激活一级市场流动性，“收老股”成回购对赌风险的解压阀？

近两年来，中国创投圈持续面临挑战。一方面，万亿创投基金面临退出的烦恼，A股、港股、美股等传统上市退出渠道的不确定性上升；另一方面，回购权（回购对赌协议）在中国的私募投融资项目中的使用比例高达80%以上（硅谷不足4%），在项目无法IPO的背景下，企业家可能面临大额回购风险。

据第一财经记者从业内人士处获悉，也就在12月，中国证券投资基金业协会（下称“协会”）通过邮件及AMBERS系统站内信方式向私募股权/创投基金管理人发送了《关于私募股权创投基金投资条款的提示》，呼吁行业树立正面形象，践行长期投资、耐心资本理念，加强与投资者、回购义务人等相关方沟通，综合考虑内外影响，妥善解决利益分歧，与实体企业共渡难关。

目前回购对赌问题进展如何？随着港股IPO加速，这类风险是否有所化解？行业内是否有其他方式缓和局面？第一财经记者了解到，目前一些投资期限更长的基金开始积极收购市场上的“老股”，不仅可以以折扣价格获取潜在优质资产，也有助于缓和早期投资人和被收购方的资金压力。同时，港股IPO明显提速，这一退出渠道部分缓和了回购对赌压力，但当前400多家排队上市的企业相对于10万家创投圈布局的企业，数量仍相当有限。

“收老股”或成解压阀

据悉，双币基金江远投资近阶段持续推动“摘星计划”，主要针对的是医疗和科技领域。该项目从年初开始，旨在收购市场上成熟公司或早期投资人的老股。江远投资旗下的基金有10~12年存续期，最晚到2034年。

“这种‘收老股’的模式有助于帮助早期投资人退出，也能帮创始人摆脱回购压力，价格往往高于回购义务约定的价格。”Longriver江远投资创始人兼CEO张江对第一财经表示，目前已交割一个项目，还有一个项目接近完成交割。

此前，国内VC/PE机构也尝试通过S基金接盘，来激活一级市场流动性。不过，这和直接收购“老股”仍存在模式的差异。

具体而言，张江提及，“摘星计划”（收老股）与S基金的核心差异在于，S基金聚焦基金层面的投资份额（资产包）交易，交易对手是基金的LP，仅解决LP的资金退出需求，估值基于基金本身价值，与被投企业无直接关联，既不缓解企业回购压力，也不解决基金投资人的募资难题，且交易需承接完整资产包，活跃度较低。

相比之下，摘星计划是直接针对具体公司的老股交易，交易对手是企业的早期投资人（如个人、家族、其他基金），核心是同时解决两类问题——一是帮助早期投资人实现退出以顺利募集新基金；二是替企业创始人承接老股，缓解其回购压力，估值基于被投企业的资产质量与发展潜力，能直接参与企业股权置换并引入长期资金，且该模式在国内市场较为稀缺，无成熟交易生态。

港股IPO加速部分缓和压力

近一年来，港股IPO的回暖为市场提供了退出渠道，让面临回购对赌压力的企业和投资人看到一点希望。

多位创投圈从业者对第一财经记者表示，由于早年人民币基金通过IPO获得投资回报的倍数和收益高，足够覆盖基金整体收益，因而多数基金存在“重投前而轻退出”的问题。然而，多数人民币基金在募集设立时乐观估计了退出周期，叠加宏观市场环境变化，导致基金期限与退出周期严重错配，退出压力大。如今由于IPO退出方式的局限性，人民币基金不得不将重心转向其他项目的退出，例如通过回购、并购或清算等方式，但这些方式并不容易。

礼丰律师事务所此前发布的数据显示，在近年实现退出的案例中，有五分之一通过回购完成。但事实上，回购也很难真正保障投资人利益。如前所示，进入司法程序的回购案件平均执行回款率仅为6%，进入执行程序的回购案件100%回款并执行完毕的案件仅占4.62%。

“从实际效果来看，港股IPO的数量远不足以彻底解决该问题。当前港股已有400多家企业排队上市，即便这些企业全部成功上市，相较于接受过VC、PE投资的近10万家企业而言，仍无法覆盖大量企业的退出需求。”张江表示。

此外，他也提及，企业能否成功上市、具体何时上市还存在极大不确定性，进一步限制港股IPO对回购对赌问题的缓解作用，因此整体市场上退出难、回购对赌压力大的情况依然普遍存在。

礼丰律师事务所合伙人戴凌云此前也对第一财经提及，可以通过不同的合同框架来规避回购风险。例如，对于部分利润较好、现金流稳定的企业而言，如果无法通过IPO令股东实现退出，则可尝试改善退出模式，比如将退出重点转移到获取分红上，股东集体就分红的数额、节奏和优先顺位签署有可执行性的协议，同时降低对退出时间的要求。

同时，对于现金状况没有那么好但有部分稀缺资产的公司，也可尝试改善退出模式，通过在资产出售中获取收益的方式，实现投资退出。比如，很多生物医药公司，现金流没有回正，但有部分管线很有价值，就可通过出售或者授权管线的方式获取收益，并将收益在股东之间进行分配。

值班编辑：格蕾丝