瑞银：房地产下行周期还有两年？

1.房租还在下跌

根据中原租赁指数，2025年9月一线城市的租金仍同比下降3%，这表明租赁供应仍在增加，我们将其归因于公共租赁住房供应以及二手房转租市场增加。预计在2026年，由于就业率降低以及租赁房源和公共租赁住房的供应压力，租金价格将再次下降3%。

分析：房租还在下跌，这也是宏观经济最直观的体现。今年房租下跌4%，预计明年房租下跌3%，这个跌幅虽然小于房价的跌幅，但是也是一个风向标。房价企稳之前，房租应该先企稳才对。

另一个大家很疑惑的事情是，为什么感觉收入、房租在下降，但是GDP在上升。有个重要原因是，目前我们的财政主要是发力供给端，但是对需求端的支持比较少。简单来说，目前我们在发力投资端，但是并没有在居民可支配收入上出政策（甚至很多政策诸如严格收税还是用需求补贴供给）。

2.租金收益率仍低于按揭利率

偏好租房的另一个原因是租金收益率较低。目前房地产市场的定价方法已从价格升值转向租金收益。在今年的实地考察和投资者会议中，我们注意到越来越多的购房者在购房决策过程中提到租金收益。

截至2025年10月，一线城市的平均租金收益率提高至1.81%，而2024年10月为1.69%，租售比变高的原因是房价下降。同时由于降息，全国加权平均按揭利率降至3.07%，然而一线城市的租金收益率仍然比平均按揭利率低1.27%。

分析：租金回报率目前还是太低，就是现在房价下跌最主要的原因。按照国际经验，租金回报率一定要高于国债利率，最好高于贷款利率。就算没有房产税，一/二/三线城市的租金回报率也应该达到3%/4%/5%。但是目前财政这么紧张的情况下，房产税的出台也是时间问题，这件事情要观察银行的状态。

香港现在作为中国唯一一个房价企稳回升的城市，最主要的原因是现在香港房子的租金回报率已经超过3.5%，这个数字也比香港的房贷利益要更高。

我们计算得出，假设首付比例为40%且按揭利率为3.1%，租金收入仍低于按揭支出，所以我们预计租金收益与按揭利率之间1.27%的差距将抑制购房者的购房决策。如果假设到2026年末按揭利率下降40个基点并且租金保持稳定，那么房价可能需要继续下跌38%才能使购房与租房的每月现金流相同。

分析：房价还会再跌多少？不同的逻辑会得出不同的答案。不过如果用租金回报率=房贷利率的逻辑来看，房价还要再跌40%左右才能办到。

当然，我没有那么悲观，因为随着美联储降息，我们未来的利息也会不断下降。瑞银只假设下降0.4%，其实拉长时间来看应该是不止的。所以只要房租能稳住，其实房价下跌的幅度就会被控制在40%以内。

3. 二手房挂牌量不断创新高

50城二手房挂牌量持续上升，达到440万套的新高，同比增长10%，而一线城市的二手房挂牌量同比增长1.7%，达到47万套。房产中介的反馈显示，由于二手房市场销售困难且挂牌量达到历史高位，越来越多的房主选择同时挂牌出售和出租。

另一方面也有积极的因素，住宅竣工量在2025年下降了17%，我们预计在2026-2027年将继续下降20%，这会减少未来二手房挂牌和出租的供应。

分析：挂牌量是分析房价走势非常重要的一个组成部分，最近房价下行的周期下，越来越多的房东发现自己不是“刚需”。并且根据花旗银行的数据，现在有12%的空置房，还有8%的家庭拥有三套住房及以上。这部分群体都是潜在的砸盘客户，更不要说部分城市会陆续迎来新房解禁潮（比如2026年上海就开始陆续有新房解禁了）。

另一方面，现在新房竣工越来越少，这也是开发商和政府在人为控制新房供给（比如上海开始严控外环外住宅供地买面积）。现在新房价格表现优于二手房，一个原因也是新房供给在下降（二手房供给在增多），所以供求关系好于二手房。

4. 空置率是个潜在的雷

另一种供应来源是空置房产，过去投机者乐于将房产空置，因为与价格升值相比租金收益率较低。然而随着房价预期的根本变化以及每月按揭支付压力的增加，拥有多套房产的投机者可能会出售他们的空置房产，这在50城的挂牌房源增加中得到了体现。

我们认为一线城市的二手房挂牌压力低于50城综合水平，因为一线城市的限制措施最严格，过去已抑制了投机需求。由于在二手市场出售房产变得更加困难，投机者可能会在出售之外将其列为出租。我们估计全国的空置房产约为44亿平方米，或相当于六年的新房销售量，大致相当于19%的空置率。

分析：好吧，刚刚我才说花旗给的全国房产空置率是12%，瑞银直接给一个更加吓人的数据——18.8%。其实大家也不用纠结到底是12%还是18.8%，总之这两个数据都体现了现在的空置住房确实是一个雷。

一线城市的空置率只有4%，这个数字还是非常正常的。但是二线城市的空置率就达到了11.6%，三线城市空置率更是飙升到19.9%。空置的房产在房价上行周期还没有什么问题，但是在房价的下行周期，就有可能被抛售。

而且大家还不要忘记，现在是处于人口下滑的初始阶段。中国人口刚刚开始下降，可能现在还不明显，但是过几年就会开始加速，到时候供需失衡会更加明显。而且人口下降对于低线城市的打击会远远大于高线城市，所以我说现在人口下行城市的房产一定不要碰。

5. 保障租房数量下降

我们看到，社会保障租赁住房的供应已经蚕食了私人住宅租赁的需求，因为社会保障住房在相同的地理位置和设施条件下，价格低于私人住房。社会保障租赁住房首次在2021年的十四五规划中被提及，相应的土地供应在2022年加快。对于22个主要城市来说，社会保障租赁住房的土地供应在2022年达到顶峰，地块面积为800万平方米，而在2025年前九个月土地供应缩减至90万平方米（见图12）。

分析：保租房数量下降，我觉得跟两件事情有关系。第一是现在房地产市场不景气，如果保租房建多了，对本来就脆弱的房价体系会造成更严重的冲击。第二是现在财政也很紧张，大家去看最近几年的财政收支，缺口是在逐渐扩大的。今年地方财政不足的问题已经被放在明面上了，之后对于保障性支出肯定会非常谨慎，我觉得住房的优先级不会很高。

6.房企库存周期缓慢下降

由于持续去库存，我们预计全国房地产销售面积/销售额在2026年将同比下降10%/10%，此前2025年预计下降为8%/9%。由于2025年上半年基数较高，且下半年销售下滑加速，这一降幅在2026年可能进一步扩大，这将给2026年的销售带来压力。

我们预计百强开发商的房地产销售额在2025/2026年将同比下降21%/10%，随着库存去化可能在2027年中期结束，我们预计2027年的销售降幅将收窄至5%（见图22）。

分析：百强房企的库存周期目前在30个月左右，坏消息是依旧远超安全界限，好消息是在逐渐下降。

这件事情有两个影响，第一是库存太多可能会导致房企偷偷降价，这样对房价企稳是个阻碍。第二就是库存太多房企就不会拿地了，对于地方财政也是打击。目前卖地收入相比2021年巅峰已经下跌了60%，这还是在很多央国企拿地的情况下完成的指标。（我知识星球写过一篇文章，分析过为什么地方zf会腾挪资金，左手倒右手，要求央国企拿地）

7.预计房价2027年末企稳

我们预计库存去化将在2027年中期结束，假设新开工和销售保持不变，我们估计全国库存将在2027年中期回到25个月的水平，低于目前约30个月的水平，届时房价将趋于稳定。预计在2025年房价下降12%之后，随着去库存的持续，2026年和2027年房价将分别再下降10%和5%

分析：瑞银预测明年房价再跌10%，后年房价再跌5%，然后进入到企稳区间。这个预测基本也是大多数外资的预测，2027年是个关键的节点。

其实我按照租金回报率、库存周期等数据来看，现在的急跌期确实可能还剩两年，这两年再跌掉15%左右。然后再进入缓跌期，把最后的一点泡沫慢慢去除掉。对于刚需来看，2027年买房是个比较好的时间点。