“暖春”来了？德勤母兰英：2026年将更分化，警惕非理性繁荣

21世纪经济报道记者季媛媛

2025年的中国创新药行业画卷，由一系列跃动的数字勾勒出其复苏的强劲脉搏：前三季度对外授权（BD）交易总额已超920亿美元，全年17家医药医疗企业登陆港交所募资超250亿港元，活跃上市申请中近60家来自该领域……经历数年资本寒冬与深度调整后，市场仿佛一夜之间“春暖花开”。

然而，这是否意味着周期调整的彻底终结？驱动此轮热潮的核心引擎是什么？进入2026年，趋势将如何演进？热潮中又需警惕哪些“非理性繁荣”的暗流？

对此，德勤中国生命科学与医疗行业审计及鉴证主管合伙人母兰英在接受21世纪经济报道记者专访时表示，当前回暖是行业价值理性回归与结构性能力提升的体现，但2026年的发展将更具“结构性”与“分化性”。企业与投资者需穿透表象，抓住真正决定长期价值的“风向标”。

“过去几年，尤其是在2021年下半年到2024年，医药行业确实经历了资本寒冬。”母兰英开宗明义，“但这并不意味着我们的医药行业竞争力下降了。相反，我们的医药企业，尤其是在国际化的道路上阔步前行。”

根据德勤方面披露的数据，截至2025年10月末，中国药企达成的对外授权交易总金额已超过1100亿美元，这一数字已超过2022至2024年三年的总和。这显示出中国创新资产在全球定价权的重要地位。

2025年医药生物行业呈现多重积极信号。

从官方披露的统计来看，我国创新药企业经历近十年沉淀，已过渡到密集收获期，2024年我国创新药市场规模突破4000亿元，“十四五”期间获批上市113个国产创新药，是“十三五”时期的2.8倍。

进入2025年，创新药获批速度进一步加快，2025年上半年， CDE共受理6213个品种，同比增长15.83% ，化药仍为主体，达4087个品种；中药818个品种；生物制品1305个品种。 完成审评5848个品种，同比增长9.49%；共计批准创新药上市54个品种。化药完成审评3738个品种，占审评总量的65.75%；中药完成审评1314个品种，同比增长18.49%；生物制品完成审评790个品种，同比增长16.01%。

同时，中国创新药企通过BD加速全球化，2024年完成94笔License-out（对外授权）交易，总金额达519亿美元。而在2025年上半年交易额突破608亿美元，全年将刷新纪录。 其中包括恒瑞医药与GSK达成5亿美元首付款+120亿美元潜在里程碑交易，百利天恒双抗ADC获BMS 8亿美元首付款，这显示出中国创新药已经逐渐获得全球认可。

这意味着， 创新药市场正处于复苏进行时，已经从“资本驱动”进入到“价值驱动”的范式转换阶段。

母兰英认为，当前的回暖并非简单的周期性反弹，其底层支撑源于深刻的长期结构性变化。

一方面，全球化（BD与出海）深化成为核心引擎，这已超越单纯的“License-out”授权模式，向联合开发、自主出海等更深层次演进。

“跨国药企面临‘专利悬崖’和降成本压力，对中国创新资产的需求是结构性的、持续的。”母兰英指出，2025年前三季度超920亿美元的BD交易额，以及交易向临床后期延伸、首付款提升的趋势，都表明中国创新药的全球价值正获得更实质性的认可与更高的议价权。

另一方面，商业化能力步入兑现期，2023-2025年国内密集获批的一批创新药，预计将在2026年迎来销售放量关键期。“行业正从‘研发故事’阶段进入‘业绩兑现’阶段，”母兰英表示，“现金流的自我造血能力开始成为衡量企业健康度的重要标尺。”

此外，研发导向的质变。“中国创新药正在经历从快速追随者（Fast-follower）向首创者（First-in-class）或同类最优（Best-in-class）转变的关键拐点。”母兰英强调，过去的“烧钱换进度”模式难以为继，行业已进入“精益研发+精准融资”的新阶段。企业的管线需从一开始就面向全球市场设计，实现“全球可开发、全球可申报、全球可上市”。

因此，母兰英将当前定义为 “价值的理性回归期” 。暖春的底层逻辑，是短期政策环境改善、流动性预期变化与长期产业结构升级、企业硬实力提升共同作用的结果，但长期结构性变化是更稳固的基石。

“当前的‘暖春’，是给真正具备创新‘硬实力’企业的奖赏。对于企业和投资者而言，在热潮中需警惕那些仅靠概念炒作、缺乏差异化竞争力、商业化路径模糊的‘非理性繁荣’信号。”母兰英强调。

资本市场的表现是行业信心的晴雨表。

德勤披露的数据指出，2025年香港新股市场显著回暖，全年预计共有114家企业上市，募集资金超过2860亿港元，远超2024年的70家和875亿港元。其中，医药及医疗行业贡献了17宗IPO，募资超250亿港元，而2024年同期仅为8宗、32亿港元。

尤为值得注意的是，香港联交所在2025年末有超过300家活跃上市申请，其中近60家来自医药及医疗行业。

母兰英判断，“这为2026年的资本市场热潮提供了充足的‘预备队’。”对于近期Biotech企业“扎堆”赴港上市的现象，母兰英认为，这是行业经历寒冬洗礼后的“生存筛选与价值重估”自然结果。资金将更加集中地流向具有全球竞争力的最优产品、明确商业化路径以及具备国际合作或产业链整合能力的头部企业。

更值得玩味的是投资者结构的变化。今年以来，海外投资者对港股医药健康行业IPO的参与度回升，部分原本谨慎的基金开始以基石投资者身份介入。对此，母兰英分析指出，这并非简单的短期情绪修复或抄底行为，而是长期信心重建的开始。“这是中国创新企业通过自身能力提升实现的价值回归和估值修复，吸引了真正关注长期价值的国际长线资本。”

展望2026年，母兰英认为，在美联储降息预期带来的全球流动性环境改善、中央政府支持扩大内需与优化供给、国际资金持续流入香港资本市场等多重宏观利好支持下，当前复苏趋势延续的概率较高。“我们预计，2026年港股IPO市场有望超越2025年的表现。”

然而，这一过程将是结构性的、分化的，并非所有企业都能平等享受这轮红利。市场将对企业的成色进行更严格的检验。那么，如何判断趋势的稳固性与企业的真实价值？

母兰英提出了需要重点关注的三大“风向标”：一是交易质量风向标。关注BD交易的“含金量”。交易发生在临床后期（如II期后、III期）、首付款比例高、涉及联合开发或共同商业化等深度合作模式，更能证明资产的全球竞争力和企业的议价能力；

二是市场广度风向标。观察出海成功的疾病领域和地域范围。如果成功案例能从肿瘤领域扩展至自身免疫、代谢疾病等领域，证明中国临床数据的全球认可度实现质的飞跃。；

三是资本结构风向标。审视IPO后的股价表现与再融资能力。上市后能够维持稳定市值、后续能顺利进行再融资的企业，说明其获得了市场持续的信任，具备健康的“造血”或“输血”功能。此外，股东名单中长线机构投资者（如主权基金、大型养老金、知名生物科技专业基金）的比例增加，也是信心指标。

进入2026年，不同资本市场对创新药企的吸引力将进一步分化。

不过，目前三大主要赛道各有其定位：

美股，当下仍是全球生物科技定价的标杆市场，流动性佳，但对中国企业而言，面临的合规成本、地缘政治不确定性及做空压力较高，更适合已具备较强国际品牌、成熟海外团队和清晰美国市场策略的企业；

港股，作为“中美之间的折中优选”，其核心优势在于既对接国际资本，又贴近本土市场。遵循香港联交所上市规则18A章节上市仍是未盈利生物科技公司的主要选择。它特别适合那些已完成早期临床、需要大量资金推进后期全球临床或初期商业化，且希望成为国际跳板的企业；

科创板，聚焦“硬科技”与国家战略，是致力于解决国产替代、技术自主可控类企业的沃土。第五套标准的优化，为更多创新药企打开了境内融资大门。它更适合技术迭代路径清晰、已在国内形成一定商业化收入或具备明确国产化价值的企业。

如此，究竟该如何选择？对此，母兰英建议，计划上市的企业需综合评估自身发展阶段、产品管线特性、目标市场、品牌故事、风险承受能力以及不同市场的估值逻辑、投资者偏好和监管要求，做出“量体裁衣”的抉择。

除了资本市场的选择，全球化与本土化的战略也需要做好平衡。事实上，随着更多中国药企走向世界，如何平衡“全球化研发+商业化”的远大理想与“本土市场根基”的现实支撑，成为核心战略议题。

母兰英建议，企业应做到“仰望星空”与“脚踏实地”并举。一方面，在研发端，应坚持“以一套数据打两场仗”的高效策略，从早期就按照FDA（美国食药监局）、EMA（欧洲药品管理局）、NMPA（中国国家药监局）的国际最高标准设计临床试验，避免重复投入，实现数据全球通用；另一方面，在商业化端，需差异化定位、分层推进：在国内市场，依托医保谈判和迅速市场渗透实现现金流；在海外市场，则瞄准临床需求未满足、支付能力强的领域，追求更高的价值回报。

对于资源相对有限的中小型Biotech，母兰英推荐一种务实而灵活的混合路径：“研发以国际标准推进，确保资产的全球价值；商业化可优先立足本土，产生稳定的经营现金流，支撑研发；同时积极寻求海外授权机会，通过知识产权变现，快速回笼资金，反哺后续研发及为未来的自主商业化积蓄力量。”母兰英指出，决策的核心逻辑在于，必须确保研发管线的全球竞争力是根本，在此前提下，根据自身资源灵活配置商业化节奏。

中国创新药行业已经驶出浅滩，进入更深更广的全球海域。母兰英强调，2026年，机遇与挑战并存。唯有那些坚持全球视野的源头创新、恪守精益高效的研发运营、擅长全球化资源整合与合作的企业，才能穿越周期波动，在结构性分化的市场中赢得长期价值，最终实现从“中国新”到“全球新”的跨越。