智谱、MiniMax走不同的路，相同的虚张声势

作者|略大参考 钱多多

Minimax和智谱营造了一个营业收入快速增长的氛围，但实打实的现金亏损总会敲响每一位投资者的警钟。

智谱与MiniMax在48小时内相继递表，向资本市场展示了靠开源大模型、靠产品这两个截然不同的方式获取营收高速增长的亮眼故事。

然而，光鲜之下，两家公司的增长逻辑都显得根基不牢，透着一丝"虚张声势"。

智谱主要向G端及B端客户提供模型服务。在招股书中，智谱更是多次强调自家的模型为超过八千家机构客户提供支持。智谱的收入快速增长，2022年至2024年，智谱的收入分别为5740万元、1.25亿元和3.12亿元，年均复合增长率超过130%。

同样是重点布局B端客户，对比OpenAI与多邻国的合作，智谱的合作显得十分的"虚"。OpenAI在2021年就开始和多邻国合作，将大模型应用于测试业务，如今多邻国更是位列OpenAI的30家Tokens消耗破万亿的客户名单首位。

首先，智谱的合作多为"次抛"，合作关系并不牢固。从2022年、2023年、2024年到2025年上半年，智谱的前五大客户完全不重合。为此，智谱在招股书中使用了20个完全不同的字母进行区分，如果报告期再长一些，字母表恐怕都不够用了。

这些客户的合作期限并不长。从数据中不难看出，多数客户都只合作一年便宣告结束，即使是第一大客户——客户A也仅仅维持了一年合作，2025年的合作金额从5947万元断崖式下跌至0。

智谱的多个订单合同可谓"客户为虚壳，供应商为实"。

智谱的多个客户同时兼职供应商，一边向其供货一边签销售合同，涉及关联交易。据略大参考统计，智谱招股书中的客户A、供应商E、客户P、客户Q均出现了采购额超过销售额的情况，其中供应商E的情况格外突出。在2022年至2025年六月底期间，智谱共向供应商E采购了6.8亿元，但仅向其销售了不到0.01亿元。

这些合作带来的收益也较为虚。在2025年上半年，智谱的平均贸易应收款项周转天数从2024年的58天增长至112天，远远超过平均存货及合约成本周转天数。账期不匹配下，智谱也是十分的缺钱，账面仅有22.52亿元现金及其现金等价物。在招股书中更是为了让账面好看，智谱把61.31亿元的未动用银行融资也计算在内，东拼西凑出了一个89.43亿元的现金流。

智谱营业收入快速增长的宏大叙事，是靠着B端客户堆起来的，而Minimax则是靠着钱砸出的C端客户。

Minimax的AI原生产品，包括能够和虚拟形象谈恋爱的星野（及海外版星野Talkie）、能够生成甄嬛狙击华妃的视频应用海螺AI。截至2025年9月30日，Minimax推出的海螺AI、星野APP等AI原生产品贡献收入比例为71.1%，"开放平台及其他基于AI的企业服务"占比仅为28.9%。

在Minimax的招股书中，用户量与月活等经营数据是其披露的重点。据招股书显示，Minimax的AI原生产品在2023年的平均MAU约为310万，到2024年实现超六倍增长，达到1910万。截至2025年9月30日，Minimax拥有2.12亿名个人用户，月活已达2760万。

月活也带来了营业收入的快速增长。Minimax2024年全年营收较2023年增幅为782.2%，2025年前9个月同比增幅达174.7%。

但，这些月活和营收数据的快速增长背后，是高额的销售费用。

2023年、2024年、2025年前九个月，Minimax的销售与分销开支分别为2282.7万美元、8699.5万美元、3932.5万美元，分别占当年营业收入的659.7%、285.0%、73.6%，占比较高。

砸钱带来的收入也很有限。

Minimax用户的付费意愿并不高，作为主要收入来源的应用——Talkie/星野的整体用户付费率仅1.4%，大部分用户仍是免费使用。从招股书可以看到，星野及海外版Talkie用户在2023年至2025年前九个月各个期间的"客单价"分别是6美元、8美元、5美元，大约只相当于在美国喝三四杯蜜雪冰城柠檬水的花费。

大模型行业高投入、高亏损的常态下，Minimax和智谱营造了一个营业收入快速增长的氛围，但实打实的现金亏损总会敲响每一位投资者的警钟。

Minimax于2022年、2023年、2024年、2025年前三季度的经调整净亏损分别为0.12亿美元、0.89亿美元、2.44亿美元、1.86亿美元，合计金额达5.31亿美元（折合约37亿元）。而智谱在2022年至2024年，以及今年上半年，智谱的经调整净亏损分别为0.97亿元、6.21亿元、24.66亿元以及17.52亿元，合计金额达49.29亿元。

Minimax和智谱都实现了营业收入快速增长的故事，但是距离盈利还有不小的距离。