智谱和MiniMax拿出了“血淋淋”的账本

两家公司几乎同时按下上市按钮，招股书里冰冷的数字，揭开了AI行业最残酷的真相。

智谱与MiniMax，在短短48小时内接连向港交所递交招股书，争夺“全球大模型第一股”的桂冠。随着招股书的披露，这两家曾备受资本追捧的独角兽，终于向外界展示了它们真实的财务状况。

烧钱、亏损、现金流紧张，这些曾经被技术光环所掩盖的词语，如今赤裸裸地呈现在公众面前。智谱2024年营收3.124亿元，亏损却高达29.58亿元；MiniMax同期收入3.8亿元，亏损3.48亿美元。

01高光与阴影增长背后的惊人亏损

智谱的增长曲线令人瞩目。2024年收入达到3.124亿元人民币，三年复合增长率高达130%。以2024年收入计算，智谱是中国最大的独立大模型厂商。

光鲜的增长数据下，却是惊人的亏损。智谱2024年经调整净亏损约29.58亿元，研发投入高达21.9亿元，几乎是营收的7倍。

这样的投入产出比，让人不禁想问：这种增长模式可持续吗？智谱的招股书揭示了一个现实：大模型研发是一场极其昂贵的游戏。

智谱拥有657名研发人员，占公司总员工数的74%。这反映了AI行业的一个基本现实：人才密集、算力密集、资金密集。但这种模式能否持续，取决于资本市场是否愿意继续为梦想买单。

02两种道路To B的厚重与To C的轻盈

智谱和MiniMax走上了截然不同的商业化道路。智谱选择的是To B/G的厚重模式，MiniMax则走向了To C出海的轻盈路线。

智谱84.8%的收入来自私有化部署，主要服务于政府与大型企业。虽然毛利率长期维持在50%以上，但这种项目制模式难以摆脱“堆人头、做交付”的重资产属性。

另一边，MiniMax超过70%的收入来自海外，依靠Talkie等AI原生应用实现收入增长。用户量接近2800万，展现了一种更符合互联网爆发逻辑的商业模式。

两种模式各有优劣。智谱的私有化部署虽然稳定，但增长受制于项目数量和规模；MiniMax的C端产品虽然用户增长快，但用户留存和变现始终是挑战。

03效率与困境中国式创新能否突围

招股书中最引人注目的对比之一是资金使用效率。MiniMax从成立至今累计花费约5亿美元，仅相当于OpenAI约1%的资金，就做出了全球领先的多模态模型。

这种“中国式效率”在大模型领域尤为珍贵。在芯片受限的背景下，中国公司必须在有限的算力资源下，实现最大化的模型性能。MiniMax的算力成本占比从收入的13倍降至2倍多，显示了工程化效率的提升。

这种效率提升对行业具有重要意义。如果中国公司能在应用层比OpenAI更快跑通盈利模型，可能会改变全球AI竞争格局。

04现实的枷锁悬在头顶的达摩克利斯之剑

无论选择哪条道路，智谱和MiniMax都面临着共同的困境。商业模式尚未跑通，远未形成“研发投入-收入增长-利润覆盖”的良性循环。

智谱的困境在于“做不轻”。私有化部署项目制增长，难以实现指数级扩张。客户集中度极高，2024年最大客户贡献了19%的收入，存在明显的客户依赖风险。

MiniMax的困境则在于“留不住”。C端产品极度依赖爆款，用户忠诚度低，喜新厌旧速度快。随着用户规模扩大，推理成本线性上升，缺乏传统互联网“边际成本为零”的优势。

05开源冲击智力商品化的挑战

随着DeepSeek、Qwen等高性能开源模型的涌现，大模型的“稀缺性”正在迅速瓦解。当顶尖的智力变成像水电一样的廉价商品，依靠模型能力赚取的溢价空间将被无限压缩。

开源模型的崛起正在改变整个行业生态。企业可以基于开源模型进行微调和优化，以更低的成本满足特定需求。这对商业大模型公司构成了直接威胁。

智谱和MiniMax需要回答一个问题：在开源模型的冲击下，他们的商业模型还有多大的价值？如果模型能力不再是稀缺资源，那么他们的核心竞争力究竟是什么？

06地缘风险供应链与出海的隐忧

地缘政治和合规风险也是两家公司必须面对的挑战。智谱在招股书中特别提到了“供应链安全”问题。在芯片受限的背景下，如何持续推进AGI研发是不确定性因素。

芯片供应的不稳定性直接影响模型训练和迭代的速度。在AI竞赛中，迭代速度往往决定成败。如果无法获得足够的先进芯片，中国大模型公司可能会在技术竞争中落后。

MiniMax则面临“出海风险”。70%收入来自海外，一旦面临类似TikTok的监管压力，或者与迪士尼等巨头的版权诉讼爆发，其商业根基将面临严峻挑战。

智谱和MiniMax的上市，不是终点而是起点。递交招股书的那一刻，它们就从“被仰望的神坛”，走进了“被审视的斗兽场”。

市场将不再单纯为“技术梦想”买单。这两家公司的表现，将为整个AI行业确立估值锚点。智谱的私有化部署模式能否实现规模化扩张？MiniMax的海外C端产品能否持续吸引用户？

中国大模型的中场战事已经打响，而真正的考验，才刚刚开始。

AI眼镜处于爆发前夜，有很多值得体验的好产品

欢迎大家进群一起交流使用心得！