龙行天下启动主板IPO进程，这家安踏、李宁的代工商需警惕估值陷阱

界面新闻记者 | 秦李欣
界面新闻编辑 | 任雪松

广东龙行天下科技股份有限公司（下称“龙行天下”）近日正式启动IPO进程。

公司于12月15日发布公告，表示已开始接受招商证券的上市辅导，拟申请公开发行股票并在上海证券交易所上市。随后在12月17日，龙行天下进一步公告已取得广东证监局出具的《辅导备案登记确认书》，同时提示了相关审核不通过或发行失败的风险。

据公司官网资料，龙行天下集团总部位于东莞，成立于1998年，是一家专注于运动鞋履开发设计、生产与销售的企业。财务数据显示，公司近年业绩呈增长趋势：2023年营业收入为42.11亿元，2024年提升至55.88亿元，同比增长32.71%；扣非净利润从1.94亿元增至2.65亿元。但公司综合毛利率从2023年的19.18%下降至2024年的17.56%。

从业务构成来看，公司的收入高度依赖于核心大客户及鞋履制造本身。客户方面，龙行天下与李宁、安踏、安德玛、阿迪达斯、迪卡侬、HOKA等国际知名运动品牌建立了长期合作，其中2024年前五大客户合计贡献销售比高达89.12%，客户集中度显著。其中，李宁为最大客户，销售占比25.01%，其次为安德玛（23.68%）、阿迪达斯（17.49%）、迪卡侬（13.80%）、安踏集团（9.12%）。

产品方面，跑鞋是龙行天下的主要收入来源，2024年实现收入20.68亿元，占总收入约37%；专业运动鞋、休闲鞋及户外鞋分别贡献13.95亿元、10.26亿元和4.55亿元。

然而，高客户集中度在带来稳定订单的同时，也意味着风险的高度聚集。公司在风险提示中坦承，若主要客户经营或双方合作关系发生重大不利变化，将对营业收入和经营业绩产生较大不利影响。例如海通国际证券指出，Converse/Vans/Puma等品牌处理高库存导致订单回落，拖累了华利集团2025年的整体表现；中国银河证券也分析，华利集团第三季度因部分老客户短期订单调整，销售量同比下降3.6%。

综合行业视角，一方面，据华西证券，运动鞋履制造行业正朝着专业化分工与外包深化的方向发展，工艺复杂、研发投入高、规模要求高等壁垒，为具备规模与研发能力的制造企业带来发展机遇，行业集中度有望持续提升。另一方面，这又是一个充分竞争、参与者众多的市场，行业内企业普遍面临增长压力与利润率挑战。

以龙行天下指出的可比上市公司为例：华利集团2025年前三季度实现收入186.80亿元，同比增长6.67%，归母净利润24.35亿元，同比下降14.34%，扣非归母净利25亿元，同比下降10.83%；裕元集团2025 年前三季度实现营收60.2 亿美元，同比微降1.0%，归母净利润2.8 亿美元，同比下降16.0%。

值得提出的是，与这些已建立规模效应的行业巨头相比，龙行天下仍属中型成长企业，在规模与抗风险能力上存在差距。 2024年，华利集团、裕元集团、丰泰企业的销量分别达到2.23亿双、2.553亿双和1.17亿双，而龙行天下的同期产量接近5000万双。这一规模差距意味着其在成本控制、客户议价及分散风险方面面临更大挑战。

此外，作为劳动力密集型产业，全球产能布局与国际贸易环境成为影响盈利的关键变量。

为顺应产业链转移趋势并控制成本，龙行天下自2016年起在越南建立生产基地，并于2023年开始筹备印尼基地。其产能持续向海外转移，以休闲鞋为例，越南生产基地的销售数量占比从2023年的25.68%提升至2024年的39.32%。然而，近年来不断变化的国际贸易形势及潜在的贸易壁垒，也给这种全球化生产布局带来了不确定性。

综合来看，龙行天下此次IPO，实质上是寻求在关键成长期借助资本市场力量，突破发展瓶颈。 公司透露，正筹划在越南、印尼新建生产基地以扩张产能，并推动工厂智能化和数字化改造，这些举措均亟需资金支持。

因此，若成功在主板上市，龙行天下有望借此扩大规模、强化研发与自动化，以提升在专业运动鞋制造行业的竞争力与市场地位。不过，客户高度集中、行业竞争加剧、毛利率下滑压力以及外部经济环境变化等诸多风险，仍将是其未来发展中需要持续应对的严峻挑战。