“价格敏感”到“决策影响”，证券虚假陈述重大性判定的双重标准

证券市场的生命力源于信息的有效流动与真实披露。虚假陈述行为如同信息血管中的栓塞，扭曲资源配置，侵蚀投资信心。规制此类行为，尤其是明确其民事赔偿的边界，构成了证券法治的核心议题。在此议题中，“重大性”（Materiality）要件扮演着至关重要的角色，它不仅是区分强制性披露与自愿性披露的技术标尺，更是连接虚假陈述行为、投资者损害与法律责任的关键法律枢纽。

然而，这一看似基础的概念，在我国现行法律框架尤其是2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《2022年规定》）的适用中，却引发了深刻的规范冲突与实践混淆。问题的症结，在于未能清晰地厘定重大性要件在证券虚假陈述民事赔偿诉讼中不同层次的结构与功能。

我国《证券法》对重大性要件采用了主客观相结合的界定方式。一方面，它要求信息披露必须包含“可能影响投资者决策”的重大信息，这体现了以投资者理性判断为中心的主观标准。另一方面，它又将“可能影响证券交易价格”作为判断依据，这引入了以市场客观反应为核心的衡量尺度。理论上，这两种标准分别指向了信息披露的不同价值维度：“影响投资者决策”标准侧重于信息的决策相关性，服务于投资者的知情权与公平交易权；“价格敏感性”标准则侧重于信息对市场定价效率的实际冲击，服务于市场的有效性。二者本可相互补充，共同勾勒出重大信息的完整轮廓。然而，立法上的并行规定在进入具体司法操作时，却因缺乏清晰的层次指引而产生了适用上的紧张关系。

这种紧张关系在《2022年规定》第10条中达到了顶点。该条文虽然在字面上接纳了三种认定路径，但其内在逻辑却明显向“价格敏感性”标准倾斜，特别是其规定：即使相关信息属于《证券法》明文列举的重大事件，但如果被告能举证证明该虚假陈述并未导致证券交易价格或交易量明显变化，人民法院仍应认定其不具有重大性。这一规定在实践层面引发了严重的逻辑困境。它将本应用于诉讼后端、用于确定损害范围及损失因果关系的“结果检验”标准，前置并凌驾于诉讼前端用于判断行为性质、确立可诉性的“定性判断”标准之上。这无异于用“损失是否发生”来反推“侵权行为是否成立”，在法理上构成了因果关系的倒置，模糊了侵权责任认定中行为要件与结果要件的基本分野。

要解开这一症结，必须将重大性要件置于证券虚假陈述民事赔偿诉讼的动态结构中予以考察。这一诉讼进程清晰地呈现为两个阶段：可诉性（诉权成立）的审查阶段与可赔偿性（责任成立与范围确定）的审理阶段。重大性要件在这两个阶段承载着截然不同但紧密相连的功能。

在可诉性阶段，其核心功能在于初步证成虚假陈述行为的侵权法意义，为投资者打开司法救济的大门。此时，判断信息是否具有重大性的首要和根本标准应是“影响投资者决策”。法院在此阶段只需进行形式审查，原告的举证责任在于提供初步证据，证明涉诉信息从一个理性投资者的视角看，极有可能被视为重要，从而影响了其交易决定。这些证据可以是该信息属于《证券法》第80条、第81条列举的法定重大事件，也可以是其他足以合理论证其决策相关性的材料。行政处罚决定、刑事判决或证券交易场所的纪律处分等，因其公信力，可以作为证明存在虚假陈述嫌疑的强力初步证据，但不应被视为对重大性要件的终局性、免证性认定。这一阶段的重心在于行为的“可归责性”初步判断，而非损害的实际量化。

当案件进入可赔偿性阶段，即实体审理环节后，重大性要件的功能则发生转化，其与因果关系的证明深度绑定。此阶段可进一步区分为“交易因果关系”和“损失因果关系”两个证明层次。在交易因果关系层面，若虚假信息已被初步认定为具有重大性（符合“影响投资者决策”标准），则可基于“市场欺诈理论”推定投资者对该信息产生了信赖并据此进行了交易。这一推定极大地减轻了原告的举证负担。然而，推定可以被推翻。被告的一项关键抗辩就在于，质疑该信息的重大性并未在市场现实中得到印证，即提出“价格敏感性”抗辩——主张该虚假陈述并未引起证券价格的显著波动，因此其不足以构成影响市场定价的有效因素，投资者的交易决策与虚假陈述之间的信赖链条可以被割裂。

在损失因果关系层面，“价格敏感性”标准的作用更为直接和关键。原告需要证明其遭受的财产损失。在交易因果关系推定的基础上，损失亦被推定由虚假陈述造成。此时，被告可以援引《2022年规定》第31条，通过举证证明投资者的损失全部或部分是由证券市场系统风险、他人操纵市场、对特定事件的过度反应等其他独立因素所导致，从而主张免责或减责。此时，对证券价格历史波动的精细分析、对各类事件影响的价格贡献度进行剥离，就成为确定责任范围的核心技术工作。在这里，“价格敏感性”不再是判断信息是否“重大”的抽象标准，而是衡量该“重大”信息实际造成多少损害的具体量化工具。

由此可见，当前司法解释的适用困境，根源在于未能完成从“单一要件混同”到“双阶功能区分”的认识论转变。“影响投资者决策”是贯穿始终的定性基础与逻辑起点，它解决了“是否存在一个值得法律评价的虚假陈述行为”的问题。“价格敏感性”则是重要的客观检验工具与抗辩事由，它主要服务于在可赔偿性阶段，用于验证信赖推定的合理性、以及精确界定损害赔偿的范围。将后者拔高为判断前者的决定性乃至唯一性标准，是本末倒置，不仅与《证券法》的立法精神相悖，也人为抬高了投资者寻求司法救济的门槛，在注册制强调“以信息披露为核心”的背景下，可能削弱信息披露的民事法律约束力。

展望未来，要理顺重大性要件的司法适用路径，需要在观念与规则两个层面进行革新。在观念上，司法者应牢固树立重大性要件“双阶功能观”，明确其在诉讼不同阶段的不同证明目标与标准。在规则层面，未来的法律修订或司法解释应进一步澄清：“影响投资者决策”是认定信息具有重大性、确立行为可诉性的原则性标准；而“证券交易价格或交易量的明显变化”是认定重大性以及推定相关因果关系成立的重要且有力的证据，但允许通过专业性证据和论证予以反驳或修正，尤其是在新兴、流动性不足或受多重复杂因素影响的市场环节中，更不宜将其作为绝对标准。最终，通过司法案例的持续积累与类型化梳理，推动形成一套兼顾法律逻辑、市场规律与投资者保护的、更具弹性和前瞻性的重大性要件认定体系，为我国资本市场的高质量法治化发展夯实基础。

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