万科的年关

发誓这辈子不靠男人的独立女性田小姐，最近又把王石遛了遛。

这次她组了个局，把王石的老朋友、投资界“扫地僧”段永平也请来了。访谈内容还是成功学的大路货，不过，有几个细节倒是耐人寻味。

比如很多人都看出来，田小姐对身边人有些嫌弃的微表情；又比如，当段永平听说74岁的王石依然坚持每天早起锻炼，然后去公司“上班”时，这位40岁就退休、闲云野鹤的投资大佬，脸上写满了不可思议：

你是真喜欢上班。

还有聊到传承。听完段永平“撒手掌柜”式的交班哲学后，王石沉默了一会儿，感慨地说你不在公司，企业也做得很好：

和你相比，我现在应该是非常不成功。

在“后王石时代”，万科的确离成功越来越远。

今年春节前，管理层自救宣告失败，深圳地铁被迫进场，拉开了国资救助万科的大幕。

几个月前，据说因为出国行程受阻，王石还在朋友圈罕见地喊了一次话，说要尝试和“万科的决策层”建立联系，为公司的平稳过渡尽微薄之力。

在那条朋友圈里，他特意提到了那个让他魂牵梦绕的词——万科企业股。他像个强迫症一样再次强调：

我没有从企业股的分红中获取过一分钱。

就在十几天前，万科又到了渡劫的关口。

12月15日，是“22万科MTN004”中期票据的还款日。这笔20亿的债，对于巅峰时期手握两千亿现金的万科来说，曾经也就是“洒洒水”。

囊中羞涩的万科低下头希望能展期一年，结果被债权人冷冷地否决了。

经过一番极限拉扯，万科只争取到了一个短暂的“死缓”——虽然展期方案没过，但债权人松口同意将本息支付的宽限期，从5个交易日拉长到30个交易日，把生死线顺延到：

明年1月28日。

这多出来的几十天，是万科用尊严换来的喘息。万科公告：

深表歉意。

因为巨亏道歉，因为业绩下滑道歉，因为债务展期道歉……这家最早喊出“活下去”的企业，在过去一年里，把腰弯到了尘埃里。

但这可能只是开始。

过去一年，总有读者在后台问我，41岁的万科何以至此？我想了很久，答案或许就藏在王石念念不忘的那个幽灵里：

万科企业股。

1

在万科四十一年的公司史上，光捐款事件，就上过两次热搜。

一次是2008年汶川地震，“王十元”的言论，让王石差点被唾沫星子淹死。另一次是2020年，万科企业股资产管理中心把手里的2亿股万科股票，一股脑捐给了清华。

这笔股票当时市值53亿元，是中国企业界对高校最大的一笔单笔捐款。退休三年的王石在微博上感慨，万科企业股中心终于：

退出历史舞台。

这次捐款引发的争议，不亚于2008年。有老员工直接举报到了深交所：我们被代表了！

万科企业股资产管理中心成立于2011年，但核心资产，还是1988年万科股改时40%的企业股，也就是王石一直声称的：

改制时个人放弃的股权。

这笔被王石“放弃”了的巨额财富，并没有凭空消失。

它既不属于股东，也不属于员工，像个幽灵一样游离在上市公司体外，处于一种内部人代管的状态。随着房地产黄金十年的爆发，这笔钱从几百万滚到了上百亿。

万科企业股资产管理中心的章程，写得很高大上。宗旨是通过投资、运营，使这部分企业股资产保值增值，并将收益全部用于公益事业和员工互助。

在老司机眼里，这笔钱有着另一层迷人的含义：

不受上市公司监管的钱。

三年后的2014年3月，深圳大梅沙，万科总部会议室。时任万科总经理郁亮举着一本书：

《门口的野蛮人》。

他读懂了这本书的精髓：没有股权，管理层就是待宰的羔羊。

那一年万科股价六七块钱，手里却有几百亿现金。郁亮说买下万科，只要200亿。

为了避免像纳贝斯克CEO那样被扫地出门，郁亮搞出了“事业合伙人”制度。1320名骨干把奖金拿出来，加杠杆买自家股票，试图“翻身做主人”。

那次春季例会上，郁亮还抛出了一个愿景，以万科现在800亿市值的股票，如果事业合伙人拥有10%的份额，当市值达到2000亿时，他们就有200亿：

在万科四十周年之际，可以培养出200个亿万富翁。

如果不是之后的股权争夺战，在王石“放弃”股权成为职业经理人的三十年后，万科的职业经理人将完成惊人一跃——翻身做主人，真正掌握万科的命运。

但他们算错了一件事：真正的野蛮人，是不按常理出牌的。

2015年7月，一个在深圳开连锁超市起家的潮汕人，敲响了万科的大门。

连名字都不想在百度上出现的姚振华，和他的宝能系，带着万能险筹来的数百亿弹药，发起了那场宝万之争。

郁亮担心的噩梦都具象化了。宝能系不仅来了，而且是带着降维打击来的。万科事业合伙人辛苦攒下的十几亿本金，在宝能动辄数百亿的举牌资金面前，就像是：

拿着菜刀对抗坦克。

眼看城池将破，万科亮出了最后的底牌——那个沉睡了二十多年的万科企业股中心。

2015年万科年报里，一个叫“招行-德赢1号”的资管计划，突然杀进前十大股东。这笔数十亿资金的源头，正是万科企业股中心。

这个王石口中“用于公益、属于全体员工”的资金池，在万科存亡之秋，变成一台马力全开的战车。它利用庞大的资产作为劣后级，加了数倍杠杆，在二级市场上与宝能系对飙。

后来的结果，大家都知道了。在王石多方找来的“决策层”的帮助下，野蛮人被逼退场，深圳国资深铁入局。

这场极限压力测试，让万科管理层认识到一件事情：

情怀无用，杠杆是硬道理。

从那时起，万科企业股中心就开始异化。而这种异化，离不开一个关键人物。

在这位关键人物的操盘下，万科通过包括企业股资产在内的复杂体外公司网络，逐渐玩起了一场关于杠杆、贪婪与权力的游戏。

2

这个关键人物的名字，叫祝九胜。

祝九胜是在万科企业股资产管理中心成立的第二年——2012年，加入万科的。进入万科之前，他是金融行业的老炮——建行深圳分行的副行长。

在深圳的金融江湖，祝九胜有个更江湖气的名字：

九哥。

九哥在建行待了近20年。据说他还在柜台后面数钱的时候，就已经展现出某种天赋。后来做了信贷，更是如鱼得水。

九哥也是万科的大金主。与万科第一次战略合作，他就大手一挥，让建行批了200亿授信。那一年万科的销售额才500亿。

两年后，万科总资产刚过千亿，建行又塞过来500亿的授信。这两笔授信，对万科那几年的快速发展，无异于装上了核动力。

不止万科，益田、卓越、绿景……深圳叫得上号的房企，背后都有九哥的影子。他像一个慷慨的庄家，坐在赌桌中央，给每一个试图改变命运的地产赌徒：

发筹码。

九哥据说原本有机会跟着建行的老领导，在银行系统高升。当时连办公室的风水都看好了。

但中间突然横生变故。他一狠心，干脆在2012年辞了公职，转身走进万科的大门。

那一年，以1400亿销售额跃居全球房企首位的万科，有了白银时代的焦虑。

董事长王石去哈佛划船、搞红烧肉去了。想从王石光芒里走出来的郁亮，希望带万科更上一层楼。

郁亮是2001年从财务负责人升任万科总经理。当时很多万科人不服，为什么王石会选一个：

做投资、财务出身，不懂房地产专业的人？

但事实证明，王石当时没选错。

房地产最重要的是两件事情：第一是拿地，第二是搞钱。

郁亮成为总经理之后，带领万科进行了一系列搞钱的运作——包括可转债、增发、公司债等各种方式，募资了340亿元。

每一次搞钱运作，都让万科更快速地成长和突破。

但九哥的到来，真正帮郁亮把万科的搞钱运作，带上新台阶。九哥不谈论建筑，不谈论普世价值观，也不谈人文追求，只谈论：

资金的效率。

这位财神爷，把金融业的表外融资、资金池玩法，搬进了万科。他开始帮对万科企业股中心进行改造，并建体外蓄水池。

2014年，在事业合伙人誓师的同时，万科企业股中心从上市公司剥离，变成万丰资产控股。

几乎同时，原本由万科工会控股的万丰资产，变成万科企业股中心控股。

2015年宝万争夺最高潮之际，这两家相互持股的公司，被意外曝光了。

万丰资产的核心高管，其实也都是万科财务线的老将。它的前身可追溯到1993年，王石为帮助股票投资的员工，而成立的万科财务顾问公司。

也是2015年，九哥突然从万科辞职，专注万科体系外的资金运作。凭一己之力，九哥让万科的非上市体系，迎来了爆发。

万科企业股中心和万丰资产，组成了独立于万科上市公司之外的资产运作平台，并衍生出了一长串外人难以窥全貌的葫芦娃：

鹏金所、博商资产、中长胜基金、前海基础设施投资基金……

在互联网金融浪潮中成立的鹏金所，成了给万科员工量身定制的理财神器。

2016年，万科入股鹏金所成为第一大股东。九哥亲自出任董事长。鹏金所推出了一款叫“鹏金信”的产品，出资人都是万科员工，资金用途是跟投万科的项目。

后来这成了一个完美的闭环：

万科员工把钱存进鹏金所，鹏金所把钱借给博商，博商再把钱投给万科的项目。

博商在公开财报里几乎没有露面，但在深圳的私募圈，它是个隐秘的巨头。它的大股东是梅沙资本旗下的深圳市金色资产投资中心，而梅沙资本是：

万科企业股中心旗下公司。

博商资金最早的源头，也来自万科企业股中心的收益。

除了鹏金所和博商，九哥还担任过深圳前海基础设施投资基金和中长胜基金的董事。

这两家基金万科也都有投资，股东都星光璀璨。中长胜基金成立没多久，就接手了万科一个重要地产开发平台：

中航万科的部分股权。

通过这些复杂的体外公司，九哥实现了为万科融资、降负债的目的，也给宝万之争后的万科管理层，搭建了一个伊甸园。

万科就此分成了两个万科：一个是明面上的“000002”，那个稳健的、喊着“活下去”的优等生；

另一个，则是体系外的生态万科，藏着控制权设计和资本逻辑。它们是九哥实现个人价值的舞台。

有句美国俚语叫：

Once black，Never back。

3

2017年6月，王石退休，郁亮接任董事长。

当时66岁的王石，显然并不想退休。然而时势使然。不管是市场、舆论，还是万科的年轻人，都希望他能急流勇退，回家安心：

做红烧肉。

闲不住的王石，退休后没多久，又开始跟田小姐创业、折腾，充分挖掘老同志的最后那点剩余价值。

2018年1月，九哥不出意料地回归万科，接替郁亮担任总裁。微微谢顶的他，穿着过长的西装、圆头休闲鞋，从幕后站到了台前。

两年后的春天，万科企业股中心将2亿股票捐给了清华。这似乎是王石对万科最后的一次影响，或许他已隐约感觉到万科的异变，急于切割了。

那次捐赠没过多久，2020年8月底，万科开了一场中期业绩会。

那时“三道红线”刚出台，地产圈的空气里，开始弥漫着一丝不同寻常的味道。董事长郁亮没有出席，总裁九哥带着几个高管坐镇线上。

投资者最关心两个问题。一个是手握2000亿元现金、短债不到1000亿的万科：

是不是太保守了？

尽管遭遇了疫情，但这一年的中国楼市依旧火热。中国房地产三巨头碧桂园、恒大、万科则一年的销售额，加起来超过了：

2.2万亿。

但投资者都觉得还有增长空间。2.2万亿，也就相当于芬兰这种国家一年的GDP罢了。

投资者担心，两年前就喊着“活下去”的万科，又会踏空一波大行情。

另一个问题，是万科为什么要在这个节骨眼上：

碰泰禾这个烫手山芋。

2020年，闽系房企泰禾崩盘了。老板黄其森同样建行出身，是个比九哥更激进的赌徒。他信奉“不懂金融就做不好房地产”，结果把泰禾带进千亿债务的深渊。

在此之前，世茂在收购泰禾资产上，已经跟泰禾老板黄其森撕起来了。按理说，作为好学生的万科，似乎应该躲得远远的。

但奇怪的是，万科主动凑了上去，签了一份拟收购19.9%股份的备忘录。

业绩会上，九哥说自己是带条件去介入泰禾的，泰禾确实过度负债：

最后要么集体沉船，要么集体上岸。

外人不知道的是，上市公司的台面之下，博商系早已深度介入泰禾的债务泥潭。万科宣布入股之前，博商早已经通过第三方通道，向黄老板提供了：

一百多亿的借款。

这笔借款没有抵押物，纯黄老板个人担保。九哥赌泰禾手里那些位于北京、上海的绝版院子，还能被万科低价盘活。

如果赌赢了，这将是博商一笔暴利生意。

但黄其森拿到钱后，转头就还了逼债最紧的银行和高利贷，并没有拿去复工复产。

2021年春节过后，万科派了几名高管进驻泰禾。一方面想看看泰禾的基本面，看能不能完成收购，一方面也是想帮九哥看住：

博商这笔钱。

但黄老板不想放手泰禾。他总觉得上面还会救房地产，楼市还能拉起来，自己还能翻身。

这成了死局。从钱打进黄其森账户的那一刻起，这笔借款就成了财务黑洞。

2025年冬天，黄其森已在“软包房”里留置几个月了，九哥也殊途同归。

九哥当年一语成谶，真的是集体沉船。

4

今年年初，博商资产管理有限公司总经理何卓，突然和身边人失去了联系。

何卓是在2015年加入博商资产的。加入博商之前，何卓任职于：

万科集团资金部。

博商资产只有十几个员工，但它却管理了几百亿资金，直接投资了27家壳公司。

这些公司很多都是自然人持股。博商的持股比例微乎其微，有时甚至不足0.01%。剩下的99.99%，它拉来银河资管、招商财富、华夏久盈、渤海信托、平安基金等一众资方。

这些募来的资金，大都投向了房地产行业。有的借给了供应商，有的借给了开发商，但大部分，都投向了何卓的老东家万科——数量庞大的开发项目。

博商像一只巨大的章鱼。它用杠杆撬动万科员工跟投和社会资本，再将触手伸向了万科的每一个角落。

在三四线城市，一种新的商业模式诞生了，博商借钱给小股东拿地，万科成了负责贴牌代建的那个。

在德清中城汇、杭州前宸等红盘项目里，博商一旦入局，就禁止万科员工跟投。可能是肉太肥了，要留给自己吃。

但在那些有风险的项目里，博商会拉着“鹏金所”这样的平台，鼓励甚至暗示员工把工资和奖金投进来。

楼市烈火烹油时，收益不菲，上市公司、万科员工、博商和社会资本，各自欢喜。

但一旦楼市下行，所有问题都将加倍呈现。

鹏金所后来暴雷了。网络上突然又多了一群辛酸的维权牛马——那些曾经以为自己买了“万科理财”的员工，发现手里的产品延期兑付。

博商的窟窿更是堵不上了。

万科上市公司的一分一毫，都有无数双眼睛盯着。每一笔大额投资都需要通过董事会甚至股东会。

但博商不同。这些投资通常非常随意。博商前员工后来跟包叔说，有时候大几千万的投资，都是：

九哥在微信里一句话，就付掉了。

光是博商系，据说就亏掉了六七百亿。

最要命的是，这个体系外的黑洞，也开始拖垮母体。

恒大财富在2021年9月暴雷后，许老板曾开了个会，期间解释过恒大为什么突然崩盘。

他说2017年是恒大最辉煌的一年，负债5000多亿，但账面上现金3000多亿，加上全国未售货值，荷包满满。如果那一年不搞多元化，停下来减负债，那他现在非常有钱。

但许老板选择了继续加杠杆。

对于恒大、碧桂园乃至于融创的坍塌，业内早有预期。不过对于好学生万科的危机，大家还是很意外。

其实一直到2020年年底，万科手里还捏着近2000亿现金。就像我之前说的，投资者一直觉得万科太过于保守，他们没有任何危机的迹象。

2021年的中报会上，九哥还说，万科长期账面上的现金一直比较多：

说大白话是胆子小，说文绉绉的话就是稳健。

但那一年上半年，给中国楼市拱最后一把火的，还得是万科。

在温州，在无锡，在重庆，万科通过激烈招拍挂，拿下了多块地王。

中指院发布的2021年1-7月全国房地产企业拿地排行榜显示，万科以1106亿元的拿地金额居榜单首位，也是其中：

唯一超过千亿元的企业。

那个上半年，万科不仅在公开市场上拿地，并购项目也不少。他们陆续接盘了恒大、蓝光、华夏幸福多个项目，取代融创，成为地产界：

新接盘王。

很少这么激进的万科，为数不多的一波加杠杠，都没有加到半山腰，而是直接加到了山顶。

然后就是2021年下半年，三道红线和双集中政策，让市场迅速掉头向下。

手头刚拿下的土地资产迅速贬值，对于万科来讲，和体系外的暴雷一样致命。

5

现在，2025年马上要结束了，万科今年还有57亿的债务集中到期。

万科希望将债券展期一年，但债权人要求追加深圳地铁集团担保或抵押。

深铁是不可能担保的。他们自身似乎也到了某种极限，截至目前，深铁已累计向万科提供了：

308亿元的股东借款。

这几乎是深铁两年的营收。今年前三季度，深铁营收只有109亿，净亏84亿。

就算是这300亿的借款，面对万科那个三千亿的有息负债黑洞，也不过是扔进水里的一枚硬币，连个响声都听不见。

其实今年10月底那笔境内债，万科筹起来已经非常艰难了。最终还是靠着最后一刻深铁的借款，才将将把钱凑齐。

然后就是三天之后的11月2日，万科与深铁签署《关于股东借款及资产担保的框架协议》，引发了大家关注。

根据协议，万科从2025年到2026年6月30日前，从深铁可获取的最高股东借款，就是220亿元。刨去已借款项，万科后续的额度只剩下：

22.9亿元。

当时大家就认为，万科可能很难还今年剩余的50多亿到期债务了。

谁也没有想到，叱咤房地产行业四十载的带头大哥，竟然会被几十亿的债务，给绊倒了。

虽然万科报表里还有650多亿的货币现金，但这些资金并不在上市公司账上，而是分散在各地的无数子公司和项目公司——包含大量动弹不得的预售监管资金。

其母公司财务账上货币资金其实只有：

8.58亿。

在九哥开业绩会的2020年年底，万科还有近2000亿的货币资金，其中母公司就有900多亿的货币资金。

不到三年工夫，就只剩下8.54亿，集团现金接近枯竭。

今年1月，九哥辞去了万科董事、总裁、首席执行官等一系列职务。由头据说是因为广州一个项目。深铁认为九哥：

都这个时候了，还在搞小动作。

但在深铁入驻前的一段时间，九哥也已经不怎么管事了。

尤其是他在招行的老领导落马之后。

他其实极其擅长人情世故。哪怕当了总裁，他也会给员工们发微信庆生，不是秘书代发，是亲自手打。

据说，在被带走前的最后一段时间，九哥依然保持着发朋友圈的习惯。有时候是一张风景照，有时候是一句含义模糊的鸡汤。他似乎在营造一种：

“我还在，我很好”的幻象。

上个月，有传言说：

中央考虑以市场为导向的方式处理万科的债务。

在中国的语境里，“市场为导向”这五个字，字字千钧。它像一道铁幕，意味着没有兜底，没有刚兑，没有免死金牌。

市场最诚实，股债双杀。万科的股价最近跌到了十年来的最低点，市值蒸发了几千亿。

万科的危机，是过去四年里中国房地产行业里最后的哀歌。对于中国房地产行业而言，真的是又一次十级地震。

我统计了下，过去四年，中国前二十强的民营地产商里，还活着的未暴雷的房企，真的只剩下龙湖了。

就算是龙湖，这两年也在艰难求生。他们几乎已经不怎么拿地，规模也越做越小。

不仅仅是民企，很多国企现在也站在了悬崖边。今年上半年，信达地产、首开股份、电建地产都是巨亏，更不要说管理层被一锅端的中交地产了。

现在回头看郁亮在2014年说的，希望在万科四十周年之际，培养出200个亿万富翁，很是唏嘘。

郁亮比任何人都更早看到了那座冰山。他读过《门口的野蛮人》，他预言过白银时代，他最早地喊出“活下去”。但他依然没能阻止这艘巨轮，无可挽回地撞上每一座冰山。

6

最后，我还是要说一句。

王石这些年总是在说万科1988年的股份制改造，股权的60%归国家，40%归企业，即企业创始人带领的团队所得。红头文件下来的第二天，他就宣布放弃了这40%的股权，转而做职业经理人。

包叔的抽屉里凑巧有这份37年前国有企业股改的红头文件。这份有着诸多批示的文件显示，万科40%企业股里，最多有不超过10%，可作为奖励给主要经营者和贡献突出职工的。

也就是说，当年王石个人满打满算能全拿走的，也就是4%的股份。

九哥加的是资金杠杆。王石加的也是杠杆，情怀的杠杆。

是杠杆，都是要还的。

珍爱包叔，顺手“在看