关于商品长期叙事和大轮动的讨论

文 | 田亚雄

来源 | CFC商品策略研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

引言：因为今天读到的历史不是过去，而是对过去的认识，所以笔者一贯警惕把现实与历史做直接性的类比。但是面对当下高度不稳定的复杂现实，我们很难有效观察、总结和抽象，因此我们用各种历史来作为思想的素材。也是因为当前时代有巨大的不确定性，不确定性越强烈，人们对确定性的追求就只能在历史找到。于是，在向前看变得模糊不清时，向后看、向历史深处寻求一种连续性，似乎正成为越来越多人共同的精神依托。当看到商品指数与美元的走势后，一种商品从底部回归的倾向，背靠着美元预期走弱（基于降息和全球货币体系更迭）的共识倾向就油然而生，且短期难以证伪。

因此，我们倾向当下的商品尚不存在高估。过度“理性”重力，或致使错过飞翔。我们被自身深刻的警惕所囚禁。那种对巨幅波动的本能警觉，对“泡沫”一词的条件反射般的避讳，原本是智识的铠甲，此刻却成了思想的镣铐。用历史的棱镜映射出必然破裂的幻影，但在趋势尚是涓流时便已为它预设了枯竭的终点。于是，在众人开始奔跑时，忙于检查地面的裂隙；在时代开始轰鸣时，我们固执地捂住双耳，沉湎于自己逻辑闭环中那份冰冷的“正确”，这是值得反思的。一个残酷的讽刺是，那些看似拥抱非理性、纵身跃入趋势洪流的人，反而在结构的重塑中分得了红利。

进而近期我们的核心观察在于：1.宏大叙事的持续性（80年代里根大循环跟当下商品定价的联动）；2.有色市场的多头溢出及商品传导；3.人民币大幅升值之后的机遇。

A-80年代里根大循环跟当下商品定价的联动

“逆全球化”的当下有一个重要的历史坐标：通胀高企、供应链重组、大国博弈…这一切是不是似曾相识？没错，历史正在用另一种方式回响：今天的局面，像极了1980年代“里根大循环”的镜像重演。里根时代的核心战略，是通过“高利率+强美元+资本回流”的金融组合拳，一举三得：解决国内滞胀、拖垮苏联、重塑美国霸权。但代价是制造业空心化——产业大规模外迁到日本、亚洲四小龙，最终指向中国。这是一场用“铁锈带”换“金融霸权”的豪赌，结果加速了全球化分工，也埋下了今天逆全球化的种子。（学界多有批判过，80年代美国为了缓解通胀，促成了经由日本-亚洲四小龙-中国的制造业分工体系，成功享受了廉价商品的红利，而当中国的制造业崛起后，反而阻拦打压经其豪赌形成的全球化局面）当前美联储激进加息、美元走强、资本回流美国的剧本，与里根时代高度相似，但不同在于：

（1）通胀源头变了：当年是石油危机，今天是供应链断裂+地缘冲突叠加，并以关键金属作为定价的主流脉络。（2）争夺内容变了：从美苏冷战到全球科技战、贸易战。（3）全球化逆转：过去产业链追求低成本全球布局，现在以“内循环”和“友岸外包”作为各国政策共识。

这对商品市场意味着什么？逆全球化背景下，供应链区域化推高运输和生产成本；大国竞相囤积战略资源——从油气切换到铜、锂。此外，电动车、光伏革命需要铜、镍、锂，但主要产地在俄、非、拉美。目前各方都在争夺关键资源的控制权，供应链扰动将成为新常态，价格波动加剧。整体来看，未来商品市场逐步从“经济周期驱动”边际切换到“政治逻辑主导”，大致抓住两条主线：（1）地缘敏感型商品（金属）靠事件驱动，在供给扰动和各国再库存战略中觅得机遇；（2）新能源结构性扩张所带来的机会。

从大的叙事来看，大国竞争的时代，商品不仅是经济要素，更是战略武器，商品本身存在大叙事的基础。此外，美国庞大的AI资本开支绑定了财政预期，形成“大而不能倒”的态势，但其能否转化为全要素生产率的提升尚存疑，反而可能持续推高通胀并侵蚀美元信用。近期白银的强劲表现，或许正是对这种信用担忧与未来再通胀预期的提前映射。若这一趋势延续，美元指数向下的空间将被打开，从而为整体商品提供宏观层面的支撑。

B-谁来接棒有色市场的多头溢出，怎么理解传导？

当前有色市场的多头情绪能否有效向外传导？历史经验曾勾勒轮动路径：通胀早期由贵金属引领，随后扩散至铜铝等工业金属，再至农产品及基础建材，最终由原油推向顶峰。然而，本轮周期面临结构性挑战：一方面，有色新需求（如数据中心电力基础设施、新能源转型）具有高度特异性，其拉动的铜、铝消费未必能同步提振传统工业品或农产品板块；另一方面，美国政策层面存在压制原油价格以缓解通胀的强烈诉求，而技术进步带来的单井出油效率提升，仍在抵消钻井活动减少的负面影响，使原油供给保持充裕，从而削弱了其作为通胀后期龙头品种的引领作用。

因此板块间传导纯粹依赖历史相关性很难有可靠的说服力，更取决于产业驱动力的结构性分化和政策干预下的供给弹性，氧化铝市场近期引发的供给侧重组讨论颇具代表性。

氧化铝供给端呈现“高度集中化下的刚性平衡”特征，短期来看，通过大规模的兼并重组引发供给显著收紧的可能性极低。行业现状是，中国氧化铝运行产能已达9590万吨，开工率88%，且产能集中度非常高，CR5为70%，CR10高达87%，大型骨干企业的集团化与规模化程度已相当充分，这意味着进一步的横向兼并空间十分有限。即便政策鼓励重组，那些被视为潜在被兼并标的、未配套电解铝的产能（总计约1650万吨，运行约1510万吨），如河北、山西、贵州等地的企业，各自都拥有矿石自给、区位物流或副产品回收等独特的成本与市场优势，它们被兼并的难度大，且兼并后因其盈利韧性而主动退出的可能性更低。

根据上海有色网最新数据，2025年1-10月，中国自几内亚的铝土矿进口量同比大幅增长38.2%，占中国总进口量的比重已超过70%。几内亚全年的发运量预计可达创纪录的1.73亿湿吨，同比增幅达18.62% 。此前因采矿权争端停产的个别矿企（如GIC）已获准恢复运营，这进一步稳定了市场预期。然而，这也直接导致了供应过剩，2025年全球铝土矿市场过剩量预计约为2000万吨，中国的港口库存也随之攀升至2200万吨以上，同比激增约50%。当前全球铝土矿市场正处于短期供应宽松与长期结构性风险并存的局面。几内亚的供给风险确实得到阶段性缓解，但整体的供需压力并未根本性改善，当前价格已处于极低水平。估值方面已非常接近几内亚矿山的到岸成本，加上运输等费用，表明当前估值确实处于极低水平。

铝土矿的整体过剩局面的打破大体上高度依赖于需求的有力回升，但暂时仍旧相对乏力，潜在的上行定价机会是几内亚政府推动资源本土化加工（如计划到2030年建设5-6座氧化铝厂）的坚定政策，将系统性推高全球铝土矿的长期成本中枢。关注到，由于今年2025年5月AXIS矿区的几家矿山停产后，几内亚最大现货供应源消失，雨季的到来致使国内港口现货及几内亚可装船现货继续减少，矿价受到支撑。后续随着雨季结束，以及部分产能投复产，供应有望改善。根据阿拉丁（ALD）成本测算模型分析，CIF价格维持于70-71美元/干吨时，几内亚几乎所有矿企均处于盈利区间。当CIF价格下探至65美元/干吨时，理论测算显示约3000万吨产能将陷入亏损状态，约达到80%产能的盈亏平衡线。当价格回落至60美元/干吨时，此时理论亏损产能将扩大至6700万吨，约到达43%产能的盈亏平衡线。而考虑到几内亚矿业政策日趋完善且执行力度趋严，几矿的综合成本呈上升趋势，因此矿价成本下行空间有限。

因此，按照传导路径做交易时，一方面借鉴历史经验，在化工，软商品及部分贱金属上寻找击鼓传花的效应机会；另一方面警惕预期走得太过于靠前而形成的涨幅透支，产业套保入局而形成定价纠偏的可能。我们倾向于对于氧化铝保持谨慎，但聚酯板块或逐步有更大的空间（得益于供给增量平台期和相对成熟的行业竞争结构）：经过2015-2023年的产能狂飙后，国内如聚酯（PTA）等产业链正步入整合阶段。近期逸盛新材料360万吨装置与新凤鸣300万吨装置的意外短停促成了加工利润的显著抬高。

因为行情往往仅对无法预测的供给中断作出敏感反应，在当前市场环境下，对供给侧的意外扰动进行系统化讨论确实存在难度。这使得交易策略更倾向于在估值低估时布局，并等待不确定性因素触发价格修复。从估值角度看，目前仍可能存在洼地的领域主要基于两条线索：一是利润持续承压的化工下游行业，例如PVC和烯烃类产品，其价格已接近历史低位；二是中国具备定价主导权的关键能源品种——煤炭，其在过去经济周期中通常率先启动且涨幅显著，这与中国工业用电需求的敏感性高度相关，同时煤炭供给调控能力较强，可通过国内产量和进口量的调整实现有效管理，例如2025年上半年国内煤炭企业通过成本优化已在一定程度上缓解经营压力，行情或有望延续。

C-人民币大幅升值之后的机遇

人民币走强主要得益于创纪录的贸易顺差提供的坚实基础——2025年前11个月中国贸易顺差达1.076万亿美元，创下历史新高，同时美联储降息预期与美元面临的全球货币体系重构共同构成了外部推动力。然而，股市的表现更多反映了国内经济基本面的压力，包括内需疲软和市场对政策效果的观望情绪。这种“汇强股弱”的组合在历史上并非首次出现，例如2021年下半年，当时强劲的出口支撑了人民币汇率，但股市因地产等行业调控而表现低迷，最终汇率向偏弱的基本面收敛。当前的背离同样揭示了市场信心与实体经济现实之间的暂时脱节，未来的收敛高度依赖于国内的增量政策。

但整体上，基于市场对2026年人民币汇率中枢可能看向6.8的预期，权益资产尤其是股指期货的估值吸引力正逐步显现，未来走势收敛的关键在于外资能否因汇率前景和资产性价比而回流。对商品市场而言，人民币升值的影响则呈现内外商品的名义价差持续拉开。