资金端支持，但一直缺一个主要承担角色，地方政府牵头的母基金其实能很好的起到这样一个角色。

但这些基金设立了，团队招满了，直到如今去鲜有明显动作，究其原因，国资背景的机构考核核心还是风险而非收益或促进产业发展。没有哪个国资背景机构能承受两三个亿完全打水漂所留下的短期以及长期的影响，大家不怕投了不涨甚至微跌，大家怕的是项目出事。

这也导致了今年财政和利率对生物医药这个需要烧钱的行业还算积极，但看不到实际转化的原因。资金端不缺钱，缺的是决心。

不过一个好的消息在于，今年的创新药重大专项重启了。这是自08年以来，新一轮的具体针对创新药行业的一个实实在在的利好。

但和十五年前不一样的是，当年药好卖，创新不好做；如今是反过来，创新容易，商业化难。所以起到的效果很难说，临床环节补贴的资金，因为医保谈判价格不乐观一天就能在二级市场从管理层的腰包里跌回去。

所以，全链条支持需要继续。

基本医保基本就这样了。降也不会更降，但也不会大幅改回原先状态。集采的逻辑也类似。未来很长一段时间里，这两块的支付层面逻辑会停留在一个动态平衡的层面，不会好，但也不会更差了。

不过今年还是有几个实质性的事在做，一个是创新药不考核DRGs、药占比等等，一个是加速医院回款。

今年最大的看点还是商业医保这一块，首版《创新药商保目录》一定程度上也标志着“全链条支持”在支付端终于要去啃最硬的骨头了。

这份由国家部委级机构发布的具体文件，首先一大看点在于明确了另外一个评价体系里的“三不占”政策——明确目录内药品不纳入医保总额支付、不计入医院费控指标、不纳入集采监测（和前述的创新药不占各种限制不冲突）。

而此次目录的出台最大意义在于“商保的正式上桌”。不要低估老中政策设计上的连续性，只要上了桌，各方利益角色真正愿意坐下来谈判，那离落地的时间就快了。

当然，商保要真正成为行业的“第二增长曲线”，仍需解决数据互通和筹资渠道的两大难题。数据影响定价，筹资影响规模。在当前内需和就业环境下，单纯靠企业或个人筹资存在挑战，但这正是“全链条支持”接下来的发力点——通过财政补贴拉动或税收减免工具，将商保从“锦上添花”变为“雪中送炭”。

审批端也在进一步做各种补作业式的简政加速。比如临床试验默示期进一步缩短、 加强部分项目的前置咨询服务、 伦理审查与临床机构的“多中心互认”等等。

美国的新药管理机构是天价医疗费用堆出来的，中国没有这个行业环境，但监管这块能一点点向美国对齐，其实也是不容易。

总的来说， 《全链条支持政策》里的“全链条”三个字没有打折，但执行层面仍旧大量问题需要顾及和解决。

2025年的“全链条”支持，一定程度上还是在为过去十年的野蛮生长“补作业”，但同时也在为未来的高质量生存打基础。

过程比结果重要

在2025年， 如果说 除了各种眼花缭乱的首付+总包合作、海外不断传出插旗的声音、大小学术会议上各种令人耳目一新的数据之外，这个行业里还有哪些东西令人怀念的，我想就是各种过程和瞬间。

这一年，我看到拿着名片的创始人不远万里飞到陌生国度用蹩脚的英语向各种颜色的皮肤介绍自家产品；我听过日理万机的CEO拿着写满晦涩术语和结构图和投资人及科学家大讲特讲药物作用机理细节；我遇到过看起来寒酸的地方园区，一大波穿着白大褂的研究员门在中午饭点拎着冷冻的生物样品在食堂和实验室来回奔波......

在这个充满了“冷气”与“清算”的年份里， 4000点、大几十甚至上百的增速、NDA批文、百亿营收甚至百亿利润......这些永远要放在PPT第一页的内容固然令人向往，但那些在汇报材料之外、在聚光灯背后的“过程”，才是这个行业最厚重的底色。

这些在实验室与候机厅间往返的身影，支撑起了“全链条支持”中最具活力的部分。政策可以给补贴、给准入，但给不了这种近乎偏执的韧性。行业无论是好还是坏，支撑这个行业继续往前的，不是那些现实的东西，更多靠的是某种信条。

展望2026年，这依然是一场关于生存与进化的长跑。

政策端从给优惠转向建生态。作为“十五五”的前哨，政策的“手”会拉得更紧，也更专业。政策将不再满足于广撒网式的补贴，而是通过“全链条支持”精准打通——比如真正实现国谈药进院的“零距离”，以及通过真实世界数据支持多元支付体系的破局。政策不再仅仅是监管者，它正努力成为创新资产的“合伙人”，为那些真正具备临床价值的药物撑起一把名为“确定性”的伞。

企业端将从内卷走向外溢。创新药企需在国际化征程中，不仅输出产品，更要输出规则。2026年或许能看到更多中国企业在欧美市场自建团队，真正从单纯的卖管线升级为全球化经营。

资本端从投风口回归投逻辑。选标的会变得更加重要，而大趋势是上，或许在新的年节，并购将取代IPO成为主流的退出叙事，这狠残酷，却是资源向头部集中的必然路径。

生物医药本质上是一场关于时间的对抗。全链条的每一个环节，归根结底都是在为患者争取更有尊严的时间。

2026年，哪怕风雪依然，只要这些“过程”还在发生，只要那些奔波的身影没有停下，这个行业的黎明就终会到来。

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