吴晓求：“十五五”资本市场改革的基础目标是让市场没有“雷”

吴晓求 中国人民大学国家金融研究院院长、国家一级教授

本文转载自12月20日腾讯网。

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资本市场有三个目标：

第一个是制度性目标，我们通过制度的改革，来实现想要达到的目标；

第二个是发展目标，市场在“十五五”时期将呈现什么样的趋势，规模是多少，总市值是多少，包括它对实体经济的促进作用，推动经济结构的转型和产业的升级迭代能发挥什么作用；

第三个是长期目标或者说国际化目标，因为中国市场未来开放的步伐会越来越大。

我想就这三个目标，谈一谈如何推动中国资本市场的改革。

首先，“十五五”时期制度改革的目标是什么？包括未来要修改法律，对欺诈上市、虚假信息披露、内幕交易这些严重的违规违法行为进行严厉的处罚。处罚之后想达到一种什么样的市场状态，我们要心中有数。

现在市场上经常会有雷，暴雷也好，踩雷也好，反正是有人为所带来的风险。有雷就有埋雷的人，雷是从哪儿来的？谁在埋雷？谁又在掩护埋雷、帮助埋雷？一个市场最恶劣的就是有雷，这对投资者来说是非常担忧的，他怕踩到了雷。

所以在我的理念中，“十五五”时期制度改革的基础目标就是在“十五五”结束的时候，中国资本市场没有雷。这是一个很低的要求，但一定要做到没有雷。有雷以后市场就会很恐慌，同时要清除雷还必须建立一个与此相匹配的处罚机制。

所以，制度改革最起码的目标就是要在“十五五”时期让市场没有雷，这是市场走向公平的起点，没有雷才谈得上公平。

而我们的核心目标是，在“十五五”时期，中国资本市场应该成为社会财富管理的重要机制。

中国社会正处在转型之中，在“十五五”时期，中国将迈入发达国家的基本门槛。2025年，正常情况下中国的人均GDP将会达到14000美元。在“十五五”时期，即使按现在新的标准，一个国家要成为发达国家，其中一个标准是人均GDP要达到15000美元，当然还有其他的社会性指标。就“人均GDP”这个指标来看，我们应该可以迈进这个门槛。

在此条件下，中国是一个有14亿人口的大国，富起来的人、高净值人群会越来越多，他们需要寻找与其风险偏好相匹配的资产配置和财富管理。

今天，中国社会居民部门的资产大约60%还是在不动产、房地产上。在“十五五”时期，我们将逐步改变中国社会居民部门的资产结构，要提高金融资产特别是证券化金融资产在居民部门的比例。

因此，金融市场的资产端要进行结构性的调整，要让它们有可预期性、可投资性。同时又要改变我们资金的需求端，更重要的是要改变制度端。

这几个方面要同时改革，才能够完成市场作为未来社会居民部门的主要投资市场、财富管理市场的目标。

当然也有人会问，那个时候指数能够到多少呢？我的确不太清楚，但是我认为会有一个基本的趋势，就是证券化金融资产(狭义的)占GDP的比重，将逐步提高。

这个基本趋势是不可逆的，也是一个国家经济金融化程度提高的重要指标，也是衡量这个国家经济发展与否、市场经济发达程度的重要指标。

我认为这个指标会逐步上升。比如，总市值曾经达到过100万亿，现在也仍然在100万亿附近。假定2025年中国的GDP会达到甚至超过140万亿，在这种条件下，如果我们维持100万亿的总市值，所谓的证券化率虽然有所提高，但也不是很高，还是在0.8左右。

或许在“十五五”时期结束的时候，狭义的证券化率能够达到1（也就是100%），我认为这应该是有可能的。

如果我们的资产端做了很好的改革，进入市场的这些资产有可预期性、有成长性，它将有可能成为社会重要的财富管理机制。

第三个是国际化目标，这是一个长期愿景目标。到“十五五”时期，中国的资本市场应该为未来成为新的国际金融中心奠定良好的基础。

我们通常会设想，中央提出2035年要奠定金融强国实现的基础。也就是说，那时中国的资本市场将会比较国际化。因为资本市场的开放和发展是一个国家走向金融强国的载体。

一个国家是不是金融强国，有两个显著的指标。一个是本币的国际化，而且本币在全球国际货币体系中的占比较高，同时这种货币是可自由交易的国际性货币。

今天我们的人民币国际化指数大约在5.68%，这个比例用金融强国的标准来看还是比较低。在“十五五”时期，人民币国际化指数或许可以努力到接近10%。

另外一个指标，就是资本市场一定要有很好的透明度、很好的投资价值，而且是高度开放的。

衡量是否高度开放有一个指标，就是外国投资者在本国市场的投资比例。目前，我们国家的境外投资者占比大约为4.5%，这个比例还是比较低的，因此我们还不能算是国际金融中心。

我们希望在“十五五”时期，这个占比能从4.5%提升到10%，就像人民币的国际化指数一样都要提升。

如果到“十五五”结束的时候，这两项指标都有比较大的变化，就能为未来的金融强国奠定很重要的基础，而这其中一个非常重要的载体就是资本市场。

“十五五”时期会为2035年基本把中国的资本市场建设成新的国际金融中心奠定各方面的基础。

这5年的时间非常重要，是中国实现现代化国家承前启后的5年，也是中国金融现代化建设、建设金融强国的关键5年。

从市场层面看，必须要从资产端、需求端和制度端都进行系统的改革。

当然，我们不能仅仅提目标，难就难在从今天通向目标的路径应该怎么设计？这是非常难的，既要考虑到金融发展的一般规律、一般趋势，又要考虑到中国国情，这包括法律结构、金融文化、历史背景，以及制度设计。

那么，路径设计怎么通向我刚才说的三个目标（制度改革的目标、发展的目标和国际化的目标）呢？

首先，我们要努力让市场具有投资价值，这需要转变观念。过去中国市场没有很好的发展，从认知的角度来看，是没有正确认识这个市场，不知道这个市场是干什么的。我们很长一段时间内，认为这个市场就是融资的，因为它是对商业银行庞大融资体系的一种补充。这个认识看到了表面，但没有看到实质。

正是因为这种认识，过去的市场很难有成长，因为它的一系列制度设计都在围绕着融资者展开，为融资者提供便利，对融资者的严重违法行为的处罚不够严厉，也就是违规违法收益和成本完全不匹配：收益巨大，成本非常小。

如今，我们已经有了正确的认知，知道这个市场是一个投资者的市场，是一个财富管理的市场。所以，以投资者利益保护为基石、为核心的理念形成了。

我们必须以投资者利益保护为核心，来构建或改革已有的法律体系、规则和制度设计，需要进行系统的改革。

我们未来要实现三大目标，认知最重要，它是一切正确政策或者科学政策和制度设计的起点。

在此认知基础上，改革应从以下三方面着手：

第一个，资产端要优化。中国经济处在经济结构转型和产业升级迭代的关键时期，如何培育高科技企业的发展，让它成为上市公司的主体？如何推动中国创新驱动的经济增长模式的实现？这些是非常重要的，在这其中资本市场将起到特别重要的作用。我们要改善上市公司的结构，提升他们的投资价值。

从发行制度包括注册制的改革，包括10多年前的创业板、2019年的科创板，都是想试图改变中国上市公司的结构，来提升它的价值。这一方向早已成为共识。

第二个，改革资金端或者需求端。过去，个人投资的资金在市场上占据了主体。

然而，一个个人投资者占主体的市场是没有成长性的，那时大资金通常不会进入市场。从去年的9月24日以后，我们意识到这个问题，开始改革市场的需求端。

改革的核心目的，是让市场有充分的流动性。如何实现市场有充分的流动性？要让大资金进入，包括商业保险资金、社保基金养老金等大资金，都要按比例逐步进入权益类市场、股票市场。

现在我们正在修改约束大资金进入市场的一系列约束规则，把它放开。

同时，我们还要构建市场既有一个底线稳定的机制，而到了最极端的时候，有一种力量能保持市场的稳定。

在“十五五”时期，我们将进一步完善，让央行关注资本市场，要创设各类基于资本市场的结构性货币政策工具。

这方面其实已经在做了，而且做得很好，不过现在闸门没有开，因为当前中国市场处在一个正常状态；一旦市场不正常，闸门就会打开，这对维护中国市场的底线信心起了特别重要的作用。

第三个，从法律到规则的漫长链条都要改革。

制度平台改革的核心有两点：第一点是要确保市场透明度，因为透明度是资本市场的生命线。资本市场的监管、信息披露的规则、法律，被称之为“蓝天法”，也就是要让资本市场像蓝天一样透亮。这也是市场实现公平的逻辑起点，没有透明度就没有公平实现的可能性。

我们制度改革的基础是要确保市场透明度，这就是说要排雷，不能有雷。有雷市场就不透明，这个市场就不公平了。

第二点是对一系列严重违规违法行为（包括欺诈上市、虚假信息披露、财务造假等），要有特别严厉的威慑，让它们付出高昂的代价。从制度的改革、法律的改革来看，要试图把过去对违法行为以行政处罚为主，过渡到刑事处罚和民事赔偿为主的法律体系中。

这需要对整个法律体系进行调整，才能威慑犯罪行为，大幅度提高他们的违规违法成本。

这三管齐下（指资产端、资金端、制度端）来推动改革，是“十五五”时期面临的最重要的任务，其中制度改革是特别重要的。

如果这三项改革能够协同推进并取得实效，那么我们所设定的三大基本目标：市场没有“雷”、成为居民财富管理的主要机制、中国资本市场成为新的国际金融中心，便有望顺利实现。这五年，是中国实现现代化、建设金融强国的关键五年。