收购福建立兴补齐冻干食品短板，煌上煌还慌吗？

出品：刻度财经

布局热卤赛道，2025年煌上煌前三季度实现营业总收入13.79亿元，同比下降5.08%，归属于上市公司股东的净利润1.01亿元，同比增长28.59%。

当"煌上煌热卤"专门店打出"鲜香热卤，隔夜不卖"的口号时，市场给出了不同反响。11月14日，绝味鸭脖上线新品"绝味热卤杯"，产品推出仅12天，绝味食品高调发声称："热卤杯太受欢迎了，部分门店断货，正在紧急制作中"。

在推出的热卤中，"4.9元绝味米粉尝鲜"套餐成为爆款。该套餐包含160克米粉、250克秘制热卤汤汁、2片腐竹、3颗鱼豆腐或2根海带结。

煌上煌交出了最新成绩，2025年前三季度实现营业总收入13.79亿元，同比下降5.08%，归属于上市公司股东的净利润1.01亿元，同比增长28.59%。

《刻度财经》研究财报发现，2025年煌上煌前三季度实现营业总收入13.79亿元，同比下降5.08%，归属于上市公司股东的净利润1.01亿元，同比增长28.59%。

图源：煌上煌2025年三季度报告

在卤味行业进入存量竞争的"冰封期"，煌上煌一边用并购和成本红利编织盈利增长，以4.95亿元收购冻干龙头福建立兴，一边在热卤赛道布局新产品。煌上煌一系列举动究竟是破局的曙光，还是掩盖深层矛盾的短期行为？

01老牌卤味企业，业绩走出低谷

2025年三季度财报披露的核心数据，构成了煌上煌的业绩图景：2025年前三季度实现营业收入13.79亿元，同比小幅下滑5.08%，归母净利润达到1.01亿元，同比大幅增长28.59%。

这种"增利不增收"的反差，在半年报中已现端倪。2025年上半年营收9.84亿元，同比下降7.19%，归母净利润7692万元，同比增加26.90%。

图源：煌上煌2025年半年度报告

这家老牌卤味企业看似已走出行业低谷，但穿透财务数据的表象，不难发现其盈利增长并非来自业务的内生动力，而是依赖成本红利与并购并表的短期刺激。

光大证券研报显示，绝味、周黑鸭、煌上煌等卤味企业的成本构成中，原材料普遍占比70%-80%，极易受到上游原材料价格的影响。煌上煌利润增长的核心推手，正是原材料价格带来的"意外红利"。

作为酱卤业务的核心成本项，鸭颈、鸡翅尖等主要原材料价格在2025年上半年迎来大幅回落，其中鸭颈价格同比下降38.70%，鸡翅尖下降32.17%，鸭翅下降21.35%，冻新鸭等其他鸭副产品价格也处于低位区间。

图源：煌上煌2025年半年度报告

由于原材料在酱卤业务成本中占比极高，价格下行直接带动毛利率显著提升，上半年核心酱卤肉制品综合毛利率同比提升2.23个百分点至38.61%，整体毛利率受业务结构影响同比微降0.47个百分点。

与此同时，煌上煌前三季度销售费用同比下降26.39%，管理费用下降5.70%，研发费用也缩减16.62%，通过"降本减费"进一步放大了利润弹性。

图源：煌上煌2025年三季度报告

2025年8月，煌上煌以4.95亿元收购福建立兴51%股权，9月完成股权交割并正式并入合并报表，标志着公司正式切入冻干食品赛道。

福建立兴作为冻干行业龙头，拥有37条生产线和42项专利技术，客户涵盖山姆会员店、伊利、瑞幸咖啡等头部品牌，年化收入约3-4亿元，其并表直接增厚了三季度营收和利润规模。

图源：煌上煌公告

煌上煌曾在投资者互动平台表示，冻干技术早期主要应用领域是生物制药和太空食品，冻干食品作为太空食品的优势在于运输成本会比常规食品低90%。

值得一提的是，福建立兴70%的收入来自OEM/ODM代工业务，自有品牌占比低，且煌上煌尚未形成有效的渠道协同。截至目前，福建立兴的冻干产品仍未通过煌上煌旗下门店实现大规模铺货，所谓"1+1+1>3"的业务协同效应尚未显现。

2025年上半年，煌上煌肉制品加工主营业务同比下降11.65%，米制品主营业务同比下降1.36%，主要原因包括报告期消费场景发生变化，酱卤肉制品加工业老店单店收入持续同比下降，同时公司门店拓展不达预期，门店数量负增长，导致营业收入达成不理想。

图源：煌上煌2025年半年度报告

公开数据显示，煌上煌的门店数量从2024年底约3600家，缩减至2025年上半年的2898家，半年内净减少超700家。其中加盟店从3466家降至2704家，直营门店维持194家不变，加盟模式的粗放扩张弊端集中爆发。

图源：煌上煌2025年半年度报告

尽管公司声称南昌7家试点门店通过"卤味+茶饮+轻餐饮"模型，实现日销从3000-4000元提升至均值1万元以上，但试点门店数量过少且集中于大本营，尚未形成可复制的规模化效应，难以扭转整体单店效益下滑的趋势。

02夹在中间的煌上煌

煌上煌当前的业务格局，呈现出"核心疲软、新业务待验证、多品牌协同不足"的三重困境。公司已形成酱卤、米制品、冻干三大业务板块。

酱卤业务以门店扩张为主，截至2025年6月，煌上煌2898家门店中，加盟店占比高达93.3%，直营门店仅194家。这种"重加盟、轻直营"的模式在行业扩张期帮助公司快速抢占市场，但在消费下行期暴露了致命缺陷：加盟商自主经营权过大，导致终端品质管控难、服务标准化程度低，进而影响品牌形象。

图源：煌上煌2025年半年度报告

相比之下，周黑鸭坚持"直营为主、特许加盟为辅"的模式，通过聚焦高铁、商圈等核心场景。

而ST绝味虽同样以加盟为主，但凭借先发优势形成了规模效应，2025年上半年营收28.2亿元，仍稳居行业第一。尽管其净利润同比下滑36.07%，但在渠道深度和供应链效率上仍对煌上煌形成压制。

米制品业务作为煌上煌的第二增长曲线，表现相对稳健。子公司真真老老作为嘉兴粽子领域第二大品牌，拥有百年非遗工艺，核心产品涵盖粽子、青团、方便粥等，市场以江浙为核心向全国拓展。

2025年上半年，米制品销售量同比下降12.20%，反映出该业务同样面临消费需求疲软和市场竞争加剧的压力，未能有效对冲酱卤业务的下滑风险。

图源：煌上煌2025年半年度报告

冻干业务作为最新布局的第三板块，虽被寄予厚望，但短期内难以承担起"破局"重任。

福建立兴，年产近6000吨冻干品，技术实力雄厚，但其客户结构以B端为主，对大客户依赖度较高，且煌上煌缺乏B端渠道运营经验，难以快速提升其市场份额。

图源：煌上煌公告

目前，卤味赛道已从"增量扩张"全面进入"存量厮杀"阶段。

ST绝味因财务造假被戴帽后，陷入"关店潮"与利润下滑的双重困境，其跨界投资的和府捞面、霸蛮米粉等项目也未能带来预期回报。

周黑鸭则通过"直营提质"实现逆势增长，上半年净利润同比激增228%，展现出直营模式在存量竞争中的优势。

紫燕食品则凭借"佐餐卤味"的差异化定位，聚焦家庭消费场景的策略避开了休闲卤味的激烈竞争，形成了独特的市场壁垒。

门店收缩也成为卤味巨头面临的共同问题，公开数据显示，周黑鸭2024年全年关闭785家门店，2025年上半年再减少近600家，2025年上半年周黑鸭门店净减少量远超167家，煌上煌门店总数较去年年底减少超700家，这三家卤味巨头一年内门店总数缩减超5000家。

煌上煌明确转型规划，表示要借力"江西"名片打造酱鸭特产店模型，以热卤模式为试点建模新鲜卤味场景并复制推广。若不能快速复制推广并打造爆款产品，恐怕将在卤味赛道中错失这一转型机遇。

03转型突围，并购之外的必答题

2025年上半年周黑鸭营收12.23亿元，同比下降2.9%，煌上煌营收9.84亿元，同比下降7.19%。热卤并非新鲜赛道，近几年，卤味品牌普遍尝试"转型"。

周黑鸭已抢先布局，推出子品牌"3斤拌·小锅鲜卤"，探索"现制热卤+快餐"的新模式，搭配米饭、拌面，引入酱板鸭、五香卤鸭、香肠、肘子等新品。

绝味食品在长沙先后开出了"绝味plus"门店和"绝味鲜卤"门店。据了解，"绝味plus"门店增加了炸卤、甜品、可丽饼和水果等品类；"绝味鲜卤"作为超市型门店，不仅售卖经典卤味，还有零食、饮料、水果等产品。

煌上煌的转型已进入"深水区"。收购福建立兴、试点热卤门店、优化单店模型等动作，虽显示出变革决心，但这些举措仍停留在"战术调整"层面，未能触及核心症结。

图源：煌上煌公告

当前，煌上煌与福建立兴的协同仍停留在战略规划层面。首先是技术整合，需将福建立兴的冻干技术应用于卤味产品，开发"冻干卤味零食""速食卤味套餐"等新品类，解决传统卤味保质期短、携带不便的痛点，拓展户外、办公等新场景。

另外，煌上煌需要渠道协同，筛选部分优质门店开设"冻干产品专区"，同时利用煌上煌的供应链体系降低福建立兴的原材料采购成本，实现双向赋能。

值得一提的是，福建立兴拥有丰富的B端客户资源，煌上煌可借此拓展卤味产品的企业采购、餐饮合作等渠道，降低对C端零售的依赖。

但并购整合并非易事，文化差异、管理磨合、利益分配等问题都可能影响协同效果，煌上煌需要建立专业的并购整合团队，制定清晰的整合计划，避免重蹈"重收购、轻整合"的覆辙。

酱卤业务需聚焦核心单品，比如手撕酱鸭，加大健康化、年轻化创新力度，推出低盐、低脂产品，快速复制"现制热卤和休闲零食"的门店模型，打造差异化竞争优势。

此外，应对原材料价格波动风险、提升供应链效率，是支撑变革的基础保障。

2025年上半年的原材料价格红利具有偶然性，随着原材料价格的震荡回升，成本压力或将卷土重来。煌上煌应进一步完善"公司+农户"的采购模式，通过长期协议锁定原材料价格，同时扩大战略储备规模，对冲价格波动风险。

图源：煌上煌2025年半年度报告

中国卤味市场已进入高度成熟阶段，消费者需求向健康化、便捷化、场景化转型。若公司不能及时跟上消费趋势，即便完成模式重构与业务协同，也难以实现可持续增长。

此外，行业竞争已从产品竞争升级为供应链、渠道、品牌的综合竞争，煌上煌在供应链效率、品牌影响力上与头部企业仍有差距，需要长期投入与持续迭代。

煌上煌凭借成本红利与并购并表实现的短期盈利增长，犹如寒冬中的一抹暖阳。在ST绝味陷入泥潭、周黑鸭逆势增长、紫燕食品差异化突围的行业格局中，煌上煌的转型没有退路。并购福建立兴为其打开了新的增长空间，热卤试点提供了差异化可能。

但真正的破局，在于能否将并购红利转化为核心竞争力，将试点经验复制为规模效应，将粗放模式升级为精细化运营。

对于煌上煌而言，未来1-2年是决定其市场地位的关键期。如果仍依赖短期红利、回避核心问题，则可能在存量厮杀中进一步掉队。

卤味赛道的故事，从来不是靠并购就能写完，唯有回归业务本质、聚焦消费者需求，才能在"冰与火"的考验中走出属于自己的突围之路。