中金公司研究部首席策略分析师、部门执行负责人缪延亮在2025中国金融学会学术年会暨中国金融论坛...

转自：新华财经

在12月6日举行的2025中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上，中金公司研究部首席策略分析师、部门执行负责人缪延亮发表主题演讲。

全文如下：

缪延亮：谢谢，很荣幸，我就抛砖引玉。我研究人民币国际化或者国际货币体系，在复盘国际货币体系变迁时，发现三个典型事实：

第一，货币是天然有秩序的。在很多时候，表现出一种“中心-外围”秩序。布雷顿森林体系下美元是中心，金本位时期英镑是中心，再往前荷兰盾是中心。1973年布雷顿森林体系解体后，一度大家以为美元会失去中心位置，但是很快美元中心又重新稳定了。因此，货币有秩序，它是中心-外围结构。

第二，这种秩序大多数时候是稳定的。如英镑大概在19世纪初到一战时成为中心货币，有一百多年时间；美元在两次世界大战之间成为中心货币，到现在也快一百年了；再往前荷兰盾成为中心货币也有一个世纪。所以货币的这种秩序大部分时候是稳定的。

第三，这种秩序也不是一成不变的，中心货币仍有更替。过去五百年来大概出现过四个中心货币：最开始是西班牙银元，随后是荷兰盾，后面是英镑，再后来是美元。

这是我看到的三个典型事实，由此引出一个问题：哪些力量推动中心货币的演变？今天人民币是否具备走向中心货币的条件？梳理历史发展，我认为大概有四个力量，或者说4.5个力量。

第一个是经济基础，也就是经济越强，贸易规模越大，越有条件成为一个中心货币，它是内生的。

第二个是金融市场。由于货币是需要信任的，我们经常发现，如果一国金融市场不够强大，没有金融市场的功能之锚，其货币很难成为一个国际货币。在国内，还可以法理之锚规定这是国内货币；但在国际上，它一定是竞争决定的。所以第二个力量是金融市场的功能之锚。

第三是制度的力量。比如说产权保护等制度的可信度，是中心货币取得信任的关键基础。

第四个是技术。历史上，货币从最开始的实物形态贝壳到贵金属再到交子，每一次都由两股力量（制度和技术）共同作用。它既改变货币形态，也改变了我们支付、结算系统的形态，所以一共有四股力量。

也有人说还有第五股力量就是军事，比如说今年拉加德在欧央行会议上说欧元进一步发挥国际货币的作用，要做好几件事情，军事是其中之一。这个观点在国际上很有争论。伯克利学派认为贸易更重要，这叫水星说；哈佛学派认为军事实力更重要，这个叫火星说。我感觉军事可以保护信用，但是军事力量不能创造信用，一个典型例子就是苏联。苏联的军事力量很强大，但是苏联没有一个有权威的国际货币。

我们从三个典型事实出发，引发对4股力量或者4.5股力量的思考。这个力量为什么会导致中心货币一旦形成以后很稳定，大概有三个原因：

第一，每一股力量都有很强的网络效应，有很强的惯性。比如说如果我经济体量很大，别人用我的货币，也会越用越好。金融市场也一样，金融市场深度越好，用的人也会越多。制度和技术也是一样。

第二，这四股力量是相互加强的，而非孤立存在。一般来说金融市场发达的国家更能促进生产力的发展，更能让技术革命在这里发生，四股力量之间存在正反馈，抬高中心货币的进入壁垒

第三，中心货币可以利用在位者的影响力，通过制度设计，或者制度安排，巩固它的地位。比如说英镑跟美元交接，其实不是那么快的，储备货币会快一点，但是石油一直到1974年都是以英镑计价，直到1974年美国跟沙特签订了石油美元协议以后，石油才改成美元计价。英国通过推动石油贸易在英镑体系内结算，并依托英联邦结构维持其外部影响力，从而在一定程度上延缓了英镑国际地位的下滑。

通过上述分析，我得到的一个基本结论就是，货币秩序的更替不是自然而然发生的。前面我提到中心-外围结构，我们知道布雷顿森林体系有1.0版本，那个时候外围国家是欧洲、日本，中心国家是美国，等外围国家发展起来后他们慢慢到次中心；有人说我们是布雷顿森林体系2.0版本，就是外围是中国和其他的中亚、东亚、新兴经济体。最近几年也有人提出，会不会有布雷顿森林体系3.0版本，甚至说会不会新的货币体系将以实物商品为基础，或者以工业生产能力为基础。

我认为这种看法从根本上误读了货币本质。货币本质是“高阶信仰”，就是“不是你信，而是你相信别人会信”，以信任共识为基础。而贸易是不一样的。贸易是交易，交易里面不一定有信任，别人买你的东西但不一定说你好。但是货币不一样，货币一定以信任为前提。所以我想应该往前看，回答一个问题：按照四力或者五力模型，按照我们对中心货币变迁的历史分析，人民币怎样走向中心货币？有两个重点：一是要抓住时机，二是要推进改革。

国际货币体系虽然很多时候是稳定的，但是一旦基本面条件成熟，又引发触发条件，就会加速变化。就像多恩布什说过，经济学里很多事情的发生比你想的要慢，但是它一旦发生，它的进展又比你想的要快。

今天是不是到了这样的时点？我个人感觉今天很像，比如从经济基本面来看，按PPP计算我们2014年已经超过美国，贸易量也是世界第一，这是基本面。

从时机来看，今年以来美元体系出现裂纹。美元体系的基础是美元安全资产地位，安全资产有三个典型特性，它能够保值，它有很强的流动性，同时它有负β属性，就是风险资产跌的时候安全资产不能跌。今年我们能明显感觉到美元流动性在下降，更重要的是今年有好几次无论是4月1号“对等关税”，还是5月份美债都跟美股齐涨齐跌，二者从负相关变成正相关。美国资产内部相关性出现变化，它的安全资产地位出现裂纹。这当然跟美国不断发债，不断滥用甚至武器化美元霸权地位，以及今年以来多次敲打盟友的行为有关。有人说美元以前提供保险，提供安全资产，提供公共物品，现在变成一个利润榨取者，这就是时机。

我们怎么样承接这个时机？

第一是货币要浮动起来，不浮动起来很多机会会丢失。货币浮动对于大国尤其重要。最近我很认同一个观点，因为中国的优势是供应链和产业链，如果人民币跟美国绑定比较深的话，那么在我们供应链上的国家还可以继续跟美元绑定，如果我们跟美元真正脱钩，这些国家就要在美元和人民币之间做出选择，这会极大促进人民币跨境使用。因此，从供应链上下游关系来讲，汇率要浮动起来。

第二个是发挥金融市场的功能之锚。我们在岸市场与离岸市场都要统筹发展。这涉及三个问题：一是两市场间的流动性协同与平衡机制；二是跨境金融产品的创新、发行与互认；三是为投资者提供充分、有效的风险对冲渠道与工具。归根结底就是要多发一些国债，从宏观经济发展，人民币国际化以及在岸市场与离岸市场发展看，都是需要的。

最后，从中长期看，我们还要提升中国资本账户的开放水平。我们也不需要有太多新的规定，把文件上已有的规定落实即可，比如我们承诺过经常账户可兑换，但对资本账户有限制。由于资本账户有限制，很多时候会发现经常账户审的很严，这是因为担心经常账户造假、担心实际是资本账户交易，所以很多时候会核实经常账户的真实性等等，这会使经常账户一些交易比较困难，影响投资者信心。

以上就是我的不成熟的分享，谢谢。

编辑：姜楠