价值投资者如何穿越波动周期？

2025年，资本市场仍处于复杂波动的周期之中，投资者如何在进攻与防守之间找到平衡，实现稳健穿越？在2025年雪球嘉年华主会场的压轴环节，雪球副总裁张舒冰、丹书铁券投资经理陈俊涛、黑森投资创始人周涛，围绕价值投资在当下的实践与挑战，展开了一场深入而开放的思辨。

低估与确定性的抉择

张舒冰：确定性往往意味着市场高度共识和较好的流动性，低估则意味着悲观和分歧。当二者无法两全时，两位如何决策？能否结合过往案例分享？

陈俊涛：低估和确定性并不矛盾，很多时候是相辅相成的，投资最好选择同时具备这两大特质的标的。

2021年初，中国核心资产被剔除出美国证券交易标的时，就出现了既低估又有确定性的标的，以通信行业某龙头公司为例，当时其市值不到7000亿港币，却拥有4000亿左右的现金及现金等价物，每年盈利达1000亿，既具备低估属性，又有明确的价值支撑。

周涛：价值投资倾向于在仔细研究和耐心等待过程中，捕捉低估且确定性高的机会。但多数时间里，不是每个行业都有这样的机会、要么只具备一项，要么两项都不具备。三、五年下来能有一两个这样的机会，已经非常好了。

我会通过构建坐标轴，以确定性为横坐标、低估为纵坐标，将各类资产归类，选择阶段性最优标的。虽然当下不一定是好的投资机会，但行业和个股细分下来会出现一些最优的标的。这种参数化的方式，能在不承受漫长等待和大幅波动的前提下，总是去选择到那个最优的，然后定期做适当的切换。假以时日，就会积累相对优势。

张舒冰：在您当前的坐标系中，低估与确定性的最优解大概集中在哪些行业和赛道？

周涛：目前来看，资源品、能源、消费行业，以及AI应用领域，处于坐标轴中相对更优的可选区域。

价值陷阱的识别与规避

张舒冰：长期低估背后可能有深层原因，两位如何区分价值与价值陷阱？持仓过程中遇到过最大的价值陷阱误判是什么？后续做了哪些迭代优化？

陈俊涛：首先，我们要定义什么是价值陷阱。在我的概念里面，利润能否持续，如果出现下滑后能否恢复，出现损失是否是永久性的——这是我区分价值和价值陷阱的标准。

有些个股看似便宜，但随着时间推移，原有优势消失，实际并不便宜，这就是典型的价值陷阱。例如2021-2022年间的房地产股，从财务指标和PE来看估值很低，但2021年三季度报后，地价下跌导致此前的核心优势失效，所有买入的理由已经不存在了。比如高负债、高土地储备成了致命的，这些就是价值陷阱。这让我们总结教训，要看得更长远一些，当期利润并不是特别重要，关键要有持续性。

周涛：价值陷阱是价值投资绕不开的话题。价值投资赚钱的核心逻辑是，企业长期基本面无虞，但短期因市场“选美”、经营不善或行业性冲击导致估值下跌。而价值陷阱的出现，主要源于两种情况：一是原本判断无问题的长期因子，后来出现了问题；二是短期问题逐渐演变为长期问题。

我曾有过两次深刻的误判经历。一次是投资B股某葡萄酒龙头企业，当时教条地认为其属于垄断消费类标的、长期业绩无忧，但后续受到进口红酒的冲击，长期因子出现问题，最终只能斩仓出局。另一次是在白酒板块的投资上，2021年的时候认为白酒经过两三年调整，比如到2023-2024年就差不多了，但后来发现短期问题不断的在延长。

我们总结：一是要持续跟踪标的，定期进行评估，用勤奋弥补；二是建立内部拷问规则，若价值股下跌并怀疑是价值陷阱时，会反问自己是否敢将身家全部投入。

陈俊涛：哪一天你的仓位让你睡不着、睡不好的时候，要减少一些持仓。

能力圈拓展与投资进化

张舒冰：价值投资不是简单的买入并持有，还需要勤奋地反思，判断它便宜和低估的底层逻辑有没有发生变化。当下经济增长引擎已转向科技与创新，如何避免因路径依赖错过时代核心资产？

陈俊涛：我们每个人的能力圈是有限的，但需要持续学习，不断拓展能力圈，以勤奋、努力覆盖没有覆盖到的能力圈范围。当前信息过载，每天能接触到几十甚至上百份研究报告，但真正能让人下定决心投资的，终究取决于自身的认知水平。

此外，拓展自己的团队也很重要。个人能力有限，但通过团队成员的持续交流分享，能够逐步吸收新领域的知识，提升决策时的认知水平，尽量覆盖能力圈的广度、深度。

张舒冰：周总，黑森系列产品采用数字化模型辅助主观决策，这与您的从业经历或性格特点有关吗？

周涛：这主要源于性格因素，我喜欢通过模型和公式模拟复杂数据。以现金流、价值投资为本质，通过模型化、系统化、流水线化，逐渐形成黑森的投资风格。我们会将企业竞争力、上下游分散度、行业市占率等主观可评估的因子进行相对模型化，也会将白马落难、困境反转、潜在资产等“套路“纳入模型体系。这种方式既能提高研究效率，又能增强投资决策的稳定性。

张舒冰：模型和主观的研判，对组合收益贡献的比例是怎么样的？过往是否有出现过模型和主观研判有较大分歧的情况，如何解决这个问题？

周涛：主观部分是占主要的，价投的本质是毛估估就够了，未来三五年是否值钱，一眼就能定胖瘦，它在我们的组合中是占到70%的权重的。偶尔会有模型的参数结果和主观判断有冲突的情况，我们会尊重事实，比如因子提示我们主观哪里判断错了，或者我们以主观为主，针对性的改因子参数。

张舒冰：下一个问题是关于仓位管理，两位这方面操作挺不一样的，周总的仓位是比较灵活做调整的，您调整仓位的主要逻辑是什么？以及过程中，是不是会牺牲产品的弹性，保护产品净值的稳定性？

周涛：我当时就是看巴菲特说自己从来不调仓位，但他每次都在抄底逃底，我在想为什么。遍地都是好股票的时候，自然把仓位加上去了，找不出有安全边界的品种，自然把仓位降下来，所以我的框架模型体系里面加了仓位因子。整个市场都很高，自然就把仓位定低。如果整个市场都在低位，有一堆好股票，就把仓位因子加重一点。我们就这样控制仓位、控制净值波动。

张舒冰：陈总长期坚持高仓位运作，过去您提到择时很困难的，当市场发生估值崩塌的时候，满仓穿越的底气来自什么？也可以分享一下过往遇到过的案例。

陈俊涛：满仓穿越并不是真的能穿越。满仓的原因是我们把它当作股权资产，我买了这家公司就是这家公司股东了，这家公司如果是足够低估，足够便宜、足够好，我们睡觉的时候它都可以创造价值。以股东的心态拿着，以长期的角度审视持仓。这是第一。

第二，满仓也不是买了不动、打死都不卖，满仓很多时候也有平衡的机会。举个例子，今年4月7日贸易战出来的时候，我们也是满仓的，但不同资产之间涨涨跌跌总是有的，我们持有的农牧板块在贸易战出来以后几天表现还是比较好的。因为在很多投资人的理念里面，我们不进口美国的猪肉、鸡，是不是我们的鸡鸭鹅相关公司就涨上去了，这时候市场表现比较好，但我们做了相反的操作，卖出了一些仓位，加仓了互联网、资源能源等，通过不断动态平衡取得超额收益。

张舒冰：市场动荡时，一方面仓位有受益于风险的资产，另一方面在过程里面刚好又可以布局一些超跌标的，对产品来说，长期再平衡过程里可以保持稳健向上的趋势。但我了解，您也做过为数不多的减仓，能分享一下吗？是什么样的情况做了这样的选择。

陈俊涛：我们基金成立到现在7年多，大多数时候都是满仓，减仓多多少少有，最低的时候是去年国庆过后，仓位降到八成，我当时在雪球也发过帖子，当时所有的股票都在往涨停方向，人是不踏实的，不踏实就以仓位决定我们的态度，稍微做了减仓动作。当然后面很快又下来了，又给了我们满仓的机会。

市场展望与行业影响

张舒冰：请问对后续市场有何看法？以及AI的快速发展对资管行业有何影响？

周涛：我对后续市场相对比较乐观。一方面，目前仍有大量资金处于观望状态；另一方面，每年到期的定期存款规模达几十万亿，海量资金缺乏合适的投资渠道，而股票市场仍有众多优质资产，具备吸引力。

AI对投资管理行业的影响十分深远，主要体现在两个维度：一是AI、大模型出现以后，普通投资者只需简单操作就能获得覆盖全市场的研究报告；二是头部投资机构借助AI工具进一步强化了投研实力。

张舒冰：陈总能否剧透一下2026年的投资关键词？

陈俊涛：目前尚未确定，但可以分享两个方向：一是分歧产生的机会；二是消费机会。

关于分歧产生的机会，当前大型股整体估值相对合理，一眼能判断出胖瘦的明显机会较少，需要在分歧中挖掘潜力。以外卖行业为例，如果仅将其定义为“外卖大战”，则可能陷入价值毁灭的困境，但如果将其视为即时零售的前置布局，市场空间就会打开。即时零售有望成为下一代购物方式，可能催生新的投资机会。

关于消费机会，促进经济发展“三驾马车”中，外贸面临一定压力，投资领域因房地产修复和基建投资规模已较大，后续收益率需谨慎考量，唯有消费具备较大潜力。今年前11月，人民币存款增加了24.7万亿，若能有效引导这部分资金流向消费市场，将释放巨大的需求潜力。我更看好新消费领域，具体包括健康产业、户外运动等能满足居民悦己、健康需求的细分方向。

张舒冰：最后一个环节，请两位嘉宾互相给对方提一个问题。

周涛：陈总，今年我注意到牛市行情量化机构非常旺盛，对主观价投会带来压力吗？

陈俊涛：我们是长期、左侧，有耐心能够等待。很多时候，我想买的时候，我会有足够的耐心，因为量化很多时候是行动比较一致的，当一个标的不在他们的因子里面时，可能就会被踢出去，不断卖卖卖，这时候我们建仓反而合适。一旦在它的因子里面，量化不断的买买买，对我们兑现来说也是比较有利的。所以对他们我是比较欢迎的。

张舒冰：主观也好、量化也好以及散户朋友们，大家都在市场上寻求不同投资机会，量化也给价值投资创造了好的买点和卖点。陈总您也问周总一个问题？

陈俊涛：周总又懂量化又懂价投，会不会以后把精力或模型往量化里面跑？

周涛：也不会，我们笃信价投的选手，还是得有根，我这样风险厌恶型的选手，会觉得一切皆有可能。如果基于短期现象做策略，无法抵御流动性塌缩。量化短期对价投没有冲击，但有远虑。

陈俊涛：我们欢迎不同风格的投资基金在一个市场里面。