1亿猫狗，捧出一个IPO

魔幻的宠物赛道，也要IPO。

作者 | 笔锋

来源 | 投资家（ID：touzijias）

魔幻的宠物赛道，也要IPO。

人们习惯讨论新能源、AI、消费升级，却少有人意识到：当年轻人推迟婚育、城市空巢家庭增多，宠物的角色发生了根本性转变。它们从“看家护院”的功能性动物，变成了提供情感价值的“毛孩子”。随之而来的，是消费逻辑的彻底重构。

当我们为“毛孩子”的医疗费咬牙跺脚时，宠物赛道的玩家已经悄悄盯上了资本市场的蛋糕。就在近日，手握548家门店、年营收超17亿元的宠物医疗巨头——瑞派宠物医院，在中金的独家保荐下，正式向港交所递交了上市申请，有望成为“中国宠物医疗第一股。”

这声势不小的动作背后，是一个谁也不能忽视的现实：宠物不说话，但它们的医疗消费，正在变成一门极其确定的生意。因为这笔钱几乎没有“可选项”，不看不行、拖不起、也很难砍价。情绪、责任和刚需，被同时装进了一张账单里。

人们为自己看病要精打细算，为宠物健康却常常“不惜代价”。

它不是刚需，但很多时候，比刚需更贵。

一

宠物经济，一直是个被低估的生意。

如果说这几年最舍得花钱的消费群体是谁，答案往往不是年轻人，也不是中产，而是养宠的人。你很难跟一个为猫做CT、给狗装心脏支架的人谈“理性消费”。因为从某一刻开始，宠物不再是宠物，而是家庭成员，是情感寄托，是很多人不愿明说的“替代亲人”。也正是从这一刻起，宠物医疗这门生意，彻底变了性质。

原因并不复杂，它看起来太“情绪化”，以至于长期被贴上“消费升级”“情感溢价”的标签，但真正把账摊开来看，会发现这是一个同时具备高确定性需求、长生命周期、强粘性复购和非周期属性的少见赛道。

宠物不是快消品，而是一个平均陪伴10—15年的“长期成员”，一旦进入家庭，支出几乎不可逆，从基础食品、疫苗、体检，到老年阶段的慢病管理和手术治疗，消费路径天然被时间锁定。宠物支出的决策权高度集中在个人，且几乎不受宏观周期影响，经济下行时人可以降低自身消费，但极少有人会对宠物“降配医疗”，这也是为什么在整体消费承压的阶段，宠物医疗、刚需食品的增速往往依然跑赢大盘。

很多人低估宠物经济，本质上是用“零售”的眼光看“医疗”，但现实是，宠物医疗的逻辑更接近于人类私立医疗体系。瑞派的数据印证了这一点：其超90%的收入来自诊疗服务，刚性需求属性极强。宠物医疗，也因此成为这条黄金赛道中形成了高壁垒、“旱涝保收”的特征。它兼具医疗的专业壁垒和消费的复购属性，一旦建立信任，用户粘性极强。

然而，这也是一条极其“烧钱”的赛道。开一家合规的宠物医院，前期需要昂贵的专业设备投入，中期要负担高薪的兽医人力成本，后期还要持续进行技术和培训更新。瑞派在短短数年内将医院数量推至548家，背后是海量的资本投入。

招股书显示，即便在利润转正的2025年上半年，其经营利润率为9.3%，净利率则仅为1.6%。行业看似风光，实则利润微薄，扩张沉重。上市融资，成为继续维持扩张速度、抢占市场份额的必然选择。

另一方面，资本市场对宠物赛道的热情，也为瑞派提供了绝佳的时间窗口。近年来，从宠物食品到用品，再到医疗和保险，相关企业纷纷成为资本宠儿。瑞派若能以“宠物医疗第一股”的身份成功上市，无疑将获得品牌和资金的双重加持。

一只宠物身上的“心软成本”，比任何商业概念更能转化为现金流。

二

把“兽医”做成百亿生意。

1980 年，李守军离开家乡，背着简单的行囊赴张家口就读兽医专业。在那个“兽医没前途”的年代，他却他却成了同届公认的“学霸”，总分稳居第一。研究所毕业后，他进入天津农委，捧上了人人羡慕的“铁饭碗”。

在体制内摸爬滚打十年，35岁的他已经站在了很多人一辈子都够不到的高度，所有人都觉得他前途大好。可谁也没想到，1998 年，他毅然决然地辞掉了正处级职位，选择下海创业。2002年到2004年，创业正忙的他又挤出时间，攻下中国农业大学兽医博士学位。这份对专业的执着，成了他后来成功的关键。

2010年，历经不懈努力，他创办的瑞普生物在深圳创业板上市，拿下121个新兽药证书，后来还推出国产首款猫三联疫苗“瑞喵舒”，打破了外资品牌的长期垄断。有了资本助力，李守军没停下脚步，他将目光从畜牧业食用动物，转向了能为人类带来情感价值的伴侣动物身上。2012年，瑞派宠物应运而生。

当时的判断很朴素，中国宠物数量在涨，但宠物医疗极度分散、标准混乱、医生成长路径模糊，需求在前面狂奔，供给却还停留在作坊阶段。瑞派的扩张，完全延续了李守军“敢想敢干”的风格，发明了一套堪称“扩张利器”的VDP（兽医发展伙伴）模式：收购一家宠物医院时，瑞派拿60%控股权，原团队保留40%股份。医生不只是打工人，而是长期利益绑定者。

此后，瑞派的扩张速度不断推进。从2013年扎根北京及环京区域，到2016年门店破百、完成全国布局；拿到高盛A轮融资后，年底门店就超200家；2019年玛氏中国战略投资后，门店数直奔300家以上。截至2025年6月30日，瑞派已经坐拥548家在营医院，覆盖28个省份、70座城市，其中120家是自建，428家是收购而来，收购占比高78% 。

然而，靠收购堆出来的庞大帝国，并没有带来持续盈利，反而让公司背上了沉重包袱。这也解释了，为什么刚扭亏的瑞派，会急着奔赴港股。

三

当瑞派走到IPO门前，真正的考验反而才开始显形。

因为资本市场关注的从来不是“规模做得多大”，而是这套模式在公开市场环境下是否足够稳、足够可持续。表面看，瑞派已经搭建起全国性的连锁网络，拥有548家在营医院，覆盖约70个城市，规模优势明确，但规模本身也在反向放大经营压力。

进一步来看，瑞派盈利能力的稳定性和质量是其核心软肋。尽管2025年上半年成功扭亏，实现了1554万元的净利润，但细究其成色，这份盈利在相当程度上依赖于非经常性损益的支撑。过去几年，公司业绩呈现出剧烈的波动性。2022年、2023年连续亏损，2023年净亏损一度扩大至约2.5亿元，直到2024年才大幅收窄。

这背后，是公司对单一业务诊疗服务的深度依赖，该业务贡献了超过90%的营收。这固然体现了业务聚焦，但也意味着公司对医疗服务价格、医生人力成本和区域需求变化极为敏感。一旦行业竞争加剧、宠主对高价诊疗的接受度下降，或核心城市进入存量博弈阶段，利润空间很容易被迅速压缩。

具体到瑞派自身，其以收购驱动的增长模式，虽在短期内迅速做大了规模，却埋下了沉重的财务包袱。截至2025年6月，公司账上积累了高达17.92亿元的商誉。一旦未来部分收购医院业绩不达预期，就可能触发大额资产减值，从而对公司本就脆弱的利润造成直接冲击。事实上，这样的风险已有先例，2023年公司就因部分医院业绩不佳计提了1.37亿元的商誉减值，直接导致当年净亏损急剧扩大至2.51亿元。

瑞派的扩张，主要依赖并购完成。这在快速铺网的同时，也带来了整合难度、管理半径拉长和运营效率不均的问题，尤其是不同地区医生团队的稳定性、服务标准的一致性，都会在上市后被持续放大检视。并购意味着整合、管理成本、文化冲突，也意味着对总部能力的持续消耗。

最后，整个宠物医疗市场“大行业、小公司”的分散格局，以及消费者对“看病贵”、“信息不对称”的长期痛点，意味着瑞派在追求规模的同时，必须在精细化运营、品牌口碑和标准化服务上投入更多，才能真正将门店网络转化为持续而健康的盈利能力。

宠物经济再火热，终究建立在消费者的“情感可支配收入”基础上。当环境变化，人们捂紧钱包时，为宠物支付高昂医疗费的意愿是否会打折扣？这是整个行业必须面对的问题。